上市公司内部控制缺陷披露对融资成本的影响

□（天津商业大学宝德学院 天津300384）

自2008年5月、2010年4月五部委联合相继发布了企业内部控制基本规范和配套指引，我国正式建立了内部控制框架体系，企业内部控制信息披露也由自愿性披露阶段进入强制性披露阶段。根据企业内部控制评价指引的要求，内部控制评价报告要披露内部控制缺陷的认定及整改情况、内部控制有效性的结论等相关内容。披露内部控制缺陷信息会暴露上市公司的不足，进而影响投资者的决策。融资成本是上市公司在进行融资活动时所付出的代价，体现了投资者在提供资金时的态度，是上市公司在进行投融资决策时需要考虑的重要因素。内部控制缺陷信息的披露是否影响上市公司的融资成本，体现了投资者对内部控制缺陷信息的关注程度，最终会影响资本市场的资源配置效率。本文以此为出发点，探讨内部控制缺陷信息的披露对上市公司融资成本的影响。

一、理论依据和研究假设

首先，根据信号传递理论，如果上市公司披露其内部控制缺陷，会向资本市场投资者传递公司存在风险的信号，投资者就会要求提高报酬率以弥补自身承担的风险，进而导致融资成本的提高。其次，根据委托代理理论，公司管理层的决策行为会受到内部控制建设质量的影响，高质量的内部控制可以减少管理层的机会主义行为，进而降低公司的融资成本。再次，如果上市公司的内部控制存在缺陷，可能会带来信息不对称问题，作为外部利益相关者，投资者正确进行风险评估的能力可能会降低，导致其无法有效监督管理层的行为，管理层很有可能利用信息优势损害投资者的利益，投资者会要求提高报酬率，进而增加上市公司的融资成本。最后，按照企业内部控制基本规范的要求，内部控制应合理保证经营管理合法合规性、资产安全、财务报告及相关信息真实完整、提高经营的效率和效果、促进企业实现发展战略等五目标的实现，如果内部控制存在缺陷，则五目标的实现受阻，企业经营风险提高，进而导致融资成本提高。另外，在企业综合财务管理中，企业的资本来源主要分为权益和债务两类，所以本文将权益资本成本和债务资本成本作为融资成本的衡量指标。根据以上理论分析，内部控制缺陷会影响上市公司的融资成本，本文提出如下假设：

H1：披露内部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司权益资本成本更高。

H2：上市公司存在内部控制缺陷的程度与权益资本成本正相关，缺陷越严重，权益资本成本越高。

H3：披露内部控制缺陷的上市公司比未披露缺陷的上市公司债务资本成本更高。

H4：上市公司存在内部控制缺陷的程度与债务资本成本正相关，缺陷越严重，债务资本成本越高。

二、研究设计

（一）数据来源与样本选取

由于上市公司内部控制自我评价报告基本上都是随年度财务报告对外进行披露的，披露的内部控制缺陷主要对下一年的融资成本产生影响，因此本文主要研究2014—2016年我国上市公司披露的内部控制缺陷对2015—2017年上市公司融资成本的影响。本文采用的相关财务数据主要来源于CSMAR数据库、Wind数据库，内部控制缺陷相关数据主要通过上市公司内部控制自我评价报告获取，在研究过程中对样本公司进行了一定的筛选，标准如下：（1）金融保险类上市公司内部控制体系与其他上市公司不同，予以剔除；（2）剔除ST 及 *ST 上市公司；（3）剔除 eps2-eps1<0 的上市公司；（4）剔除相关数据难以获取以及数据缺失的上市公司。

为了使数据更加准确可靠，本文对连续变量在1%水平上进行了缩尾处理，并对各个变量的异常值进行甄别删除，最终获得3 488个样本。本文主要采用EXCEL以及STATA 15.0软件对样本数据进行分析。

（二）变量设定

1.被解释变量。本文将被解释变量设定为债务资本成本和权益资本成本，具体计量方法如下：

（1）债务资本成本（COD）。参考前人研究经验，债务资本成本的计量采用上市公司当期全部利息费用支出比本期全部债务，其中全部债务包括上市公司的短期借款与长期借款，利息费用支出不仅包括计入财务费用的利息支出，还包括资本化的利息支出，即为使用债务而付出的全部代价。

（2）权益资本成本（COE）。关于权益资本成本的计量，学术界进行了很多探讨。常见的模型有资本资产定价模型（CAPM）、套利定价模型（APT）、股利折现模型（DDM）、PEG模型等。近年来，我国资本市场发展迅速，许多财务分析师发布了关于上市公司的盈利预测数据，为资本成本的计量提供了一定的数据支持。本研究借鉴前人经验，选取Easton（2004）设计的PEG模型，具体公式如下：

式中，P0代表当期股价，eps1、eps2分别为后一年、后两年每股收益的预测值。

临清架鼓的演奏形式有两种：一是“行街”，点锣走在队伍最前列，面向演出者，从而起到指挥、协调作用。整支队伍分成大小两路纵队，大锣在中间，边走边敲。二是圆场，大锣在中间，锣围成一圆圈，点锣穿插在各鼓中间，一边行进，一边演奏。此外，如果是开阔场地，架鼓队还常在广场上与竹马、旱船、高跷等其他民间舞蹈队伍组成“圆阵”。此时，24面鼓和大锣、点锣有条不紊地分散在其他队伍之间，大家合着鼓点边走边舞，错落有致。这种由架鼓队做引领，不同演出队伍组合的形式俗称“风搅雪”。

2.解释变量。

（1）ICW为上市公司是否披露了内部控制缺陷的度量变量，设置为虚拟变量。上市公司如果披露了内部控制缺陷，说明公司在内部控制制度建设方面不够完善，ICW=1，否则取值为0。

（2）FICW为上市公司内部控制缺陷严重程度的度量变量，设置为虚拟变量。如果上市公司当年披露的内部控制缺陷为一般缺陷或者没有缺陷则取0，如果披露的缺陷为重要缺陷或者重大缺陷则取1。

3.控制变量。本文选取的控制变量如下：

（1）公司规模（Size）。为了平滑数据，采用期末总资产的自然对数衡量。一般来说，规模越大的公司制度建设越完善，投资者获得信息的来源渠道会更多；同时，大规模的公司组织结构相对复杂，组织层级较多，会带来更强烈的信息不对称，这些都会对上市公司的资本成本产生影响。此外，规模越大的公司一般来说筹资需求也越大。

（2）资产负债率（Lev），为上市公司当期期末总负债比上期期末总资产，反映了上市公司的财务风险。资产负债率越高，代表上市公司的负债水平越高，面临的财务风险越大。投资者在进行投资决策时，为补偿其承担的风险，会要求较高的报酬率，进而影响上市公司的融资成本。

（3）总资产收益率（Roa），为上市公司当期期末净利润比平均总资产，反映了上市公司的盈利能力。一般来说，投资者之所以愿意投资，是因为对于上市公司的发展前景有很好的预期。总资产收益率越高代表上市公司盈利能力越好，发生经营困难及违约的可能性较小，从而可以获得更多的资金支持。

（4）营业收入增长率（Growth），为本年营业收入减去上年营业收入的差比上年营业收入，反映了上市公司的发展能力。上市公司的核心在于创造价值，上市公司的营业收入增长率越高，成长性越好，上市公司持续创造价值的能力越强，这也是上市公司能够按期还本付息的保证。

（5）利息保障倍数（Icr），为当期息税前利润比当期利息费用。该指标可以衡量上市公司的长期偿债能力，利息保障倍数越高，说明上市公司的偿债压力越小，财务风险也越低，从而降低融资成本。

（6）总资产周转率（Turnover），为当期全部营业收入比平均总资产，反映了上市公司的经营效率。上市公司的总资产周转率越高，代表其对于资产的利用效率越高，效果越好。

（7）流动比率（Cr），为当期流动资产比流动负债，反映了上市公司的流动性。流动比率指标越高，说明上市公司的流动性越好，面临的风险越小。

综上所述，本研究的相关变量信息汇总见表1。

表1 变量信息汇总表

（三）模型构建

为了验证四个假设，本文建立了四个多元线性回归模型：

三、实证分析

（一）描述性统计分析

变量的描述性统计分析见表2。可以看出，权益资本成本（COE）和债务资本成本（COD）的最大值和最小值之间存在较大差异，说明样本公司在融资过程中对于债务融资和权益融资方式的选择存在很大差异，样本公司资本结构相差较大。样本公司会综合利用不同的融资方式进行筹资，以满足日常生产经营及扩大生产的需求。关于解释变量ICW与FICW，由于二者为虚拟变量，最大值和最小值分别为1和0，从标准差来看，ICW相较于FICW即内部控制缺陷严重程度来说更大，说明样本公司内部控制缺陷披露的波动性更强。控制变量中，利息保障倍数（Icr）的波动性较大，其他控制变量的波动性不大，较为稳定。

表2 描述性统计分祈表

（二）相关性分析

为了更好地验证假设，本文对相关变量进行了相关性分析，结果如下页表3所示。可以看出，样本公司内部控制缺陷披露的度量变量（ICW）与权益资本成本（COE）和债务资本成本（COD）均在1%水平上显著正相关；内部控制缺陷严重程度的度量变量（FICW）与权益资本成本（COE）和债务资本成本（COD）也显著正相关。相关性分析结果初步验证了本文的假设，在一定程度上为后面的回归分析奠定了基础。

（三）回归分析

为进一步验证假设，本文按照既定模型进行了多元线性回归分析，结果见下页表4。其中列（1）和列（2）对模型1和模型3进行了验证，结果表明权益资本成本（COE）和债务资本成本（COD）与解释变量ICW显著正相关，验证了本文的假设：披露内部控制缺陷的上市公司比未披露内部控制缺陷的上市公司债务资本成本和权益资本成本更高。列（3）和列（4）对模型2和模型4进行了验证，结果显示权益资本成本（COE）和债务资本成本（COD）与解释变量（FICW）显著正相关，验证了本文的假设：披露的内部控制缺陷程度越严重，权益资本成本和债务资本成本越高。控制变量中，除总资产周转率不显著外，其他控制变量均在一定程度上显著。综上，上

市公司的融资成本会受到内部控制缺陷披露的影响。

（四）稳健性检验

在前文回归结果的基础上，本文采用替代变量的方法进行了稳健性检验。关于权益资本成本的计量方法，前文在利用PFG模型计算权益资本成本时，利用分析师预测的每股收益取均值进行检验，以每股收益预测值的中值为基础计算权益资本成本（度量符号为ncoe）。关于债务资本成本的计量方法，前文采用利息费用支出比全部总负债进行衡量，在此借鉴林钟高（2017）的做法，采用上市公司财务费用占期末总负债的比重来进行度量（度量符号为ncod）。本文采用新的替代变量作为被解释变量，重新对假设H1至H4进行了检验，得到的结论与上市公司是否披露内部控制缺陷的度量变量ICW和披露的内部控制缺陷的严重程度的度量变量FICW大体一致，说明了本文构建模型的有效性以及研究结论的可靠性。稳健性检验结果见表5。

表3 相关性分析表

表4 回归分析结果统计表

四、结论与建议

本文以我国上市公司2014—2017年的相关财务数据为基础，通过实证研究得出，我国上市公司对外披露的内部控制缺陷与融资成本呈正相关，并且披露的内部控制缺陷程度越严重，融资成本越高。结合上述检验结果，为提高上市公司内部控制缺陷信息的有用性、降低上市公司融资成本，本文提出如下建议：（1）上市公司应加强自身内部控制建设。本文在研究过程中发现，在强制披露环境下，上市公司仍存在许多内部控制缺陷，说明上市公司在内部控制建设方面还不够完善，应强化内部控制观念，认识到完善健全的内部控制体系能够影响投资者决策，进而降低上市公司融资成本。（2）监管部门应加强对有关信息披露制度的监管力度。上市公司对于内部控制缺陷信息的披露会暴露其不足，可能导致其少披露或者不披露缺陷信息以减少损失，监管部门应该加强对内部控制信息披露的规范，提高内部控制信息披露的质量和有用性。

表5 稳健性检验

本研究还存在一定的局限性，如：衡量内部控制缺陷的方法较为简单，仅以内部控制自评报告中披露的缺陷数据为依据；部分数据为手工收集，难免存在一定的误差；影响融资成本的因素有很多，本文的实证分析选取的控制变量仅反映了部分特征。