我国基准利率Shibor有效性的基准属性研究

吴文竣

摘 要： 2007年1月4日，中国人民银行正式公布了上海银行间同业拆借利率Shibor，这是目前最符合我国市场现状的货币市场基准利率，得到了社会各界普遍的关注和使用。自Shibor运行以来，它能否真正担当起我国货币市场基准利率的重任，以及如何完善对它的培育问题，都值得我们进一步探讨。基于理论与实证两方面研究，通过相关性检验、ADF检验、Granger因果检验、脉冲响应分析等一系列研究，得出了Shibor的基准性良好，能够担当起基准利率的重任的结论。

关键词：Shibor；基准利率；利率市场化

中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.047

1 引言及文献综述

基准利率是指在整个利率体系具备主导性，能够发挥出影响甚至引导其他利率的作用，以资金供求关系为前提条件，且被中央银行有效调节的一种金融市场利率。我国政府在1996年首次不再直接调控同业拆借利率，这是我国开始推进利率市场化发展的重要信号；1998年末货币当局在开始了金融债券利率化的发展；1999年10月，我国银行间债券利率全部完成；2004年初，央行又一次放大了金融机构贷款利率的浮动区间，最高可达70%。当年年末，人民币的存款利率没有了上浮限制，仅保留下浮的限制；2006年，我国开始允许全国银行间同业拆借中心向社会各界公开推行银行间债券市场回购利率；最终于2007年1月4日，央行最终公布了上海银行间同业拆放利率Shibor。

利率市场化改革的理论和实践证明，确立一个市场化的基准利率对于实现利率市场化是至关重要的。在我国进行金融体制改革之初，对于利率市场化问题的研究就层出不穷。黄晨、柏满迎等（2002）分析结论认为银行间国债到期收益率也能够作为当前我国合适的基准利率，这是他们在总结归纳全球贸易中普遍采用的基准利率的选择过程得出的。

在Shibor正式运行之后，社会各界也逐渐认可了它的基准地位。单云亮（2009）运用Granger因果检验和脉冲响应分析将Shibor同主要的市场利率进行比较分析，从基础属性方面论证Shibor作为基准利率是比较合适的。梁琪（2010）等人构建了多元VAR模型、VECM模型，对Shibor进行相关性分析，得出在短端Shibor的基准性相对较为完善，在长端Shibor基准地位还有待于加强。目前，我国的银行利率体系中最为关键的存款利率管制尚未放开，因此一些学者方意和方明（2012）认为在利率双轨制条件下货币政策的传递仍然主要依靠银行存款利率，我国政府推进利率市场化改革的一个重要内容就是将其纳入货币政策传导机制，帮助央行实现货币政策目标（曹凤岐，2014）。

正是在这样的背景下，探讨Shibor运行以来，它是否真的能发挥我国货币市场基准利率的重要作用，又如何进一步对其制定和完善，就变得极具价值。

2 Shibor 的运行现状和基本属性

2.1 Shibor的运行现状

目前Shibor可以作为金融市场和信贷市场上资金产品定价的标准参考变量，其本质上为一种同业拆借利率。因为它不是市场交易产生的价格，而是由16家报价银行团报出利率來决定，所以其自身的信用借贷风险也非常小。报价银行团在每个交易日上午自行地给出有关市场情况的、单利、无担保的拆入拆出双边报价作为参考的样本数据。然后全国银行间同业拆借中心得到这些样本数据后，剔除它们当中最高及最低的参考变量，然后对余下的样本数据采用加权算术平均的方法进行计算，最后得出的结果就是每个交易日各期限品种Shibor。为了及时给广泛的市场参与者提供参考标准，该指标需在当天的11点30分及时发布。当前，央行要求Shibor必须上报的品种共有8种，按照其持续时间的长短进行排序如下：隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

2.2 Shibor的基本属性

我国曾出现全国银行间同业拆借利率、债券回购利率、一年期存款利率、中央银行票据发行利率等4种候选基准利率，但是它们都只表现出部分基准利率的属性，均不适合作为我国基准利率。因此，作为我国基准利率的最终选择，“上海银行间同业拆放利率”被央行在2007年1月4日正式推出，它具备以下基本属性：

（1）市场性。Shibor的代表性是因为它由信誉高、交易量大、专业道德素质强的报价银行报出，除此之外，越来越多的非银行金融机构也开始逐渐成为报价的参考基础，市场的交易规模越来越大，所以Shibor才可以在复杂的资金交易情况下快速发展。其迅速发展在观察其交易量便能看出，2017年的同业拆借总交易量（79.0万亿）约为2005年（2.23万亿）的34倍。

（2）相关性。Shibor不仅能够同微观市场主体之间保持相关关系，而且可以和宏观经济的重要指标之间保持高度相关性。最终通过改变自身的特性，来达到调节实体经济运行的目的。又因为Shibor最终作用于实体经济，可以很敏锐的发现着市场主体的消费与投资需求，最后落实到企业和居民，所以它同宏观指标之间相关性较高。

（3）基准性。Shibor可以联系信用风险和期限结构等相关因素实现对金融产品定价的过程，从而作为市场交易双方的参照变量。加上其本身具备的基准特性，更可以完全反映出交易市场的风险大小和利率水平。现如今，含有8个期限品种的Shibor普遍运用与金融资产的定价，具体包括附息债、衍生品互换等，不难发现，Shibor在交易市场上已经成为了央行定价的基准。

（4）稳定性。一个基准利率想要发挥其资产定价的基本作用，就要保证其不容易受到正常的因素的影响，亦或是受到影响后也可以维持自身地平稳性。冲击我国货币市场的因素众多，但关键因素无非是以下两种：沪深300股指的波动和人民币兑美元汇率的波动。Shibor的稳定性较强，迄今为止都未受其它因素的冲击影响从而造成大幅波动。

3 数据变量及计量模型

3.1 变量选取

Shibor与IBOR的相关性检验中，均选取2016年1月至2017年6月的360个样本数据。Shibor的数据来自于Shibor官网（www.shibor.org），IBOR的数据从中国人民银行官方网站（www.pbc.gov.cn）取值。

3.2 计量模型

VAR模型也称为向量自回归模型，由Christopher Sims提出并引入到计量经济学中，基于数据的统计性质的模型。它是把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，从而将单变量自回归模型推广到由多元时间序列变量组成的“向量”自回归模型。VAR模型的表达式如下：

Yt=c+A1（yt-1）+A2（yt-2）+....+Ap（yt-p）+et

其中：c是n × 1常数向量，Ai是n × n矩阵。et是n × 1误差向量

4 Shibor基准属性的实证研究

考虑到IBOR具备下列三个优势：（1）早已市场化，具有普遍性；（2）交易规模充分反映市场状况；（3）期限结构较为完整，具有隔夜到一年不等的8个利率期限品种，与Shibor相似，所以本文选取市场化较高的全国银行间同业拆借利率IBOR作为Shibor的研究对象。

4.1 相关性检验

运用Eviews软件对Shibor与IBOR相同的8个期限品种进行计算，得出相关性检验相关系数，如表1所示。

通过上表的分析结论可知，Shibor同其余各期限IBOR的相关系数均不低于0.6，且大部分在0.9以上，相关度很高。只有银行间同业拆借利率与全部期限的品种Shibor的相关系数较低，但也均高于0.6。IBOR之所以可以相对敏锐的体现市场资金的供求关系，原因是IBOR在我国很早就实现市场化，Shibor同IBOR之间的相关系数高，IBOR的市场性良好，这就可以说明了Shibor也具备良好的市场性。至于IB1Y与Shibor之间的相关系数相对较低，这和我国IBOR中的交易大多数处于短期，中长期交易偏少有关。

4.2 ADF检验

同时，因为Shibor和IBOR的最突出的交易量都集中在隔夜拆借，所以本节的参考变量都采用兩个利率的隔夜数据，把它们简称为SH0N、IB0N。在采用Granger检验前需先对SH0N、IB0N两组样本进行平稳性检验，原因是绝大部分的经济数据都是非平稳时间序列，容易产生伪回归现象。

根据上表的结论得出，即使是在1%显著性水平下，ADF的检验值的绝对值均大于临界值的绝对值，拒绝原假设，即检验的序列不存在单位根，SH0N和IB0N均为平稳性序列。

4.3 Granger因果检验

完成了SH0N和IB0N的平稳性检验之后，便能够开始对它们进行Granger因果检验。检验结果见表3。

观察上表的Probability可知，在5%的显著性水平下，拒绝了SH0N不是IB0N的Granger原因的原假设，拒绝了IB0N不是SH0N的Granger原因的原假设，这意味着SH0N变动是IB0N变化的Granger原因，但IB0N变化却不是SH0N变化的Granger原因。说明了Shibor可以影响IBOR反之却不然，两者的因果关系是单向的。所以，SH0N的变化均是IB0N的Granger原因，但IB0N却不是SH0N变化的Granger原因。由此可以判断Shibor能够影响其它利率发生变化，基础性较好。

4.4 VAR模型的建立

根据前面地检验，SH0N的变化能引起IB0N的变化，所以本文继续采用向量自回归模型（VAR）进行实证检验，探索SH0N与IB0N之间影响力的大小和持续时间。之所以采用VAR主要包括以下两点原因：2个检测变量的数据都是平稳的时间序列；通过上文的Granger检验发现SH0N对IB0N有因果关系。

（1）建立VAR模型。

对SH0N与IB0N构建VAR模型，进行模型估计。VAR模型滞后期的是影响VAR模型的关键，必须先检验滞后期数。从下表的分析结果（如表4所示）可以看出，在给定的五个评价指标中有4个认为滞后期数应该为3，见系统自动标出的结果，即*处，因此本文先建立VAR（3）模型。

（2）VAR模型平稳性检验。

自身保持稳定VAR模型，分析得出的脉冲响应分析才是有效的，因此需要被检验的VAR模型中全部的特征根都小于1才行，既全部的特征根都在单位圆内的VAR模型才可以成为一个平稳的系统。首先进行VAR系统自身的稳定性检验。如表5所示。

根据上述情况可知，图中全部特征根均小于1，VAR模型为平稳系统。

（3）建立在VAR模型上的脉冲响应分析。

由上文可知，建立的VAR模型是平稳的，因此能够进行脉冲响应函数分析来探索SH0N对IB0N的关系，如图2。

从图2可以看出，IB0N在初期受到SH0N的冲击后，开始变化不大，但是到了第2期就有一个正向的反应，且变化达到最大，约为0.45，之后就呈现慢慢回复的趋势，并最终在约第10期逐渐靠近0。

5 结论及建议

5.1 结论

本文先梳理了Shibor的基本现状和基础属性，再运用实证研究的方法，从Shibor的基准属性出发，探索其能否可以有效的成为我国的基准利率。经过相关性检验，ADF检验，Granger因果检验及建立在VAR模型上的脉冲响应等一系列分析得出了Shibor的基准性良好，能够担当起基准利率的重任的结论。

5.2 对策建议

（1）完善报价监督机制，提高报价行代表性。

Shibor采用报价制度缺乏监控机制，在报价银行道德水平缺失的情况下很容易产生作假，达到操纵市场利率的目的。为了市场的稳定发展，为了交易正常进行，规范Shibor报价行的报价行为，健全完善的报价监督机制十分重要。

（2）加强利率市场化进程。

我国目前利率体系处于“双轨制”状态，这严重阻碍了Shibor引导作用的发挥，影响了Shibor对信贷市场利率的调节机制，所以必须解决利率“双轨制”只有完善与改革系列的配套措施，最大限度地减少存贷款利率在运行中的不协调才能加快利率市场化改革进程与步骤，尽早实现利率市场化。

（3）加强与完善金融机构信用评级体系。

目前我国的信用体系不健全，完整的信用评级体系和机构更是缺乏。即使是纳入报价系统的报价银行，也会由于层次高低不同的信用等级因素，造成影响较大的、难以预测的潜在风险。所以，建议我国货币当局或者同业拆借中心等大型机构牵头组织建立完善良好的信用等级制度，以此保证市场的有效运行。

参考文献

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