遭遇做空 安踏國際化之路存風險

吳迪

案例重現

在不久前結束的世界盃比賽期間，運動鞋服理應銷量大漲。但中國體育用品廠商卻沒那麼幸運，在世界杯首日（6月14日）就被沽空機構GMT Research（以下簡稱G M T）放了「冷箭」，指出中國16家運動服裝企業存在造假、虛假利潤的嫌疑。

面對GMT的指控，中國3家公司--安踏、特步、361度立即發佈澄清公告，但仍未能抑制股價下跌態勢，市值縮水164.8億港元，其中安踏股價跌幅近10%。

2018年6月14日，GMT稱中國16家運動服裝企業有9家是「騙子公司」，其中包括在新加坡上市的鴻星體育和在中國香港上市的富貴鳥體育等，剩下7家也存在造假嫌疑，安踏、特步、361度等企業位列其中。GMT Research認為這些公司存在虛假利潤，在產品價格只有國際品牌1/4的情況下，利潤率達國際品牌的兩倍有餘，並因此建議投資者賣出或回避這些公司。

著名經濟學家宋清輝指出，沽空機構指責安踏等企業財務造假的理由並不成立，因為幾乎每個中國鞋企都存在價格低、利潤高的情況。安踏公關部負責人表示，對於此事一切以公司的公告為準。

6月19日，多家投行發研報看好安踏體育（02020.HK），摩根士丹利也認為，GMT的質疑並不成立，安踏基本面仍穩固，給予該股「增持」評級，目標價48.2港元。6月20日，安踏體育繼19日下跌1.05%，以42.55港元收盤後，安踏體育跳空高開5.76%，高見45港元，截至收盤成交668.2萬股。

對高利潤的不同解釋

「安踏的利潤率高得令人難以置信，它要麼是世界最好的體育用品公司，要麼就是個騙子公司。」GMT稱，他們更傾向於認為安踏是個騙子公司，只值10美元。安踏是 GMT報告中重點質疑的企業，質疑的核心理由就是：「安踏的利潤率不可能比國外同行更高」。GMT提出了5點具體理由：營業利潤率過高、大規模的非生產性資本（具體表現為現金或預付賬款等異常）、超額資本（為配合收入虛增衍生了大量現金流）、存貨過低（存貨相對於收入比例過低）、預付賬款過高（預付賬款相對於存貨比例過高）。

記者採訪了多位業內人士和經濟學家，他們從產品和店鋪結構解釋了中國鞋企高利潤的原因。

在產品方面，因為中國鞋企的商品一大部分是自己工廠生產的，比如安踏、特步的自產比例可達20%～30%，毛利就更高，而耐克和阿迪達斯等國際品牌基本沒有自己的工廠，主要依靠供應商供貨，而供貨商會抽取10%～20%的利潤，擠壓了利潤空間。福建省石獅市一位施姓行業人士指出：「安踏利潤高還因為他們在生產環節能夠更好地控制成本，獲得較大利潤空間。」

此外，安踏、特步等企業與阿迪、耐克的店鋪結構也不同。安踏、特步有直營店、零售店，產品直接從廠家到消費者，省去了流通環節的成本，毛利就更高。而耐克、阿迪大多是特許經營店，不直接面向消費者，管道會抽走一部分利潤，耐克、阿迪只能獲得產品的毛利，即品牌溢價。

服裝行業資深觀察人士程偉雄表示，這說明GMT對於中國市場和中國運動品牌的轉型缺乏足夠了解，不知道安踏等企業已經從代工廠轉型做零售業務了。

而之所以選擇這個時間節點發佈做空報告，鞋服行業獨立評論員馬崗認為是有預謀的。他認為，挑選世界盃之前做空體育品牌，能夠掀起更大的風浪，受害面更廣，程度更嚴重。此外， 2018年本身就是體育大賽年，冬奧會、亞運會等賽事的舉辦會給體育用品行業的消費帶來新一輪增長，成了做空的最佳時機。

不過，雖然專家們認為以「利潤率高於國際品牌」為由指責運動品牌企業財務造假缺乏說服力，但體育用品企業也確有財務造假爭議的先例。2011年2月，在新加坡上市的鴻星爾克連續停牌17個月，原因是外部審計師安永認為該公司2010年財務報告存在不合規的嫌疑。隨後，鴻星爾克委任nTan企業顧問公司為特別審計師展開獨立調查，nTan認為鴻星爾克存在虛增貨幣現金和銀行存款的現象，共計11.5億元人民幣，之後鴻星爾克發佈的公告也未能對財務問題做出有效解釋。

對於GMT的這次沽空，行業人士表示，因為GMT沒能拿出更多的能夠一錘定音的實質性證據，單純靠財務報表提出的質疑理由站不住腳，並不能算作是一次有效的沽空。波及企業短期內股價受到影響是正常的，但運作良好的企業很快就能回歸到正常的運營軌道上。

運動品牌出海存憂

有觀點認為，這次GMT做空安踏、特步等中國鞋企，雖然實質意義不大，卻意味著中國運動品牌受到了國外投資者的關注。反觀安踏、李寧等企業，也確實能看出它們渴望實現國際化的野心。早在2018年3月，安踏就宣佈正式開啟全球化戰略。據彭博社消息，安踏體育的國際化目標是未來10年內海外市場營收貢獻增至40%。

從2017年財報來看，安踏集團超過95%的營收來自中國大陸，僅在東南亞、東歐以及中東市場有少量分銷業務。安踏集團總裁鄭捷曾在業績發佈會後表示，安踏的海外目標市場首先是美國和歐洲。這意味著，安踏要試圖從耐克和阿迪達斯這兩個巨人手中分一杯羹。

中國有專家表達了對於安踏出海的擔心，擔心安踏成為曾經的李寧。此前，李寧走向國際化時，本土市場展開了激烈競爭——高端消費者選擇耐克、阿迪，中低端消費者轉向其他中國品牌，李寧陷入庫存積壓和虧損狀態。2010年後，李寧公司大幅裁員關店，2012年重新聚焦中國市場。

品牌專家徐雄俊坦言，安踏走向國際化的時機還未成熟，如果急著攻打海外市場，不排除被中國其他運動品牌反超的可能。程偉雄也表示，中國市場的潛力和消費者的購買力還沒有完全釋放，企業出海還面臨著不可控的擴張成本與風險。

「進軍國際市場意味著要熟悉當地的法律法規、消費習慣等，款式設計、品牌宣傳、行銷管道都要發生相應變化，這些都需要很大的投入。而歐美市場的品牌低中高端都有覆蓋，要考慮自身有哪些核心競爭力。」程偉雄同時提到。

從目前來看，安踏的「國際化」還停留在收購國際品牌階段，更多的是把國際品牌低調引進中國並讓其獨立運營，而不是將主品牌推向海外市場。

2009年，安踏從百麗集團收購FILA在中國的商標使用權和專營權，這一收購來的意大利高端運動品牌為安踏貢獻了25%的業績，然而對安踏總體品牌的提升卻沒有任何增益。記者在北京一家商場的FILA門店前隨機採訪了10名消費者，沒有一個人知道FILA在中國的運營方其實是安踏。

之後在多品牌戰略的驅動下，安踏又將日本冬季運動品牌Descente、童裝品牌Kingkow、韓國戶外品牌Kolon這樣業已成名的品牌納入旗下。不難看出，安踏集團或意在以其收購的國際品牌作為進軍海外市場的主力軍，降低擴張風險。但是安踏的一名內部員工透露，現在旗下國外品牌當中，就FILA做得不錯，其他的收益並不理想。

「真正的國際化是要和當地市場融為一體，做到研發、管理、品牌的國際化，進而形成市場規模，而不是收購幾個國際品牌那麼簡單」，程偉雄指出，即使安踏可以一直用收購來擴充品牌矩陣，但始終無法形成品牌合力，進而為主品牌「安踏」獲得更高的品牌溢價。

安踏籃球總經理徐陽曾向媒體表示，「對美國市場和美國消費者來說，安踏是白紙。在美國最重要的訴求不是賣多少雙鞋、賺多少錢，而是一點點地建立起消費者和零售商對安踏的認知和品牌形象。」然而安踏所嚮往的美國市場競爭卻日益激烈，City Sports和Sports Authority等多家體育零售商宣佈破產，Dicks和Hibbett等商家生存艱難，即使是耐克和Under Armour兩大本土品牌，在美國的業績也呈疲軟態勢。