科创板四大争议

文／中国金融四十人论坛

近日，上海证券交易所“将设立科创板并试点注册制”的消息一出，市场一片欢欣鼓舞，但同时争议之声四起。

中国当前正处于经济转型升级过程中，房地产等传统行业难以作为经济支柱持续支撑经济发展，唯有科技创新才能承载我们国家经济发展、民族复兴的重任。然而多年来，不少科技创新企业受制于国内资本市场对盈利和股权结构等方面要求，在关键时期失去了境内资本市场的支持，有些则选择绕道和借助香港市场和美国纳斯达克市场融资。中国资本市场遗憾地错过了整整一代互联网创新企业的红利。也正因此，科创板的推出被寄予厚望。但实际落实效果能否如愿，尚未可知。

当初，创业板、新三板也是承载着巨大希望相继推出，却在运行中陷入窘迫，难以真正发挥支持科技创新企业的作用。昔日“战略新兴板”筹划许久却被迫因“股灾”中断，注册制更是绸缪多年却难以落地推行。今年上半年红得发紫的独角兽CDR，如今伴随着发行停滞，也陷入了难堪境地。

如今，科创板能否在中国资本市场上突围，圆中国科技企业的“纳斯达克”梦？

争议一：既然有了创业板，再设立科创板是否重复？

2009年设立于深交所的创业板市场是这样定义的：“创业板市场是指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小、但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间证券交易市场。”这与即将推出的科创板市场有何区别？是否有重复？

从定位来说，科创板可以横向类比创业板，但更强调“创新”。其与创业板的一个最大不同，就是科创板采用的是注册制，而非审核制。

创始之初，创业板也被誉为中国的“纳斯达克”，但是仅仅IPO的条件规制方面就跳不出盈利的传统思维。而科技创新型企业，实际上能有多少是盈利的？不论是早年赴境外上市的阿里巴巴、腾讯、百度，还是近年来上市的京东、小米、美团、蔚来、拼多多，亦或是正在寻求上市的蚂蚁金服、陆金所、滴滴等众多独角兽企业，无一能够满足现行的创业板上市要求。不少具有高科技含量的创新型企业，在发展前期或中期，有的尚未实现盈利，有的虽然有盈利，但模式并不清晰。这类企业如果没有资本市场的支持，几乎很难发展起来。

科创板担负着扶持科技创新企业的重任，在现阶段如果要搞的话，必须要有一个新的制度作为基本保证，而试行注册制改革正是题中应有之义。换言之，要是不搞注册制，科创板就不具备顺利推出的现实可能。

此次科创板试行注册制的优势在于，避免了在审核制度下为了免责而过于要求利润，放弃对企业全方位客观的评价。目前的注册制，不再是“净利润至上”，而是从“净利润、流动性、营收、市值、资产”五个维度对企业进行综合评估，把对企业的判断更多地交给市场，通过市场化的手段遴选、甄别企业，让这些企业有更多机会享受来自资本市场的支持。当然，前提是公开、公正、公平，且信息披露完整。

为什么注册制不在创业板实行，而要另外开辟一个新战场？

反观中国四十年来的改革，最有效、最常用的举措就是增量式改革，也就是在不触动既得利益者的基础上，开辟改革新战场，这样改革的代价最小。

推出科创板，并实行注册制，就一定需要试点，将其作为一个独立的板块，与主板及创业板等相隔离，以“双轨制”的方式运作，这样既可以在科创板中进行有力度的改革试验，同时也避免对其他板块产生大的冲击。而且，对于其中所取得的成功经验，以后也可以逐渐在主板和创业板推广，从根本上为改变中国股市种种弊病进行有益的探索。

此外，据推断，科创板还将大概率允许VIE公司等特殊股权构架公司上市，以及允许“同股不同权”的股权结构。这将为不少科技创新型公司上市开了绿灯，也为海外上市的中国股票回国上市建立了通道。

争议二：科创板会不会是披着马甲的注册制？

“IPO不审行不行？”2012年，在上任证监会主席不久后，郭树清抛出惊人一问。注册制从此走进争议的漩涡。

2015—2016年时注册制也曾期望和战略新兴板一并推出，然而一场“股灾”的降临，使注册制的计划被束之高阁，而且“战略新兴板”从十三五纲要中删除后，注册制就像被遗忘了一样，很少再被提起。

如今，注册制重新摆在投资者眼前，市场再度担心，注册制试点是否意味着降低门槛，大批量企业集中上市？甚至很多资质不佳的企业也纷拥上市？而且，面临重重困难推出的注册制试点，会不会只是一个披着“马甲”的注册制？

11月5日，证监会负责人在答记者问时给出了答案——注册制的试点有严格的标准和程序，在受理、审核、注册、发行、交易等各个环节都会更加注重信息披露的真实全面，更加注重上市公司质量，更加注重激发市场活力，更加注重投资者权益保护。

这意味着，在注册制的大方向上，最艰难的第一步已经迈出。事实上，在准备注册制的路途中，中国已经做了很多。早在2015年12月全国人大常委会对实施股票发行注册制已有授权，年初有为创新企业包括CDR准备过相应制度，3年前上交所也专项研究过注册制和战略新兴产业板，上交所甚至已经开发完毕了发行审核系统。市场预期证监会、上交所将很快能推出配套制度的征求意见稿。

据报道，目前监管层正在制定科创板和注册制的试点方案，这需平衡多方面关系，如新增资金与试点进展要同步匹配，投融资需互相适应，一二级市场要有所呼应，公司新老股东需利益均衡等，这些都得在制度设计中予以考虑。另外，科技创新企业新经济、新模式特征明显，业绩分化现象突出，普通投资者参与风险较大，需要从制度层面在资产、投资经验、风险承受能力等方面设置门槛，强化科创板投资者适当性管理。

尤其是，注册制要能够与退市机制构成闭环，才能解决A股当前“只进不退”的现状，对二级市场产生良性循环。11月6日，证监会发布了《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》，可以看出，各项配套政策已经在路上了。

对于A股市场而言，科创板试点注册制并不代表着A股市场全面推行注册制的条件已经充分成熟。注册制的实现需要在法制、退市制度、投资者保护、违法行为处罚、监管等方面进行相应完善，仓促推出将欲速则不达。注册制试点的推出，或许是探路的一步棋子，以此牵动整个棋局向前演进。

争议三：科创板会不会重蹈新三板低流动性的覆辙？

作为注册制的试验田，新三板推出之初也被寄予厚望。然而，尽管新三板实行类注册制的模式，但因为缺乏配套条件，实施效果并不理想。在其大干快上之时对挂牌公司质量几乎失控，导致鱼龙混杂。而且连续竞价机制迟迟推不出来，导致优质公司纷纷转去沪深交易所IPO。

尽管此前新三板挂牌公司总数超过1万家，成为全球最大的基础性资本市场，但是近年来新三板有种被打入“冷宫”的感觉。现在的新三板，几乎没有融资功能、没有交易定价功能，大量公司想着撤出，交易活跃度和市场流动性不足，成了一个不健康的市场。

对于资本市场而言，有流动性、有交易才能形成市场，市场是以交易为基本出发点而诞生的。

除了市场制度的配套建设之外，合理的投资者门槛是保证市场活跃度和流动性的重要条件。据消息称，目前的规划，科创板的投资门槛预计设定在50万元，既能满足避免散户化的监管初衷，又能释放和扩大流动性。

流动性对于科创板的重要性不言而喻，也是决定科创板将会成为中国版“纳斯达克”还是“新三板”的关键指标。

与以往不同的是，科创板由中央最高层提出，显然享受的是最高层面的资本市场待遇。目前来看，科创板设立在上交所内部，独立层次、场内市场，也就是交易所市场，而新三板自始至终都还是“交易场所”。

推出科创板是改革的重要一步，搞得好比搞得快更重要。有了新三板这个不成功的先例，科创板不太可能重蹈覆辙。而且，上海力图打造成为国际金融中心、科技创新中心，上交所也在支持科技创新型企业上市方面，从尝试独角兽CDR、战略新兴产业板、国际板到如今的科创板，已经有过多年的探索，因此对于科创板也是绸缪良久、志在必得。

争议四：科创板会冲击主板、中小板、创业板、新三板？

科创板一经提出，暂停一周IPO并没有带来股市的上涨，反而是在科创板扩容担忧情绪影响下连跌一周。

事实上，创业板推出9年不过700多家，中小板14年时间还不到1000家，即便是上市的公司当中还有很多被认为资质欠佳不该上市。所以，科创板可能并不会带来大扩容。首批科创板公司，应该主要是已经成熟的那些原本计划上市的创新企业试点，数量上不会太大。科创板推出后的情况，可能是原本打算发CDR的公司直接划到科创板，一些原本想在创业板、中小板、主板IPO的公司也会去科创板，新增的公司恐怕寥寥无几。

市场分析认为，科创板相当于给上交所增加了一个新的交易板块，和深交所的创业板性质上差不多，比IPO对资金的分流影响要大得多。科创板因为是注册制，加上高层支持，肯定会吸引优质的科技创新型企业，短期内会对市场上其他板块的存量资金产生“抽血效应”，分流各个板块的上市公司资源。而市场资金在深交所、上交所以及沪港通和深港通等市场之间流动，科创板的推出将可能导致资金分流结构上发生变化，对港股市场或也会带来较大影响。

在A股市场，炒壳、炒重组一直是现实的存在，但随着注册制的推出，在已经上市的企业中，壳资源不再珍贵，科技创新型企业要想上市可到科创板，不需要到其他板块借壳，主板及创业板的壳资源价值或将变得一文不值，可能还会导致一些退市问题。