控股股东股权质押对定向增发股价长期表现的影响

摘要：借助投资者情绪，揭示控股股东融资行为对公司定向增发融资后果的影响机理。分析表明：控股股东股权质押虽然有助于投资者情绪高涨，但高涨的投资者情绪却不利于定向增发股价长期市场表现，致使控股股东股权质押不利于定向增发股价长期市场表现。

关键词：控股股东股权质押；投资者情绪；定向增发；长期市场表现

一、问题的提出

近些年，股权质押融资因其资金到位速度快且不丧失控制权而备受控股股东的青睐。然而控股股东股权质押融资作为一把“双刃剑”牵动着投资者的敏感神经，加剧了投资者情绪的波动，不利于股价的平稳发展，给公司后续的资本运作如定向增发带来了不容忽视的影响。与此同时，在再融资新规的影响下，上市公司定向增发融资存在着强烈的择时动机，较高的股价有利于推动定向增发的实施。那么定向增发前，控股股东的股权质押行为究竟是助长了投资者的追涨杀跌情绪还是降低了投资者的非理性投资，对定向增发股价长期表现有何影响？

二、理论分析

控股股东股权质押融资并非零风险，其在某种程度上可以看作是与银行等金融机构签订的“对赌协议”，控股股东股权质押借入款项后有可能面临质押品价值下降、自身偿债能力不足等财务压力而面临追加担保甚至触发控制权转移风险（王斌，2013），不仅影响公司治理、经营管理的可持续发展，还可能让公司陷入易主改姓的危机。因此，控股股东股权质押这一行为传递的信息更多属于利空消息，容易引起股价下跌甚至崩盘。

但是，控股股东股权质押的动机之一是维持或提高控股权，为避免股价下跌增加的质权担保以及控制权转移的风险，上市公司及控股股东有很大的压力和动力积极进行市值管理，显然，市场可能预期到控股股东对市值管理的诉求，交易更加活跃，投资者情绪更加高涨，且由于股票价格最终反映为乐观投资者的交易价格，因此市值越大，投资者情绪越高涨。据此，股权质押期间，公司股价更有可能持续平稳增长。然而，投资者情绪越高涨，股价偏离内在价值的幅度越高，但随着股份信息的释放，投资者发现公司成长能力和盈利能力并非如预期一样乐观，将重新调整未来收益预期，对公司估值的下降使得股票价格向内在价值回归。因此，定向增发股价长期表现弱势。

根据机会窗口假说，较高的股价有利于推动定向增发的实施。因此，股权质押融资将更有利于推动定向增发的实施。不仅如此，当上市公司股价稳步上升，公司股票在资本市场中表现优异时，控股股东可以通过各种途径获利，如减持行为（李旎，2015）。然而，大股东的这种利益输送行为所引发的道德风险增大了第二类代理问题，投资者情绪低落，极有可能使股价下跌，而当股价出现明显下跌时，债权人可以要求股东追加质押物，控股股东融资成本增大。由此，有理由相信，股权质押期间，在控制权私利的驱动下，控股股东会采取更为隐蔽的行动进行利益输送并倾向于采取包括努力工作提高绩效以及通过盈余管理操纵财务信息等相关手段进行市值管理以促进股票的良性发展。然而，谢德仁（2016）研究指出控股股东更有可能通过操纵公司信息披露来降低股权质押期间内的股价崩盘风险。基于上述分析，股权质押解除后，控股股东提高市值的动机减弱，投资者情绪回落，加之股权质押期间累积的未被披露的坏消息的释放及应计盈余的转回，定向增发股价长期收益可能下降，从这个层面上来说，控股股东股权质押融资同样不利于定向增发股价的长期表现。

由此可见，控股股东股权质押对投资者情绪具有助推作用，但高涨的投资者情绪却不利于定向增发股价的长期市场表现，换言之，控股股东股权质押对定向增发股价长期表现具有弱化作用。

三、结论与启示

控股股东股权质押行为与定向增发融资行为已相当普遍，但定向增发前控股股东股权质押行为对定向增发经济后果影响的研究相对缺乏。基于我国资本市场的弱有效，股价可能表现为投资者对股东行为的判断，因此本研究试图通过引入投资者情绪揭示控股股东股权质押行为对定向增发股价表现影响的作用路径。分析表明，定向增发前控股股东股权质押对投资者情绪具有助推作用，但投资者情绪对定向增发后股价长期表现具有负向影响，致使股权质押对定向增发后股价长期表现存在抑制作用。

上述结论一方面表明市场预期控股股东股权质押后对市值管理的强烈诉求，另一方面反映出了投资者对控股股东行为反应的惯性表达，映射了投资者对控股股东行为表象的信任及不理性判断。然而，这并不意味着控股股东行为的日趋理性及对上市公司发展的完全支持，其利用控制权逐利的动机依然存在，这在控股股东股权质押对定向增发股价长期表现的负向影响结论中得以体现。同时启发我们进一步探索：股权质押期间，控股股东为提高市值所采取的行动是什么，是努力提高经营业绩还是信息操纵？

由此可见，对定向增发股价长期表现弱势的关注与评价不应脱离其生成机理、影响因素，对其本源問题的追溯分析将有助于更好地还原定向增发股价异象的动力机制。与此同时，对控股股东行为动机的认识也应结合其引发的经济后果，而不应仅从表象进行判断。

参考文献：

[1]王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013（07）：1763-1773.

[2]李旎，郑国坚.市值管理动机下的控股股东股权质押融资与利益侵占[J].会计研究，2015（05）：42-49.

[3]谢德仁，郑登津，崔宸瑜.控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗[J].管理世界，2016（05）：128-140.

作者简介：

简冠群（1987.10- ），女，汉族，河南南阳人，讲师，博士研究生， 甘肃政法学院经济管理学院，研究方向：公司财务与资本管理。