金融演进中的金融风险管理：回顾与反思

应展宇 黄春妍

一、引言

在市场经济中，由于利率、汇率和商品劳务价格波动等引致的不确定性以及禀赋(财富、经济活动性质等)差异决定的主体风险源、风险承担能力以及风险偏好等不同的客观存在，风险及其承担、配置等等向来就是个人、企业、政府等经济主体非常关注的问题之一(4)Bernstein(1996)[1]提供了一个关于风险引人入胜的描述。Powers(2014)[2]介绍了风险这一词汇的5个不同用法。，进而风险管理领域的制度与工具变革一直是社会经济发展的核心构成要素。(5)漫长的人类发展过程中形成了很多旨在实现风险优化配置的制度安排，其中有经济制度，也有一些政治、文化的制度，比如原始社会中氏族部落与家庭、教育制度、(医生、律师等)特许资格制度、政府社会保障制度、金融市场与金融机构等构成的金融体系等等。

从功能视角着眼，金融体系是现代市场经济中管理风险进而实现风险在不同经济主体之间优化配置的核心制度安排之一(Merton和Bodie，1995[3]；廖理等，2000[4])。因此，以资源(跨期或跨区域)优化配置为基本目标取向的金融业经营自古以来就是一个风险性的活动(当然市场经济中的任何以盈利为目标的经济活动也是如此)。只不过和市场经济其他领域的交易不同，鉴于以信用为基础的金融活动是拿今天的一笔现金去换取对未来收益的承诺，使得银行等贷款人承担了借款人投资活动内在收益不确定性风险的同时，还面临着信用活动中贷款人和借款人之间“委托-代理”关系导致的诸多无法直接调和的利益冲突——或是缘于这种承诺的可信度事前很难判断(往往是那些越是不想履行承诺的人事前所做的承诺越多，即Akerlof(1970)[5]的“逆向选择”问题)，或是缘于那些事前有诚实意愿的借款人在得到钱以后也有可能去投机(即“道德风险”问题)，因此，信贷契约中的出资人可能面临更大的不确定性。或许正是基于这个原因，自金融出现以来，限制或管理信用活动中的金融风险一直是其核心所在，进而金融主要功能的诸多方面都涉及限制或管理财务损失的内在要求——从这个意义上说，尽管金融风险管理功能的基本实现方式(即对冲、分散化与保险)并没有太大的改变，但金融风险管理适用范围的扩展、效率的提高和风险管理的成本降低，不仅贯穿了2 500多年来金融体系演进的整个过程，而且在最近40年间更是成为当前席卷全球的“金融革命”的核心所在。

无论是从理论还是实践来看，毫无疑问的是，随着社会经济的发展，金融体系为了满足更大、更细微的风险管理和资本配置要求会变得更为复杂。历史地看，在过去的40余年间，正是出于对金融所具有的在市场经济运行中发挥的风险管理等资源配置过程中不可或缺的功能的认知(6)参见Levine(1997[6],2005[7])。，许多国家开始把金融体系视为其经济增长的引擎，进而选择将稀缺的公共资源用以补贴金融体系的发展，客观上促成了层出不穷的类似资产证券化、CDSs这样与风险管理有关的金融创新。2003—2008年间，以风险管理优化为基础的包括CDSs在内的全球场外衍生品的增速竟然超过了真实投资的12倍。尽管从理论上说，对于投资者而言，金融创新——像利率期货或信用违约互换的引入——使他们能更为容易地精确调整他们的风险敞口，也就是说，更好地匹配其风险-收益偏好(7)更为技术地说：金融创新趋向于市场的完全化。一套完备的阿罗-德布鲁证券让投资者获得可以完美匹配不同个体偏好的状态依存偿付的状态依存证券组合(Arrow,1964[8]；Arrow和Debrew,1954[9])。，且这种改善的风险管理能力可以促进投资活动(Jenkinson等,2007[10]、2008[11])，但问题是，金融创新虽然非常有用，但也存在黑暗的一面——金融机构已经被认识到有可能引进带有剥削性的复杂金融产品，而这些产品的成本结构模糊，以至于这些产品的购买方没法完全理解它的成本-收益结构。(8)在荷兰和英国，人寿保险公司提供了对于保险公司而言具有很高边际收益的保险单，这种保单对于购买者而言有避税作用，但其成本—收益之间的抵换关系却非常复杂进而对于许多零售买方而言根本无法理解；此外，为了吸引人们来购买众保单，这种保单的初始价格很低。在这类情况下，金融创新在恶化资本配置效率的同时，增强了整个金融体系的脆弱性——从某种意义上说，21世纪已变成一个风险管理时代，频繁发生在公司、银行以及国家层面的金融风险管理失败诱发了包括安然、世通以及2007—2009年的全球金融危机等事件在内的众多巨大灾难(Greenbaum等,2016[12])。

现实地看，由2007—2009年全球金融危机所致的“大衰退”(The Great Recession)吸引了来自学界、政界以及金融实务界众多人士的回顾与反思(尤其是关于危机中各类金融创新对于金融体系风险管理功能的影响进而针对创新的监管问题)，进而人类对于金融运行(尤其是金融风险形成及其演变)的内在逻辑有了更为深入系统的认识。但到目前为止，金融体系作为一个复杂系统的演进却仍困扰着人类社会——这种复杂性来自于金融体系令人无法抗拒且带有创造性的创新和适应过程，而之所以会如此，根源于私人部门的韧性会紧随着来自公共监管性的政策反映，而这种政策反映相应地会刺激出更具规避性的创新：金融体系无限的延展性根源于现存的金融交易不会比金融合约更重要，而金融合约的变化则仅仅受交易双方想象力的限制。未来的金融风险管理究竟会呈现何种格局？更一般地，未来的金融会向何处演进？尽管学术界对驱动金融变革的核心因素(诸如政府的介入/监管、信息技术和客户偏好等)有一定的共识，但对金融(以及金融风险管理)未来的具体形态则存在巨大的分歧。未来无疑是充满不确定性的，但另一方面，历史却可以昭示未来演变的一些基本逻辑。换句话说，透过对金融风险管理历史轨迹的梳理，我们至少可以对金融风险管理进而金融的演变逻辑有一些基本判断，而这些判断则有助于更好地认识金融的现实和未来。

二、金融风险管理的第一阶段：基于自有资本的分散化与抵押

人类最早的金融体系产生于美索不达米亚。历史地看，在经济社会发展初期，金融体系的构成非常单薄，也非常单一：机构单一、产品单一，功能单一——银等贵金属充当着货币，除货币兑换商之外，社会中的富裕阶层偶尔也将闲余资金借贷给资金短缺者，满足他们的消费、国际贸易或部分农业生产需求(艾伦和盖尔，2000[13])。

尽管早期的金融活动极为原始，但由于天灾人祸、社会动荡等因素导致的风险(或者说不确定性)，借款人无力或不愿清偿贷款本息的现象仍时有发生。因此，风险管理就成为当时的贷款人为确保本息偿还所必须考虑的问题。如果从现代风险管理视角着眼，由于缺乏必要的市场与产品，早期的银行家(即贷款人)只能主要依靠两类基本的风险管理方法——分散化(即借款给不同团体、不同行业和不同地点)与抵押(即如果借款人出现坏账，银行家们就可以占有作为抵押物的商品)，以较原始的方式来控制或降低金融活动中的信贷风险。事实上，自从公元前5世纪接受存款并发放贷款的银行开始运作之后，早期的银行家就发现，最好的贷款偿还保证是借款人能够提供的足额抵押品。(9)在理论上，抵押物在信贷活动中具有双重功能：一是把骗子赶出市场，二是降低借款人的冒险冲动。因此，当时银行最主要的业务就是发放利用贵重物品为抵押的消费贷款，而当时颇为流行的另一种旨在为国外贸易提供融资的贷款和保险合约相结合的“押船贷款”的实质也是以船只承载货物为质物的抵押贷款。同时，尽管当时的银行家们并不(或者说不可能)了解马克威茨“组合投资理论”中关于分散化之于风险管理经济效应的理论分析，但多年的实践中已使他们中的很多人在直觉上意识到“把所有鸡蛋放在一个篮子里”是一件非常危险的事情，而通过借款给不同团体、不同行业和不同地点的主体，他们就可以避免贷款对象随经济政治动荡而导致的“一荣俱荣、一损俱损”现象，降低信贷风险。(10)但尽管如此，由于当时政治经济生活的局限和国际业务(如跨城)通信的高成本，信贷业务分散化的潜力客观上受到了很大限制，导致很长一个时期内的银行信贷活动局限在一个非常狭小的地理区域内。

当然，对于当时的银行家而言，单纯的分散化和抵押手段并不足以有效地管理其在实践中所面临的风险，而其充足的自有资金是其获得良好市场声誉进而抵御风险的关键所在——从风险管理的角度看，银行家提供的自有资金是对任何形式风险的缓冲，或者说对任何不利情况的一个保护。

或许正是由于当时银行家们的风险分散化，抵押的来源以及其他更一般的风险管理手段受到很多限制，加之当时经济发展程度所决定的资金的稀缺性以及相伴随的拥有足够自有资金的经济主体非常稀少而导致的垄断性等因素，所以尽管自13世纪开始，当地中海沿岸开始成为全球经济中心的时候，意大利的一些城邦国家出现了较为复杂的金融制度安排(11)如佛罗伦萨、威尼斯、热那亚等地公共银行的出现，海运保险变得重要(特别是人寿保险等其他类型保险被引入)以及复式会计制度的发展等等(金德尔伯格，2010[14])。，但一直贯穿中世纪和文艺复兴早期近2000年的信用活动都带有较为明显的“高利贷”性质，甚至以威尼斯银行(1580年)、米兰银行(1593年)、阿姆斯特丹银行(1609年)等为代表的近代银行出现之后，银行家们依然收取极高的利率，用丰厚的风险溢价来作为其风险承担的补偿，并且拒绝向没有抵押物或不享有关系特权的人贷出资金——从当时的情况看，这些新式近代银行所经营的主要是那些有高利可图而且主要是以政府为对象的贷款业务。

三、金融风险管理的第二阶段：基于有限责任制度的金融契约设计

伴随着16世纪中后期西欧资本主义制度的日益成型，按照资本主义生产方式组织起来的工商企业和新式农业开始占据社会市场的主导地位，已有的以近代银行为主体的金融制度已经无法适应资本主义工商业发展的需要。在这样一个背景下，从16世纪中期开始(以1553年俄罗斯公司的成立为起点)，一种以中世纪大学和自治城市为原型的现代公司制度组织模式——基于有限责任的股份联合公司制度以及相关联的破产制度——的兴起与确立不仅极大地推进了市场经济的发展，而且对当时金融领域风险管理手段的深化起到了至关重要的推动作用。

那么，为什么说对于金融风险管理而言，基于有限责任的股份联合公司制度是一项伟大的革命呢？我们知道，在人类历史的长河中，自汉漠拉底法典问世以来，借款人承担“无限责任”制度规定(一旦成为债务方，那么借款人个人就要对其债务负完全责任，甚至包括失去个人的人身自由)可以说是贯穿各国借贷立法的一个“天经地义”的核心理念。从制度设计角度考察，信贷活动中借款人承担“无限责任”的规定实际上将信用风险完全归于借款人，而且对于当时“无限责任合伙”公司中的合伙人而言，一旦其他公司合伙人没有钱的时候，那么那些有钱的合伙人就面临着把自己的个人财产拿出来清偿公司债务的现实义务。(12)这就迫使借款人或投资者在决定借款或投资之前必须对公司或项目有非常深入的了解——因为一旦公司经营或投资失败，其可能遭受的损失将是无限的。

与无限责任相对应，16世纪中期开始出现并在19世纪中叶后在西欧各国逐步确立的基于有限责任的联合股份公司制则在一系列界定参与者权利的复杂契约关系的法律基础上，通过建立公司实体，有效地分离了公司法人和所有人权利与责任——公司拥有法人资格，被允许持有不动产与金融资产、借债，并以公司名义签订合约，可以应诉、起诉，而投资人则通过运营公司获得公司控制权，并通过股东身份拥有对公司收入的要求权，但其对公司的责任仅限于他投入的资本数额。容易理解，随着联合股份公司制度的确立与成熟，从文艺复兴晚期开始另一个互补制度安排——破产制度在西欧一些国家也逐步形成。从制度设计上看，破产制度将借款人的责任局限于他们现在的所有物(后来又将保护扩展到允许公司实体在法庭监督下偿还债务的可能性)，使借款人即便没有清偿债务，也不再丧失人身自由和所有未来收入。

从理论上说，基于有限责任的股份联合公司制度以及破产制度的确立不仅起到了将信贷活动中信用风险管理的需要从借款人转移到贷款人的作用，弱化了信贷活动中以银行等为代表的传统贷款人的力量，增加了企业家通过举债投资的意愿，激励了资本主义企业家精神，进而成为17世纪后资本主义发展(尤其是19世纪的工业革命)获得广泛资金来源的重要制度基础，而且成为现实生活中证券(金融契约)设计的重要制度基础，实际上成为推进金融风险管理的范围拓展、方式创新和效率提升的重要切入点(多德，2004[15])。之所以会如此，是因为从金融风险管理的视角着眼，鉴于有限责任与破产保护等制度创新实际上使贷款人面临着更为强烈的信用风险约束，因此，为了拓展业务的同时控制风险，其不得不在制定、实施更高的信贷投放标准的同时，日益尝试通过更为复杂、精妙的金融契约设计来规避风险——从当时的实践来看，有限责任、破产等这一系列制度安排使基于契约的股东与借款人责任在法律上受到明确界定(或限制)，使人们有可能在传统的存贷款契约之外，创造出多种不同风险-收益的金融工具，建立一个“普通股—优先股—次级债—普通债”这样一个“层级清晰”的公司追偿权分类体系(13)自1553年普通股在英国出现之后，几乎在同时英国有些联合股份公司就开始发行优先股，且优先股在18世纪得到广泛应用。。这一方面可以更好地满足不同投资群体的风险/收益需求、降低其总体融资成本；另一方面也极大地拓展了投资分散化的空间，不仅使投资人可以较为便利地通过拥有投资组合的方式把风险分散在许多投资项目来降低其面临的风险，而且吸引了市场中很多原本消极的投资者，扩大了吸收风险的人数，在经济中承担风险资本量增加的前提下拓展了市场对投资风险的承受能力，使得现实金融(风险分担)活动的规模与参与范围迅速扩大。

随着金融契约多样性时代的来临，当时的很多银行与企业开始认识到不同融资方式以及资产、负债之间在利率等因素敏感性上的显著差异，进而通过资产负债结构匹配性的调整(其实质是对冲)来控制其金融风险的活动也日趋普遍。

四、金融风险管理的第三阶段：基于市场流动性的证券设计及创新

当历史的车轮行进到17世纪，随着英国、荷兰等地联合股份公司数目及其发行股票数目的稳步增加以及政府融资需求增强所导致的国债的大量发行，股票、国债等证券二级市场交易开始在荷兰、伦敦等地变得较为普遍(事实上，16世纪安特卫普和阿姆斯特丹已有相当数量的证券交易)，有组织的金融市场——荷兰阿姆斯特丹交易所(1611年)、英国伦敦交易所(1802年)、美国纽约证券交易所(1817年)——开始形成并逐渐成为各国金融体系的重要构成之一(莫里森和维尔勒姆，2011[16])。

历史地看，作为金融体系结构性变化的起点，17世纪初有组织且具有流动性的金融市场的出现与发展，对金融领域的风险管理方式变化及其效率改进产生了极为深远的影响。

首先，有组织金融市场的存在和发展为股票、债券等有价证券提供了流动性。股票、债券等证券流动性的现实存在，不仅使投资者获得与资产的“可交易性”直接相关的“变现能力”，进而使其得以规避被迫长期持有或低价出售相关证券(流动性)的风险，而且还提供了一个非常直接与便利的风险分散化与对冲的平台——正如诺贝尔奖得主阿罗所说的那样：“通过股票市场的存在，一个企业的所有者可以把自己从某些风险中解脱出来，允许其他人分享企业的盈利并分担损失。既然现在每个人都能拥有普通股票的一个多样化有价证券组合，每种证券都连带着不同的风险，他就能够通过联营从总体风险的降低中获得利益，因此，股票市场导致在整个社会中风险承担总量的减少。”

其次，金融市场以及伴随的证券流动性，改变了证券原有的“风险-收益”特征，激发了更多投资者参与证券投资的兴趣，从而进一步拓展了金融风险承担主体的范围及现实经济的金融风险承担能力。

再次，与金融市场运行伴生的资产价格信息显示功能，极大地强化了风险管理的有效性。众所周知，当一种资产缺乏市场的时候，我们不仅很难对这样一个资产的价值作出准确评估并做出合理的供应，而且此时对风险度量很大程度上只能以“收益矫正”的主观形式出现，无法客观化。从这个意义上说，现实中的金融市场中的各种金融工具(如股票、债券等)，不仅充当了金融交易的载体，而且它们的价格还起到揭示代理人私人信息并传递信息的作用。显然，一旦私人信息被集成在价格中，成为公开可用的信息，那么对经济主体而言，就拥有了一个前所未有的可用于风险管理(特别是风险测度)的信息源，极大地改进了风险管理的有效性。

最后，金融市场形成之后成为金融创新的“土壤”，在股票、债券等基础证券之外不断催生出旨在实现不同主体风险优化配置的金融产品、交易策略和风险管理技术，推动金融风险管理活动不断走向完善：一是从金融产品创新来看，在英国，早在16世纪中期，一些公司就开始发行权利义务不同的多种形式的股票(如优先股)，而可转换债券在17世纪和18世纪也非常流行；在美国，自19世纪40年代以来，优先股、收入债券、可转换债券、权证等产品也非常流行。二是从金融风险管理分析工具来看，无论是麦考利(1938)[17]关于利率敏感性分析的“久期”概念，还是马柯威茨(1952)[18]的“均值-方差”模型、夏普(1964)[19]等资本资产定价模型(CAPM)以及罗斯(1976)[20]的套利定价模型(APT)中关于市场风险的测度，都是以股票、债券市场的存在为前提并以其为应用对象。

本质上看，与商业银行风险相对集中和风险累积不同，有组织、流动性的金融市场实际上使金融风险处于流动状态(或者说使风险流量化而不是存量化)的同时也为风险的定价及交易提供了可能。这是金融制度演进的一大进步，也是金融功能升级的重要表现之一。

五、金融风险管理的第四阶段：基于工程技术的风险原子化与商品化

1972年5月，随着芝加哥商品交易所(CME)的分支——国际货币市场(IMM)的设立以及外汇期货合约的引入，金融期货(或者说金融衍生产品)交易时代来临。此后，以金融工程技术为支撑，各类衍生金融工具被经济主体大量运用于各种风险(尤其是市场风险和信用风险)的商品化过程——金融风险被分离并重新包装成全新的金融(契约)工具，并在流动性的市场中定价与交易。这意味着金融风险管理进入了一个全新的发展阶段，即“风险原子化”与“金融商品化”基础上的风险管理金融时代。

众所周知，所谓的“金融衍生产品”是以一种基础资产(或抽象的市场表征)为基础或从其衍生出来、能够在证券交易所或柜台市场上交易并通过交易价格的变动反映基础资产(如股票、债券等)价值的金融合约，包括远期、期货、期权和互换等等。早期的金融衍生产品，如外汇期货(1972)、股票期权(1973)等等，其设计的初衷均是为了分离并在不同主体之间交易汇率、利率以及股票价格波动导致的各类市场风险，实现风险的配置优化。

从风险管理视角着眼，在信息通信技术巨大进步导致计算能力呈几何级数增长和成本显著下降的大背景下，作为一种风险管理的全新载体，与标的基础资产相比，金融衍生产品(及其交易)在(风险管理)功能实现上具有四个非常明显的优势：一是交易成本低廉，即相对于原生产品而言，利用金融衍生产品的交易进行风险管理可以获得极大的交易成本节约。二是风险头寸管理的精确性与灵活性，即通过对冲比率调节和金融工程技术，利用衍生产品进行风险管理时主体不仅可以精确地分割和处理风险，实现风险的完全对冲，或根据其风险偏好和承受能力将风险头寸调节至理想大小，而且更为重要的是为其随市场变化调节风险管理策略提供了很高的灵活性，实现了风险的动态管理。三是信息优势，即衍生市场交易的存在，不仅提供了一种全新信息收集渠道，而且使得信息的准确性有了相当的改善。四是交易制度差异导致的交易处理优势，即衍生产品特有的保证金交易制度，使得衍生市场的参与者只需付出很少的资金便可以进行巨额资金的交易，进而为风险头寸的调节创造了“杠杆效应”等等。显然，正是由于这些独特优势，金融衍生产品以及以其为基础的动态套期(如投资组合保险策略、风险免疫策略以及对冲策略等等)逐渐成为金融领域中最流行的风险管理手段。

此后，随着以市场风险管理为目标的金融衍生产品市场的日趋成熟，交易量的增长和交易成本下降，反过来又刺激了需求，这样金融风险技术改进的一种良性循环就产生了。大约从20世纪80年代中后期开始，一种以金融体系中市场和机构之间的“创新螺旋”动态关系为依托所实现的基于风险“原子化”与“商品化”的风险管理技术——金融工程技术(14)从操作上看，金融工程技术的核心思想是利用各类金融衍生产品将经济活动内涵的风险分解为最基本的组成部分之后，通过这些不同基本风险元素的重新组合来创造出各种可交易的风险商品，进而借助高流动性的有效金融市场来实现风险在不同主体间的优化配置。逐渐成型，极大地推动了风险度量和定价模型的开发，而这些技术目前已被广泛应用于金融风险管理领域，其涉及的风险类型也不再局限于利率、汇率、股价波动等市场风险，信用风险的分离与交易也逐渐成为现实。(15)应该说，近年来期货、期权、互换等传统金融衍生产品为基础而再度衍生出来的信用衍生产品、结构化金融产品(如CDO等)、混合证券以及合成型资产证券化等出现及其规模迅猛扩张都是金融工程之于风险管理最为引人注目的现象。从当前的现实来看，现有的金融工程技术已经基本能够实现在把经济体系中众多不同的风险元素(主要是市场风险与信用风险)分离的基础上，通过分析和重新包装与组合来创造各种新的产品或策略，而这些产品或策略可以让使用者精确地决定在什么价格区间他们愿意承担一些损失(或者不承担损失)，在什么价格他们希望保留盈利的可能性。换句话说，在以金融衍生品与金融工程技术为核心的风险管理金融时代，风险已经可以实现以一种公平的价格在不同主体之间进行分配，没有人需要不情愿地承受风险。这无疑是一个巨大的进步。

六、金融风险管理的第五阶段：全面风险管理(ERM)时代的来临

全面风险管理(Enterprise Risk Management，ERM)一般认为是新世纪以来金融理论和实务界人士对像安然、泰科电子、世界通讯等这类令人震惊的企业破产事件中风险管理失败反思之后形成的一种风险管理理念以及相应的方法创新。之所以说ERM是一种风险管理理念和方法创新，是因为在其出现之前，金融领域中的信用风险、利率风险和流动性风险等等一般在风险管理过程中是以不同孤岛形式存在的，进而对应风险的风险管理权限往往会在组织内部随意分配(16)比如，在一个企业内部，保险被委派给一个部门，金融市场的对冲则委派给另一个部门，运营决策则是另外的一个其他部门，且部分营运风险将会通过对保险市场(诸如错误与遗漏险、董事和高官险、不动产险和人寿险)的利用来得以解决。依然存在的其他营运风险可以通过保留以存货、检查以及其他看起来有些冗余的资源等形式存在的富余部分来解决。其他的约束和担保可以通过被交易来实现风险在对象组织、它的客户和供应商之间的重新分配。，由此导致的风险管理权限不仅极为分散，而且通常会在呈现碎片化的同时带有较强的临时设计色彩。这种碎片化或非正式的风险管理安排极有可能会导致对某些特定风险的错误判断甚至遗漏的同时，不但会忽视风险因素的相互影响，而且更为关键的是没有一个部门会把风险整合起来并从整体挑战层面进行思考。换句话说，没有一个部门会对其面临的所有这些变化多端的风险敞口、风险控制机制和剩余风险进行加总，进而给出对企业面临的总体风险状况的准确描述。而这就是ERM这种集成风险管理理念或方法试图解决的问题所在，进而ERM的出现和发展也就意味着风险管理进入了一个新的阶段。

现实地看，ERM试图在统一并整理风险管理的标准和惯例基础之上，先对组织面临的所有实质性风险进行认知和优先排序，然后改进组织内部风险管理的沟通机制，强化对那些尽管发生频率极低、但破坏力极大的尾部风险的关注和警示。换句话说，ERM尝试提供针对实质性风险的一整套协议或最佳实践来强化风险管理过程中预警信号的及时与准确性，并促成有约束的协调来纠正对各类风险相互影响的忽视及其他遗漏。历史地看，尽管一开始的时候，ERM曾有过借助一个单一数值的指数形式来描述企业总体风险状况的设想，但现实中企业面临风险的极端多样性以及不同风险类型测度的巨大差异(17)以墨西哥海湾BP石油公司的泄漏事件为例，尽管这次泄露预计造成的损失高达500亿美元的量级，但在事前对这一风险敞口可能导致损失的估计很容易有一两个(甚至更多)量级大小的不同判断。换句话说，尽管石油泄漏并不是不太普遍发生的事情，但像深水地平线事件这样的泄漏规模且还发生在海上的情况却是前所未有的，进而这个事件在事前的发生概率可以说是微乎其微的，根本无法准确评估。站在事前的角度，对这类事件损失估计的标准差可能比预期数值本身要大好几个量级！当多个这类风险被加总并合成的话，相应的误差可能会被放大到超越实际可控范围之外。使得这一设想很快被放弃了。取而代之的则是一种较为务实的理念，那就是ERM可以在将企业所面临的所有实质性风险进行分类和评估的基础上，聚焦于那些最具破坏性、可能威胁到组织可持续性的风险上。通过这种方式，ERM致力于减少或消除组织内部不同构成之间碎片化风险管理而导致的各种遗漏或误差，最终使企业得以规避威胁其经营持续性以及与之伴随的接管和重组活动所导致的惩罚性成本。

从风险管理方法的角度看，ERM理念提出之后最大的变化在于以下三点：一是不同组织和产业面临风险的差异性分类体系，比如能源公司对环境问题享有独一无二的关切，采掘和建筑公司则倾向于关注工人的安全问题，金融机构自然倾向于关注包括信用(交易对手)风险、流动性风险和市场风险等在内的金融风险等等的同时，对于可能摧毁整个组织的特殊风险(也即尾部风险)的分析更为深入，相应的警觉度明显提升。二是日益提升的风险管理标准成为公司治理的一部分的同时，公司治理对上市公司董事会赋予了更多的责任，相应地形成了组织内部的全新风险管理架构——ERM通常规定了一种由常务委员会、平行的企业最高管理层构成的委员会和首席风险官办公室构成的组织“三合一”组织基础框架，通过明确每个部门的职责来大致理顺组织内部的风险信息流，提供了组织最高层的风险管理责任与义务的同时，往往需要借助一个对应的包括风险文化报告、风险登记簿以及风险偏好等在内的沟通架构，通过描述性和量化两种方式对组织感知到的风险和风险偏好提供约束。三是情景分析(含压力测试)(18)情景规划可将政治、经济、监管以及环境等力量纳入组织运行的考量，在模型化组织资产负债表、损益表和现金流量表的基础上，加入一定的扰动因素(通常是一次性地改变某一参数或者外生变量，或者改变多个参数组合)来观察外生的特定利益变量是如何受到影响的。当前，压力测试已经成为银行监督者们和管理层的必要工具。、对抗模拟(19)对抗模拟则考虑了可能引发破坏性力量的竞争性和技术性驱动因素，这些因素包括了产品陈旧过时、严重的价格崩溃以及由于竞争对手成功的营销努力导致的消费者偏好根本性逆转等，用于考察与企业的财务杠杆率、资产集中度以及整体经营绩效相关的政策是否合理并可能面临的冲击。以及借助外部专家的德尔斐论坛在风险管理中的运用日益频繁，被作为组织应对未来不确定性的重要手段。

七、金融风险管理：工具创新与效率提升中的巨大现实挑战

经过数千年的历史演进，客观地说，尽管金融体系内涵的对冲、保险与分散化三类基本风险管理功能实现机制并没有改变，但以风险原子化与金融商品化为基本特征的风险管理金融时代的来临，标志着当前金融体系的风险管理能力已经发展到了一个极高的程度。问题是，我们必须认识到，作为一种经济制度安排，不管金融体系能够提供效率多高的风险管理方式，金融本身并不能消灭风险，而仅仅是通过分散在社会经济中的各种风险的集中、交易与分配，或者是使之在固定的场所加以释放(主要通过风险敞口的对冲与分散化)，或者是使之转移到愿意也有能力承担风险的主体上。从实践来看，更值得引起关注的一个现实是，金融发展与风险之间的关系极为微妙——金融体系风险管理效率的提升，不仅对金融体系提出了更高的要求，同时也激发了现实经济中(包括银行等金融机构和企业等在内的)经济主体的承担风险、创造风险的欲望。这意味着金融发展的后果不是经济体中风险的下降，相反极有可能导致金融与经济运行中的不确定性不降反升，进而使得金融风险管理面临的挑战越发严峻。

现实地看，当前金融体系风险管理功能及其效率高度依赖于相关的制度(专业进行风险管理和向货币市场提供流动性的货币中心银行、衍生品会计标准、衍生品合约的法律可行性等等)、市场(具有流动性的股票和债券现货市场、有组织的期货期权交易所、OTC市场等等)和技术(如内部风险控制等等)三者内生的自我实现或自我发展能力。因此，当前金融风险管理面临的挑战既来自金融体系内部，也受到宏观以及外部经济环境因素的巨大影响。

第一，金融风险性质的改变与复杂化。从实践来看，尽管伴随着为适应各类投资群体需要而设计出来的创新金融工具的大量涌现，风险日益原子化与商品化的现实增强了我们将复杂风险分解成相对简单风险的能力，或者说市场风险和信用风险等特定形式的金融风险从性质上说可以变得更纯粹也更具吸引力(对于特定投资者而言)，但考虑到以产品为基础的风险交易衍生出一系列需要分开管理的交易对手风险，并且这类风险的管理在现实中却主要只能依托基于市场交易工具的风险减缓技术来完成的话，交易主体之外的外部风险因素(如市场的流动性与波动性等因素)对风险管理活动的有效性产生了越来越大的影响。而这意味着对这些不同性质风险之间直接或隐含的相关关系判断就成为当前风险评估与管理的核心。客观地说，这些不可控因素的引入，极大地加大的风险管理的难度。

此外，由于金融系统内部的关联性日益加强，各类资产价格的决定要素越来越趋同，这在客观上也加大了风险管理的难度。

第二，对市场流动性的过度依赖。金融风险性质的复杂化及其对基于市场交易工具的过度依赖使得当前的金融风险管理活动对市场流动性产生了过度依赖，换句话说，市场是否能够在不利的环境下产生连续的价格(或交易)，就成为风险管理金融得以存在和发展的基础——从理论上说，金融衍生品只有在基础工具市场产生连续价格的情况下才能定价，而动态保值技术的有效性则建立在下跌的市场中出售大量基础工具和在上涨的市场中购买大量基础工具的能力之上。一旦市场流动性受到威胁(如1987年市场崩溃)，基础工具价格无法产生，金融市场就可能出现“瀑布效应”，引发剧烈震荡。而此时，原有的所有定价原理与交易或风险管理策略将变得极为脆弱。

更为严峻的现实是，无论从理论还是实践来看，现实中的金融市场流动性本身异常不稳定——在一夜之间，由于市场参与者心理的变化，市场流动性就可能从充盈变得不足。如果再考虑到金融市场中“羊群效应”等存在，乐观情况下的市场交易规模很容易达到一个天文数字，而一旦情绪转变，交易量有可能会迅速萎缩。这种流动性变化对于金融风险管理的效果而言可能具有致命的影响——2007年8月前后，一度交易极为活跃、规模巨大的MBS、CDO等资产支撑证券市场流动性的迅速蒸发以及由此导致的次贷危机的全面爆发，就提供了一个非常典型的案例。

第三，与机构投资者兴起伴随的利益冲突(或“委托-代理”问题)。简单地考察一下各国居民的金融资产结构，我们可以发现居民部门(通过持有大量的证券)正日益成为金融风险最主要的承担者。但在金融市场日益复杂的今天，由于“参与成本”等因素的存在，以投资基金、养老基金和保险基金为代表的机构投资者正日益成为居民投资的代理，或者说相对1960年代开始的银行“脱媒”而言的“再中介”在过去的30多年间已经成为各国金融体系演进中最显著的趋势之一。

尽管作为拥有巨额资金和大量专业技术人员的金融中介，机构投资者较居民个人而言能够更好地利用现有的各种金融风险管理技术和产品，进而总体上改进了金融风险的优化配置。但我们不应忘记，作为居民的代理人，与(短期)投资业绩高度相关的机构投资者绩效考核机制决定了“委托-代理”问题，或者说利益冲突必定是影响其投资以及风险管理活动的重要因素(Rajan,2006[21])。

一旦从专注于短期业绩表现视角着眼，机构投资者出于“羊群效应”的从众投资行为与偏好“极端风险”等现象就变得容易理解。在市场资产价格上涨过程中，这两种效应还会相互强化——因为此时机构投资者知道，在这个时候资产价格急剧下跌的极端风险不仅发生的概率很低，而且即便成为现实，“从众”意味着他们的业绩也不会比其同行更差。在这样一种背景下，金融风险管理能力的强化实际上赋予了机构投资者，尤其是对冲基金等私募基金更强的冒险冲动，一旦情况恶化，很可能产生极为严峻的后果。(20)美国次贷危机在各国的迅速蔓延应该说和这种金融机构的“从众”行为有着极为密切的关联。

让问题变得更加复杂的是，现有的金融创新使得不同类别的金融机构介入了金融活动的不同环节——以次贷危机为例，银行与金融公司直接与借款人开展业务，但由于证券化技术的存在，在放款之后，这些机构可以把按揭贷款合同出售给Fannie Mae和华尔街公司，由后者再将贷款打包以证券出售给投资者，所以银行在贷款之初就可能根本不管借款人是否有好的信用、是否有能力偿还债务本息，或者说在最终承担风险的投资者之前任何一个环节的金融机构都仅充当收取服务费的代理角色，都不负实质责任。这就很容易催生道德风险，不仅导致信贷规模的盲目扩张，而且可能使金融市场信息失真，一旦问题爆发，就会使得投资者信心逆转，最终危及金融体系的稳定(Gorton和Metrick,2012[22];Goel等,2014[23])。

第四，对技术模型与历史数据的过度依赖。从现有的文献来看，风险管理中的金融工程技术至少存在以下三个根本缺陷：一是严重系统性冲击下的技术失灵。由于现有金融工程技术中的不少模型大都以市场运行的基本正常为前提，一般很少涉及金融危机导致的严重系统性冲击的效应，这就使得原先旨在规避系统性风险的衍生产品可能蕴涵着重大损失的可能性。这意味着金融工程对严重系统性冲击的损失一般是无能为力的。二是小概率事件的忽视。由于金融领域的小概率事件，如贷款违约或金融危机等等，往往伴生严重后果，所以从理论上说，风险管理应对小概率事件保留足够的关注。但问题是，鉴于金融工程技术必须以一定的假设为基础进行模型设计，进而必须忽略小概率事件，结果导致模型可靠性的下降。三是数理模型对历史数据的过度依赖，使得人们有时不得不舍弃了很多当前现存的有用信息，客观上导致了模型有效性的弱化。

第五，金融自由化中金融机构混业经营中的风险积累。从全球来看，在国际竞争日趋激烈的大背景下，以追求效率为基本取向的各国金融监管自由化导致混业经营成为金融机构业务模式的主要选择。混业经营引致的金融机构部门之间的不断融合造就了少数庞大的金融集团。但问题是，无论从理论上说还是从实践(尤其是新兴市场国家)来看，现有的凸性激励机制安排再加上普遍存在的金融安全网(如存款保险制度)等外部因素，使得将商业银行和投资银行业务、保险和经纪中介服务集于一身的金融集团不仅可能成为金融系统风险积聚的重要场所，而且由于其在某一业务领域遭受的损失将会影响到其他领域的业务，从而给整个金融集团带来压力。考虑到这些金融集团在一国(或地区)经济金融体系的地位，这种压力可能会对金融体系的稳定产生威胁。

第六，金融全球化背景下的系统性冲击与金融风险传递。尽管始于20世纪60年代的第二轮金融全球化给世界各国带来了很多好处，但1970年代以来此起彼伏的金融危机还是告诉我们，金融全球化并不总是带来福音，有时也会产生负面影响，使人们饱受磨难甚至暴力之苦(1997年的东南亚金融危机，就使马来西亚等新兴市场国家经济倒退20年，印度尼西亚甚至出现了大规模的种族暴力，而在1996—1997年的阿尔巴尼亚危机中，有2 500人遇难)。从风险管理的视角着眼，金融全球化引发的最大问题之一是使一国(或地区)在看似独立的经济危机中难以独善其身，一旦某国(或地区)由于当局不当的金融政策(如过快的资本项目自由化引致的短期资本流动管制的缺失)或金融机构的过度投机或冒险行为，来自货币错配、关联信贷等活动不仅使单一国家陷入危机，而且这种危机可能通过直接或间接的多种途径迅速得以蔓延——在金融全球化的背景下，这种系统性冲击将使得其他国家(尤其是新兴市场国家)金融机构传统的风险管理活动变得不堪一击，很难实现最初的目的。

金融全球化引发的第二个问题是看似公平的国际金融市场游戏规则的内在不平等，使得金融风险管理在一个并不公平的舞台上进行，其后果是一旦危机爆发，无论是否肇始于发达国家还是新兴市场国家，新兴市场国家往往都要承受巨额损失。事实上，对金融衍生产品以及金融工程技术的深刻理解，不仅需要理论积累，更重要的是实践经验，或者说经历过市场考验的金融专业人才。而对于刚刚开始发展金融市场的新兴市场国家而言，不仅缺乏相应的人才，而且在会计、监管等相关制度建设方面滞后于发达国家，甚至到现在有很多国家根本就没有设立金融衍生产品交易所等平台。这意味着不同国家(金融机构)的风险管理能力处于两个不同的层次上，很难实现真正意义上的平等竞争，进而难免在实践中出现不公平的收益-风险配置。

八、金融风险管理功能深化与中国金融体系的现代化

正如吴晓求(2006)[24]论及的那样，“金融本质上是一种风险传递机制，只要这种传递是市场化的、公平的、自由的，金融就起到了其应有的作用；而一种不能传递风险的金融体系则很难说是有效率的、有竞争力的。”在过去的40年间，以金融衍生产品的成功使用、推广及其在规模上的爆炸式发展为标志，来自金融领域的风险管理革命不仅使得人类在识别和分解现代经济中普遍遇到的关键金融风险的能力有了长足的进步，目前已经能够对众多的金融风险进行有效的商品化、交易和定价，而且更为重要的是，经济体分离关键金融风险能力的日益增长、将金融工具工程化进行交易以及发现这些风险的市场价格完成了市场经济的体制性转变，日益成为推动全球经济增长的重要因素之一。

与美欧等发达经济体相比，中国金融在过去40年间尽管无论是在规模、结构还是金融机构和金融产品的多元化等方面均取得了长足的进展，已成长为一个金融大国，但客观地说，当前的中国并非金融强国，其最突出的表现就是金融机构内在风险管理机制仍较为初级的同时(如抵押类贷款仍然是商业银行的主要资产)，金融市场提供的风险管理机制也不完善——不仅金融衍生品市场的创新和发展受到了较大的制约，而且股票债券等证券的风险定价机制也不健全，市场化的利率、汇率体系形成机制也未最终成形。客观地说，金融体系风险管理功能的滞后(也意味着金融机构风险管理定价管理能力的相对缺失)目前已成为制约中国经济发展的重要因素，进而迫使中国为了避免重蹈诸多新兴市场国家的覆辙，不得不对金融体系的开放慎之又慎(《径山报告》课题组，2018[25])。这意味着提升金融的风险管理功能实施效率已成为中国金融改革开放，进而构建现代金融体系的核心环节。

现实地看，中国金融体系风险管理功能的深化面临的最大挑战就是无法遵循金融演进的自发轨迹逐渐提升，而只能在金融全球化的大背景下，在相对较短的时期内通过金融机构、市场、产品乃至制度的创新和变革来完成金融体系的转型，努力在推进金融风险商品化进程的基础上构建现代金融体系，借此来推进经济增长模式的转型和经济增长质量的改进。

无论是从理论还是实践来看，要想实现金融风险的商品化，需要制度(专业进行风险管理和向货币市场提供流动性的货币中心银行、衍生品的会计标准、衍生品合约的法律可行性)、市场(期货交易所、OTC市场)和技术(如内部风险控制)等的协同演变(施泰因赫尔，2003[26])。对于中国而言，提升金融风险管理功能所必需的这些条件很多尚处于规范或完善过程之中，其最为重要的表现就是中国还未能构建一个场外和场内市场协同、标的资产类型完整且期限多样化、市场微观结构合理的衍生品市场体系。

在我们看来，中国要想实现这一风险管理演变中关键一跃，关键是做好以下四点：

一是在推进商业银行和以证券公司等为代表的非银行机构市场化改革的基础上，加快利率市场化进程，促进金融深化，降低商业银行和证券公司的制度性租金收益(如对于商业银行的较大存贷款利差，对于证券公司的经纪收入或承销收入)，进而迫使其专注于利率、汇率以及信用波动的风险管理业务，以此来作为其新的盈利来源，实现业务模式的结构性转型。

二是积极创造促成风险管理金融形成的必要条件，包括高流动性和高效率的货币市场和资本市场的成长、活跃的机构投资者、交易和信息技术的进步以及高度的市场完整性。当前的重点是依托企业短期融资工具创新来实现货币市场体系的发展，确保金融体系即使在不利的条件下也能够向证券市场持续供应所需的流动性。与此同时，以发行注册制试点为突破口，在鼓励证券投资基金、保险基金和养老基金等机构投资者发展的基础上提升资本市场的资产定价效率。

为了实现金融市场体系的健康发展，以中国人民银行、证监会为代表的监管当局必须通过积极利用法律工具，进一步提高信息披露和会计标准，提供一个保持市场竞争性和信息有效性的法律监管环境，尤其要将内幕人士操纵市场的程度减轻到市场可以接受的水平。

三是鼓励开放，积极融入金融全球化的大潮，借由某些形式的外部竞争来尽可能地降低国内既有利益集团反对金融发展的基础上，在借鉴消化国际经验的基础上结合中国实际开展金融产品创新，更好地满足国内企业和居民的需求(拉詹和津加莱斯,2004[27])。

四是积极融入以大数据、云计算等为核心的金融科技浪潮，在大幅降低金融业务交易成本的同时，利用金融科技特有的信息收集、处理和传播优势，缓解信息不对称进而降低由此所导致的金融业务中的利益冲突的同时，开发全新的金融风险评价体系来创新金融风险分析方法，拓展金融服务对象。