浅议“一带一路”背景下中国企业对外投资模式

文/王罕 张倩 杨子军

一、引言

2000多年前，亚欧人民开辟出一条连接亚非欧重要的商贸通道，后世称之为“丝绸之路”。古代“丝绸之路”是沿线国家文化、经济交往的桥梁，是沿线各国繁荣发展的重要纽带，是世界各国共有的历史文化遗产，为推进东西方文明的交流和进步做出了重要贡献。

2013年9月和10月，国家主席习近平在出访中亚和东南亚国家期间，先后提出共建“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”（以下简称“一带一路”）的重大倡议，得到国际社会高度关注。

2015年3月，国家发展和改革委员会、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，标志着“一带一路”倡议进入了全面推进阶段，也反映了中国正逐步迈入引领全球经贸格局的新时期[1]。“一带一路”沿线的投资环境有其特殊性，涵盖国家多为发展中国家和新兴经济体，发展潜力未能得到充分的释放[2]。“一带一路”战略有别于中国现有的开放战略和投资布局，国内企业应当找准利益契合点，积极到“一带一路”沿线各国开展投资合作[3]。当前，在“一带一路”的战略背景下，如何提高中国企业对外投资水平，优化投资模式是一个重要的现实问题。

二、企业对外投资研究综述

学术界对企业进行海外投资的研究由来已久。1982年英国著名经济学家John.H.Dunning在《国际资本流动》中首先提出了“投资发展周期理论”。他通过将67个国家在1967-1975年外国直接投资的流入和流出与其人均国民生产总值（GNP）进行比较，研究分析得出“对外直接投资与国民经济发展水平密切相关”的结论[4]。

以往的研究认为，传统的对外投资模式可以概括为三种：殖民地模式、美国模式和日本模式[5]。基于“一带一路”的战略下，中国式对外投资是一种前所未有的新模式。众所周知，选择何种对外投资模式会对企业的运营绩效和未来发展具有重要而深远的影响[6]，因而企业对外投资模式的优化选择一直是学术界关注的热点，国内外许多学者对不同投资模式下的相关绩效水平进行了大量研究。Dikova和Witteloostuijn把对外投资分为绿地投资和跨国并购两种模式[7]，在此基础上，Brouthers和Hennart 研究了不同投资模式的绩效，并认为绿地投资的长期投资绩效最高，并购次之，合资模式的投资绩效最低[8]。汝毅和吕萍认为，跨国并购初期绩效较好，随着时间的推移，绿地投资绩效提升得更为明显[9]。Myachin 等分析了东道国政治环境对投资模式选择的影响[10]。Kyrkilis和 Koboti以投资失败率作为代理变量，研究了并购、新建独资和合资三种模式的绩效，结果表明新建独资的失败率最低，并购最高[11]。

尽管大量学者已经对企业对外投资领域进行了丰富的研究，但是对中国企业对外投资，特别是在当前“一带一路”地背景下，中国企业在“一带一路”国家投资大量增长情况下的研究却略显不足。本文将结合已有文献和当前背景，对中国企业对外投资模式进行比较分析。

三、中国企业对外投资现状

根据统计数据，我国对外投资大致可以分为三个阶段：起步阶段（1990-2001年），该阶段我国企业开始初步进入国际投资领域，年均对外投资额仅22亿美元。发展阶段（2002-2007年），中国企业在“走出去”战略驱动下，加快了对外投资的步伐，年均对外投资额增长达48亿美元，是起步阶段的两倍。高速发展阶段（2008-2016年），在加快实施“走出去”战略的指引下，政府大力推动对外投资便利化，积极鼓励有条件的各种所有制企业开展对外投资。随着“ 一带一路”战略的加速布局，国内企业对外投资金额增长速度更为迅猛，2016年对外投资额高达1961.5亿元，同比增长34.7%，流量规模仅次于美国（2990亿美元），创造了历史新纪录。2008-2016年期间年均对外投资额达到212亿美元。中国对外直接投资实现14 年连续增长，2016 年对外投资额是2002年的72.6倍，2002-2016 年的年均增长率高达35.8%。（见图1）

随着我国对外投资规模的快速增长，对外投资中的并购项目也逐渐增多，但在我国对外投资，特别是并购项目中，对“一带一路”沿线国家的投资尚处于起步阶段。2016年中国投资者对外完成765起并购项目，涉及全球74个国家和地区，其中在“一带一路”沿线国家实施的并购项目115起，涉及金额66.4亿美元，仅占全年并购总额的4.9%。联合国贸易法会议（UNCTAD）《2017世界投资报告》公布的数据显示，2016年中国对外投资流量大幅增长，首次成为全球第二排名的投资国，然而相关指标在“一带一路”沿线地区所占份额依然较低，反映了中国企业在“一带一路”国家的投资力度仍处于较低水平。

四、中国企业对外投资主要模式及分析

企业对外投资模式的分类方式较多，较为常见的可分为并购和绿地投资。本文通过分析相关文献和案例，并结合“一带一路”背景，认为当前中国企业对外投资模式可分为三类：竞争性并购、排他性并购和绿地投资。

（一）竞争性并购

所谓竞争性并购，即是指存在价格竞争或潜在价格竞争情形下的资产并购行为。在此情形下，并购方并不掌握绝对的议价话语权，最终并购价是在并购方、被并购方以及第三竞争者（或潜在竞争者）博弈下达成的并购价格。竞争性并购对并购方较为不利，这种情形下的交易流程也较为复杂，一般可概括为：

图1 2002-2016年中国对外直接投资流量情况图

1．接洽意向：确定财务顾问、法律顾问等参与方；

2．非约束性报价阶段：并购方向被并购方提出非约束性报价，其中包括初步价格，并购前提，并对下一步工作如尽职调查等提出要求；

3．被并购方接受非约束性报价：被并购方回函确认同意并购方可进入下一阶段，开放尽职调查资料库，有时会提供并购协议文本供并购方审阅，否则并购终止；

4．并购方开展尽职调查：通常被并购方会开放企业资料库，并进行网络答疑等环节，并购方在要求的时间内完成尽职调查；（有的目标公司或其股东会先行聘请顾问对出售资产提供一份尽职调查报告，供并购方参考。）

5．约束性报价阶段：并购方对尽职调查结果初步满意，向被并购方发出约束性报价，如果并购方对尽职调查结果不满意，则退出交易；

6．被并购方接受报价或有条件接受报价：双方就并购价格展开最终谈判，如果被并购方接受报价或有条件接受报价，则签署并购协议，如果被并购方拒绝该报价，则交易终止；

7．交割：完成各自审批及其它交割先决条件后实施交割。

图2 排他性并购流程图

（二） 排他性并购

排他性并购是指在某些特定的情况下，并购双方达成协议，在一定期限内被并购方不得与其他并购方展开谈判，排除了谈判期间的其他竞争者。并购方成为唯一或特定并购人，并购方先期投入得到了一定的保障，同时并购方对最终并购价有重要影响力。排他性并购对并购方较为有利，在此情形下的交易流程也较为简单，一般可以概括为：交易前接触、签署意向书、尽职调查、交易文件的起草和修改、签署交易文件和交割。

（三）绿地投资

绿地投资是一种最为传统也是最为常见的投资模式。该模式是指企业在投资地按照东道国的法律而投资创建的企业，该类企业既可以是独资公司，如国外分公司、国外子公司、国外避税地公司等，也可以是合资企业。绿地投资的一般流程可以概括为：制定战略、项目调研及选址、履行国内审批手续、项目公司注册及实施工作、完成投资后向中国驻外使馆报到。

（四）对外投资模式比较

对于竞争性并购、排他性并购和绿地投资三种模式，在以往研究的基础上，本文选取了投资流程、资本投入、市场运营、政策影响、综合绩效五个指标进行对比分析。

1．投资流程：竞争性并购由于多个并购方的存在，并购过程中参与单位也较多，同时存在多方博弈的过程，因而整个交易流程较为复杂。排他性并购总体交易流程与竞争性并购类似，但是由于自身是唯一或特定并购人，因而交易流程较竞争性并购简单。绿地投资的投资流程在三种模式中最为复杂，投资人需要履行国内和东道国各种相关手续，完成大量的调查和协调工作。

图3 绿地投资流程图

2．资本投入：竞争性并购由于存在信息不对称的问题，同时又存在竞争或者潜在竞争对手，因而对被并购企业的价值评估往往难度较大，出现大幅溢价的情况也较多，该方案通常需要并购方有较强的资金实力，该模式下资本投入较大。排他性并购由于并购方是唯一或特定并购人，因而并购方有较强的议价能力，能够更为深入和准确地评估被并购企业的价值，该模式下并购方能够以较低的资本投入完成并购。绿地投资的资金投入可随投资方的需要调节，总体来看资本投入要低于另外两种模式，但绿地投资一般会在项目初期产生较高的内部一致性成本（与母公司协调产生的成本）和外部一致性成本（协调东道国环境产生的成本），因而项目初期通常会承受较大的成本压力。

3．市场运营：无论竞争性并购还是排他性并购，由于直接继承了被并购企业的人力、资产、营销渠道等各种资源，因而在市场开拓和运营方面投入相对较小，初期能够产生较大优势，但是由于被并购企业需要与母公司企业进行资源整合，由此产生的内部一致性成本也不容忽视。绿地投资在初期市场开拓上虽然需要较大的投入，但是由于子公司与母公司资源体系容易整合，长期来看绿地投资市场运营投入与采用并购方式的市场运营投入差异不大。

4．政策影响：竞争性并购和排他性并购对东道国来说主要是资金流入，并购活动的发生一般不会增加东道国生产资本存量，也不能创造新的就业岗位，主要是提高了市场集中度，因而该模式下一般不能享受到东道国的相关优惠政策。绿地投资除了为东道国带来金融资源外，必然会增加东道国的生产能力，创造新的就业岗位，因而绿地投资更受东道国欢迎，也更容易享受到相关的优惠政策。

5．综合绩效：以往关于并购、绿地投资模式的绩效研究并没有取得一致意见，本文在分析比较的基础上，对综合绩效的评比采用了如毅，吕萍《基于制度理论和组织学习理论的研究》结论，即在项目初期的综合绩效，排他性并购最高，竞争性并购次之，绿地投资最低；随着时间延长，排他性并购，竞争性并购及绿地投资的综合绩效差异会越来越小。

通过上述分析，本文基于五个指标对比分析了三种投资模式各自的特点。竞争性并购和排他性并购一般在项目初期会占有较大优势，绿地投资一般较受东道国欢迎且发展较好，但长期来看几种投资模式的综合绩效差异并不大。本文将竞争性并购、排他性并购和绿地投资三种模式的比较结果总结为如下表：

五、结论及建议

对外投资领域，特别是“一带一路”国家建设是当前我国对外投资领域的热点，符合国家政策、企业的投资需求，国家发展和改革委员会也多次强调支持企业投资和经营“一带一路”建设及国际产能合作项目。

对于投资模式的选择，本文提出以下建议：

1．投资方应首先明确投资目标及战略，投资目标及战略是投资模式选择最为重要的影响因素。

2．了解国内外法律法规及适用性，国内及东道国法律的差异往往会成为影响项目综合绩效的主要影响因素。

3．对于并购项目还应当重视被并购方的要求，并购过程是一个复杂的博弈过程，如不能与被并购方有效沟通，则有可能演化成敌意并购，被并购方就会不惜代价设置障碍，从而增加公司并购成本，甚至有可能会导致并购失败。

主要并购模式比较表

4．关注东道国产业政策或投资优惠，并购项目常常可能受到反垄断政策法规的限制，而绿地投资如果不是政府鼓励的产业也可能难以享受优惠政策，甚至受到限制。

5．竞争性并购常常需要大量资金，而绿地投资则需要资本的长期投入，投资方在选择投资模式时对自身资产情况一定要有准确的认识。