转型中的券商私募

蒋李

如果有人说他钱花不出去，相信谁都有“给他一拳”的冲动。不过，券商私募基金子公司（以卜简称券商私募）的确正遭遇钱“花不出去”的尴尬。这不是炫富，而是源于近年来政策变化所带来的“阵痛”。

券商私募到底经历了什么？哪些机构才能安然“渡劫”？针对这一问题，《支点》记者近期对天风证券旗下私募基金子公司——天风天睿进行了采访。

券商私募的募资烦恼

天风天睿成立于2013年，截至去年年底，基金管理规模85.29亿元，累计投资项目136个。

公司副总经理陈实曾就读于北京大学中国经济研究中心，加入天风天睿之前，曾在天风证券中小企业金融部任职。“国内券商做直接投资的历史，比天风天睿要早得多。”陈实对记者说。

早在2007年9月，中国证监会就批准中信证券、中金公司开展直接股权投资试点，允许这两家券商以自有资金设立子公司开展股权投资业务。这标志着券商直接股权投资业务（以下简称券商直投）正式开闸。目前在业界赫赫有名的金石投资，就是中信证券旗下的私募子公司。

由于券商注册资本一般都比较大，相当部分券商私募子公司都采用白有资金投资，这是与马一般私募基金相比的一大差异。但如今，这一切都发生了变化。

2016年12月30日，中国证券业协会发布《证券公司私募基金子公司管理规范》和《证券公司另类投资子公司管理规范》，这是2014年对老版《证券公司直接投资业务规范》修订以来，在券商直投领域发布的最重要的文件。

从“直投”到“私募”，最大改变在于私募基金子公司的自有资金投资额不得超过旗下各只基金总额的20%。根据整改要求，券商直投子公司要在一年内转型为证券公司私募基金子公司，并进一步明确直投业务规范。

券商直投以前拿自有资金投资，募资能力并未经过市场淬炼。而变为券商私募之后，80%在外配资的规定，对投资团队来说是比较大的考验。

“而且，新规推出恰好遇到了‘募资难的大环境。”陈实说。

2007年国内私募基金开始蓬勃发展，但近年进入退出阶段时，人们发现能赚钱的只是少数头部私募，大部分都是微利甚至亏损，这造成了出资方的观望心态。此外，过去部分银行通过表外业务，把银行的钱变成投资资金。但在金融监管趋严背景下，这种方式会越来越难。这部分资金的来源断掉后，募资总量也必然下降。

于是，保险、信托、上市公司、政府引导基金、高净值个人、第三方理财机构等普通私募钟爱的募资群体，也同样成为券商私募的重要“金主”。

券商私募正在遭遇政策变化所带来的阵痛。

“在募资具体区域上，券商私募与其他同行大同小异，无外乎北京、上海、广州、深圳、杭州、成都等地。”陈实说。

不过，对外募资对券商私募也有好的一面——自有资金毕竟有限，很难做到大型私募千亿级的规模，利用第三方资金的商业模式有更大的想象空间。

截至去年年底，中国证券业协会已公布4批整改规范名单，涉及来源十37家券商的51家券商私募子公司，天风天睿也是其中之一。

金饭碗“丢了”

除募资外，还有些整改细节也让很多券商苦恼不已。

过去券商直投发展过程中，最受争议的便是“保荐+直投”模式。即券商突击入股自己保荐的拟上市公司，除保荐费用外还获取股价溢价的回报。这种模式的优势十分明显：操作相对简单，只需考虑价格和风险，收益确定性高且获益周期相对较短，3-5年即可完成退出。

然而，监管新规对投资方向也进行了规定。据了解，为拟挂牌企业提供IPO辅导、财务顾问、保荐机构、主承销商或担任股票挂牌并公开转让的主办券商，在签订有关协议或实质开展相关业务后，其旗下私募基金子公司及下设私募基金均不得对该挂牌企业进行投资。

简单说，“保荐+直投”的“金饭碗”丢了。当券商直投失去了先发优势，如何成功争取更多的优质项目，考验的是其软实力。

另一方面，虽然从业务上来看，券商私募与深创投、达晨创投相比没有任何差别，但与这些基金相比，他们需要应对不同的监管成本。比如券商私募的风控体系不仅要遵守所有私募基金都要遵守的法规，还要服从中国证券业协会专门针对券商直投的监管办法。

按证监会要求，一类业务原则上只能设立一个子公司经营，相关子公司应当专业运营，不得兼营，证券公司各类子公司原则上不得下设二级子公司。

只有特定情形下，私募子公司才可下设运营实体性质的二級管理子公司，包括服务实体经济和“一带一路”等国家战略、私募子公司与特定主体合作，如地方政府投融资平台、国家重点扶持产业龙头企业、知名外资机构等。

监管出发点是防范风险、便于管理，但也给券商私募造成了一砦不便——券商私募子公司通常下设不同基金，分别安排对应的“孙公司”作为基金管理人，这样的好处是风险隔离。如果按照新要求，所有风险将集中到私募子公司。

此外，券商私募还要被纳入券商母公司风控体系，由证券公司履行管理责任，对子公司统一实施管控，防范利益输送以及利益冲突、同业竞争等问题。譬如，私募基金子公司与证券公司其它子公司应在人员、机构、经营管理等方面进行隔离。证券公司及其它子公司与私募基金子公司存在利益冲突的人员，也不得在私募基金子公司担任董事、监事等重要职务。

下一步：依靠价值投资

纵观国际市场，股权投资业务一直是券商重要收入来源，而且利润极为丰厚。譬如，发达国家券商股权投资收入一般占总收入60%以上。但在国内，这一目标的实现过程并不容易。大部分券商私募都仅有4-7年经验，市场淬炼并不充分。

如今，一方面要完全市场化，一方面面临监管、合规要求，难度可想而知。好在，每个券商私募都有了自己的应对之策。

以天风天睿为例，高净值客户资源、母公司遍布各地的营业部分支、投行资源、投研能力、风控体系等，都是其发展的独特优势。陈实表示，天风证券营业部不只做传统经济类业务，而是参与直投、债权在内的所有板块。天风天睿很多募资路演，也都依托于这些营业部的线下资源。

“尽管天风天睿成立时间不长，但也做了些不错的项目，有一定的品牌，募资并不是很难。但规模较小的券商私募压力就会比较大。”陈实说。

在投资方面，陈实坦言公司以前确实有些“投行思维”，比如主要研究企业财务、规范性、符不符合IPO标准。“后来我们也反省了自身，开始行业专业化改进：一是高端制造，二是医疗健康，三是教育产业，四是消费升级。而且我们会往项目中前端走，挖掘有增长潜力的项目，不会把是否马上能IPO作为唯一考量点。”陈实说。

不仅是拟上市项目，一些早期项目也会主动与券商分支机构进行对接，提前了解资本市场信息。这样一来，天风证券也能为天风天睿的项目源提供支撑。“而且每家证券公司都有自己的研究部，它对一二级市场的信息获取广泛而深入，这种资源一定程度上是可以共享的。”陈实说。

基于以上种种做法，天风天睿也获得了一定行业认可，在中证金牛、清科、投中的年度私募评选中，都荣登年度最佳券商私募子公司TOP10的榜单。

“券商私募发展时间不长，同行竞争并不激烈，退出案例也屈指可数，要做排名也大部分依靠基金管理规模来进行对比。因此，虽然以上成绩值得骄傲，但老实说，无论这个行业还是我们自身，都还有广阔的发展空间。”陈实说。