论我国股权众筹的软法治理

唐 旭

（西南政法大学 民商法学院，重庆 401120）

2017年10月18日，习近平总书记在十九大报告中指出既要“推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”，又要“健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。即是说，在国家互联网金融发展的过程中，既要鼓励保护创新，也应当谨慎把控金融创新所包含的风险，应当为金融创新设置“安全港”并划下监管“红线”。股权众筹作为具有巨大创新价值的金融产品，一直以来被政府和金融界寄予了较高的期望，甚至被作为提振中国经济的基点之一。但高收益伴随的是高风险，在人们沉浸于未来广阔市场带来的收益狂喜的同时，冷静的研究者也指出该模式的缺陷与不足，并镜鉴国外较为成熟的规制模式，提出完善我国股权众筹制度的意见①将国外较为成熟的股权众筹法律制度作为我国股权众筹建设借鉴素材的研究文献很多。例如杨硕：《股权众筹的国外立法框架比较与我国本土化路径安排》，载《江西社会科学》，2018年第1期；白江：《我国股权众筹面临的风险与法律规制》，载《东方法学》，2017年第1期；胡滨，郑联盛：“股权众筹促进‘双创’的规范化发展路线——以欧洲经验为借鉴”，载《国家行政学院学报》，2016年第4期；刘明：《美国〈众筹法案〉中集资门户法律制度的构建及其启示》，载《现代法学》，2015年第1期。。需要进一步指出的是，股权众筹域外制度的移植是否真的能契合中国特色社会主义市场经济的需要一直尚未被实证，匆忙的制度移植只能带来“水土不服”。本文通过对2017年成功融资额排行前10的5家互联网非公开股权融资平台②5家平台分别是“众投邦”“爱就投”“人人投”“第五创”“人人创”。进行考察，以此挖掘股权众筹治理的本土化资源，进而探讨股权众筹的治理模式即软法治理模式的必要性及可行性③需要特别说明的是，并不是说依靠互联网非公开股权融资所衍生的本土资源能够解决我国股权众筹建设过程中遇到的所有问题。本文的重心更多趋向于针对股权众筹某些方面的问题可以借鉴本土资源得到及时、有效的解决，而解决方式就是在借鉴本土资源的基础上采用软法治理。。

一、现实运行的互联网非公开股权融资：一种“异化”的股权众筹模型

互联网非公开股权融资是一种在为投融双方提供股权投融资机会的无形空间中达成股权交易的金融形式。据统计，2017年我国非公开股权融资数额已经达到21.44亿元①参见盈灿咨询发布的《2017年众筹行业年报》，第4页。。在该金融形式助推我国经济发展的同时，另一种互联网金融形式股权众筹也“脱颖而出”，甚至相较前者，后者获得了社会各界更多的关注②2018年3月6日，全国政协委员、中国证监会副主席姜洋在政协讨论发言会上明确指出大力推进多层次资本市场改革，推进新三板改革和区域性股权市场，研究推进股权众筹融资试点。参见北京商报网，http：／／www.bbtnews.com.cn／2018／0306／231645.shtml.2018年3月31日访问。。作为两种重要的互联网金融模型，我们不得不探讨二者的联系，为股权众筹如何在资本形成与投资者保护之间找到稳定的平衡点打开思路。虽然2016年发布的《股权众筹风险专项整治工作实施方案》强调将互联网非公开股权融资与股权众筹区分开，甚至对“冒名”“借名”股权众筹的行为予以严厉的打击，但笔者认为两种金融形式趋同性较强，现实中的互联网非公开股权融资是一种“异化”的股权众筹模型。

（一）互联网非公开股权融资的形成动机：法律规避

法律规避意指行为人以表面合法的手段规避法律强制性规范的行为［1］。申言之，法律规避是指法律禁止性规范对某类行为的法律后果作出了否定性评价，故交易当事人通过对自己实施的法律行为具体构成要素进行改造，使得该规避行为与法律所禁止行为的构成要素出现差异，进而变相使规避行为实现法律所禁止的后果却不直接被禁止性规范否定其效力。传统法学对法律规避行为多持否定性态度，但在互联网金融领域，法律规避却是金融创新的重要手段。正如苏力教授所言，即使诸如法律规避这种似乎与“现代法治观”无法兼容的现象，实际上也无时无刻不在重新塑造我们国家的法律，更重要的是这种塑造是国家制定法无法抗拒的［2］77。互联网非公开股权融资就是典型的通过法律规避进而达到股权众筹效果的实例。根据对5家互联网众筹平台的梳理，我们大致可知在该融资模式中主要有以下几种操作模式（见表1）。

由表1可知，投资人的投资方式较为多样，既可以成立有限合伙、有限责任公司对外投资，又可以投资人直投或者由投资代表及其融资方代持。差异化投资方式的出现——尤其是由投资代表或融资方代持股份——是因为按照《证券法》第10条规定，公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券，而累计人数200人的上限是认定公开发行证券的标准。显然，互联网非公开股权融资设立各类投资实体以及代持的行为蕴含着以合法手段规避《证券法》200人上限的动机，即通过股权融资平台将融资方的股份公开向大众发行。与此同时，互联网非公开股权融资平台为保证平台上的项目不会出现向不特定对象发行股票的情形，通常会对投资人进行审核，从而满足投资主体特定化的要求。但笔者在对这几家平台进行研究的过程中发现，其对合格投资者的审核十分随意，甚至仅仅是一个手机实名认证①例如在“人人投”网站上就规定通过手机认证和实名认证可成为普通会员，可以浏览项目部分信息／项目完整信息，认购、发布项目。参见“人人投”网站：http：／／user.renrentou.com／index／vip.2018年4月3日访问。。综上，互联网非公开股权融资得以形成并成功运营是建立在规避现行立法的基础上的。

表1 5家平台的融资模式

（二）互联网非公开股权融资的运行模式契合股权众筹的特征

在《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，股权众筹融资被定义为通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。股权众筹的特征被描述为“公开、小额、大众”。而对于互联网非公开股权融资而言，《中国证券业协会关于调整〈场外证券业务备案管理办法〉个别条款的通知》则将该融资方式限定在非公开范围内，但此种限定过于抽象化与理想化，从平台的现实运作中，我们或许可以更为完整、真实地概括出互联网非公开股权融资的特征。从宏观层面来看，互联网非公开股权融资大致分为3个阶段：投前阶段、投中阶段以及投后阶段。投前阶段主要是融资方向平台申报项目，平台经过审核认为符合平台引进项目标准则将项目放在平台网上，同时投资人在平台注册并通过平台认定为合格投资人后可以浏览、认购平台上的项目份额。投中阶段主要是平台协助融资方进行路演、协助投资人打款以及协助双方签订系列协议的过程。投后阶段主要是投后信息持续披露、分红等问题（具体流程参见图1）。

从宏观层面我们可以看出，要把握互联网非公开股权融资的特点，首先应当认识到投前阶段是整个融资阶段的核心环节。正如学者的观察，“众筹平台制定的交易规则是股权众筹运行的主要依据”［3］，而投前阶段的审核规则属于融资交易规则中最主要的组成部分。具体而言，投前阶段有3个重要关键点：投资方向平台提交合格投资人的材料；融资方向平台提交项目的相关材料；平台对双方进行审核。按照这3个重要关键点，我们对5家平台进行微观的梳理后发现，互联网非公开股权融资在一定程度上也符合“公开、小额、大众”的特征。在公开及大众方面，正如上文所说，平台对合格投资者的认定较为随意，这使得互联网非公开股权融资的投资门槛极低，众多投资者能够进入平台浏览融资方的项目。一方面，有些平台没有合格投资者测评表，即使有投资人测评表也是要么在平台正式审核之前可以对其进行修改要么可以随时进行重新测评，例如“众投邦”以及“爱就投”。甚至有的平台对合格投资人只要求手机注册。另一方面，平台对投资人的资产认定标准也比较模糊。有平台将资产证明文件作为非必须提交审核的项目，如“众投邦”。也有平台采用代持方式，让投资代表或者融资方代持，如“人人创”。在小额方面，融资方的融资额度以及要求投资人的起投金额都比较小。例如“人人投”项目融资规模从几十万元到一千万元之间不等，其起投金额从两千元到几万元不等，再如“爱就投”项目融资规模也是几百万元到几千万元不等，起投金额也是几万元到一百万元之间不等。在此种意义上，互联网非公开融资在一定程度上符合“公开、小额、大众”的特征。

图1 互联网非公开股权融资的运作流程

二、股权众筹的运行困境：以互联网非公开股权融资为镜

既然现实中互联网非公开股权融资是一种“异化”的股权众筹模型，那么互联网非公开股权融资存在的问题也将会在一定程度上投射于股权众筹的运行当中。在区分投前阶段、投中阶段以及投后阶段的前提下，笔者通过分析5家平台发现互联网非公开股权融资存在以下几方面的问题。

第一，在股权融资之前，平台应当对融资方和投资人是否符合相应标准进行审查，但是从几家平台所公布的规则来看，平台营利点主要在于收取融资方成功融资后的服务费①例如“人人投”在平台公布规则规定，“人人投”为项目方提供一系列的资源和服务，力促项目融资成功。项目融资成功，项目方需要向平台支付融资金额5%的服务费，如果项目融资失败，因平台对项目包装及多渠道宣传推广花费的相应的人力和财力成本，所以项目方需向平台支付融资金额1%的融资服务费。，因此平台必然会极力促进各笔交易的顺利达成，这必然会使得平台审查标准变得宽松或者即使存在严格的标准但在具体的审核过程中也会或多或少被忽略。主要体现在以下几个方面：（1）5家平台制定的融资项目准入标准不统一且主要集中在项目本身的收益以及规模上。（2）对投资人的认定来说，并不是每一家平台都有合格投资人测评表，即使有测评表，但测评结果可以被更改。同时，各大平台认定投资人是否为合格投资人的规则有较大疏漏，例如会将投资人的资产证明列为非必填项，或者让投资代表及其融资方代为持有投资人投资的股份来规避合格投资人的认定。（3）各平台通过《用户服务协议》和《风险揭示函》以及《用户承诺书》过度弱化平台的审核责任。例如大部分平台要么要求投融资双方出具所提供信息完全无误的承诺，要么在上述几份文件中提出本平台对投融资双方提供信息的真实性、准确性、完整性不作保证，甚至将信息披露的真实性、准确性、完整性作为投资人《风险揭示函》的重要内容。

第二，当项目成功在平台上展示，投资人顺利通过平台合格投资人审核之后，互联网非公开股权融资便到了投中阶段。而投中阶段的风险集中在投资人对该投资项目进一步的知情权以及投资人的资金问题。投中阶段的进一步知情权是指项目的线上线下路演，路演规则是在更深层次“确保投资人权益，确保投资人的知情权、话语权和风险的认识，保障投资人了解所投项目的基本情况、明确可能的潜在风险”［4］。笔者观察到，5家平台都有线上路演规则，但线下路演并不是每个项目必须具备的，而线下路演规则的欠缺使得投资人不能最大限度地核实融资方在平台提交并展示的材料的真实性并与融资方针对项目进行深度交流进而达到理性投资状态②通常情况融资平台都会要求线上路演，但线下路演却并不是必选项。如“第五创”要看具体项目决定是否采用线下路演，“人人投”的线下路演则由项目经理决定。。对投资人资金问题主要是指投资人的冷静期规则以及保障投资人资金安全规则。资金问题实质上是保障投资人财产权问题。而上述投中阶段的投资人冷静期规则及保障投资人资金安全规则，5家平台要么没有规定，要么规定得十分粗糙③5家平台并不是都有冷静期规则。例如“人人投”与“第五创”就没有冷静期规则。而对于资金安全问题。大部分平台会将投资人的资金交于第三方支付平台，例如盛付通或者新浪支付等。但是若采用领投加跟投模式的融资平台则是将投资人的资金直接打入投资人设立的合伙企业的账户中。在此种情况下，投资人的资金存在被挪用或者被非法占有的风险。。

第三，投资人签订相关协议认购融资方的股份并打款之后，整个融资进程便进入了投后管理阶段。投后管理实际有两个方面的问题：一方面是融资方的持续信息披露。即融资方要定期向投资人报告项目的运营情况，若融资方的“人、财”发生了实质变化，也要及时向投资人说明。另一方面是投资人退出机制的构建。就前者而言，信息披露的混乱是因为披露主体多元，披露主体既可能是领投人，也可能是平台公司，还可能是第三方管理公司。同时，信息披露没有明确统一的内容、披露方式及其频次也是造成信息披露混乱的重要原因。就后者而言，一般非公开股权融资投资人的退出方式有IPO上市、管理层回购、股权转让、并购、新三板挂牌等方式。但是互联网非公开融资与私募基金所投领域及其对象有很大的差异，互联网非公开股权融资更多针对的是中小微企业，此种情况下要上市、并购、新三板挂牌难度很大。相比之下，回购或者转让是比较现实的方式。但是因为该融资领域尚缺乏统一的股权或者份额流转市场，所以转让也比较困难。管理层或者融资方的回购，因为股权融资运营周期长、风险大，很多甚至封闭期都尚未结束项目就运营失败，此种情形下回购模式并不能在真正意义上保护投资者。换句话说，此种回购模式对于投资者而言不具有现实的经济意义。

三、治理股权众筹的理性选择：软法治理

软法是一个概括性的词语，被用于指称许多法现象，这些法现象有一个共同特征，就是作为一种事实上存在的可以有效约束人们行动的行为规则，而这些行为规则的实施总体上不直接依赖于国家强制力的保障［5］6。软法的形成与立法文化、立法理念密切相关。一方面立法要求将“简化”与“解除规制”设置为关键词；另一方面，更多地运用其他较少强制性的、非政府性质的治理模式与规制模式。软法的表现形式主要有政法惯例、自律规范、专业标准等，其执行力来源于利益共同体的心理认同。但不可否认的是，由于部分软法缺乏理性，一方面阻碍着硬法发挥正常的规制功能，另一方面阻碍公共领域治理目标的实现，故人们对软法治理褒贬不一。但笔者认为，在股权众筹这种金融模式中，采用软法治理具有不可替代的优越性。

（一）软法治理具备现实基础

目前我国尚无一个明确、有效的股权众筹的治理模式，但中国政府仍在积极探索股权众筹的试点并着手制定针对该领域的《股权众筹试点管理办法》①证监会发布的“2018年立法规划”明确指出，以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直接融资功能，改革完善发行上市制度，制定《股权众筹试点管理办法》。网址：http：／／www.financialnews.com.cn／jg／dt／201803／t20180331_135769.html.2018年4月25日访问。。需要明确指出的是，仅依靠立法机关制定出来的硬法极有可能规制得并不全面，也不深刻。一方面造成了立法机关超负荷运转，另一方面也浪费了自律性规范、专业标准等类型的软法资源。应当说，互联网非公开股权融资自发生成的原则（理念）、规则以及运营模式中的主导主体是股权众筹软法治理的现实基础，主要表现为：第一，互联网非公开股权融资的现实运行规则为股权众筹提供了软法治理的基本原则（理念）。互联网非公开股权融资中，既有保护投资人的规则即冷静期、路演、资金托管、持续信息披露等规则，又有利于资本形成的规则如平台的形式审查等。利于资本形成与保护投资人将成为股权众筹的重要指导原则（理念）。第二，互联网非公开股权融资的现实运行模式为股权众筹监管提供了重要的监管对象，即向监管平台倾斜。这是由平台经济学、现实交易架构以及司法实践所决定的②从平台经济学的角度来说，互联网非公开股权融资平台使投融双方获取信息的成本降低，同时平台造就的投融双方的集聚效应也使得实际交易的成本降低，互联网平台的出现是互联网金融产生的核心原因。从实际交易架构来说，不管投前形式审查、投中保护投资者规则的建立、投后阶段的信息披露，平台都处于主导地位。从司法实践中，在原告王国祥与被告西安宅可商贸有限公司、北京人人投网络科技有限公司、北京飞度网络科技有限公司合同纠纷一案以及原告李娜与被告西安宅可商贸有限公司、北京人人投网络科技有限公司、北京飞度网络科技有限公司合同纠纷一案中，法院就直接指出众筹作为一种新型金融业务模式，股权众筹平台起着主导作用。。第三，互联网非公开股权融资的现实运行规则为股权众筹规制提供了具体范式。即在股权众筹实际运行中，投前阶段形式审查应当达到什么标准，投中阶段应当建立什么样的保护投资人权利的规则，投后阶段应当如何建立完善的信息披露规则以及设计股权流转方式，都可以从互联网非公开股权融资当中找到本土资源。

（二）软法治理暗扣效率理念

对金融领域的规制并不是规则越多越好，重点在于规制的效率。根据科斯定理，当存在外部性即个人利益和社会有冲突的时候，让利益冲突的两方讨价还价能达到最优，而不必诉诸政府管制和征税。政府需要做的只是保护产权，明确产权属于哪一方［6］78。从股权众筹治理的角度来看，融资方、平台与投资人三方在利益上有一定的冲突。融资方欲达成融资目标必然会对项目各个方面进行尽可能的宣传，平台为了获得高额的服务费用也必然会尽力促成交易的达成，同时投资人为了降低投资风险获得高额利润也会要求融资方与平台尽可能地使其披露的信息真实、准确和完整。若要在股权众筹治理中达到最优效率，那么应当给这三方留下讨价还价的空间，从而形成属于他们自发生成的治理体系。从5家互联网非公开股权融资平台在2017年挤进成功融资额前10的现状来看，一定程度上说明这三方的利益在一定的条件下已经达到了平衡。一方面，股权众筹积极吸纳已经自我生成的规则减少了该领域硬法规制的立法成本；另一方面，该自我生成的治理体系是几方当事人积极参与、民主协商所产生的结果，股权众筹对其积极吸纳必然能够得到广泛的认同，降低了执法的成本。同时，这是直接借鉴国外股权众筹制度难以达到的效果，因为“法律移植是规则与人们行为之间最容易脱节的领域之一，关键原因是规则背后的社会文化心理难以获得同步迁移，或者说生活在规则世界的人们缺乏对外来规则的心理认同。因此，对规则的社会文化心理认同或许是人们面临规则进行决策时最为重要的心理动因”［7］。再进一步讲，股权众筹充分利用本土资源治理中国新型互联网金融领域，而政府及其立法机关的硬法规制可以与治理模式的本土资源形成动态博弈①动态博弈，也即博弈中的当事人决策有先后。在这样一个动态决策当中，均衡就是给定先动者的选择，后动者的行动总是最优的。参见张维迎著：《理解公司》，上海人民出版社，2017年版第92页。，使硬法的制定尽可能地达到最优状态。

（三）软法治理对硬法规制形成柔性补充

强调软法治理并不是说硬法规制不具备现实意义，二者应当是动态互补的关系。软法治理对于硬法规制是一种柔性的补充。主要体现在以下3个方面：第一，硬法规制与软法治理自身性质具有互补性。硬法规制主要是反映国家意志、统治阶级的意志，硬法规制更多体现了保守性、稳定性、权力的强制性、严格的程序性等特征。而软法治理，从它的起源动机、演变程序、适用主体来看，其具有柔性、协商性、经济性、回应性、灵活性等特征。总体上看，硬法规制不能及时、准确、完整、灵活地反映市场经济的意志，软法也因不具有严格的程序性、严密的逻辑推导导致理性欠缺。此种情况下，硬法规制之长是软法治理之短，而软法治理之长却是硬法规制之短，只有二者结合才能刚柔并济。第二，软法治理与硬法规制可以互相转化。大致说来，硬法主要侧重于建构公域之治的基本框架，对公共行为提供一种底线上的限制。软法则在此基础上侧重于提出更高的要求，激励公共主体作出更加理性的选择［5］65。以网络个体借贷为例，我国《合同法》对借贷合同有专门的规定，但是网络个体借贷因有着与传统借贷不同的技术性特征及其现实网络个体借贷中出现了较多问题，中国互联网金融协会就发布了《互联网金融个体网络借贷借贷合同要素》（T／NIFA5-2017）团体标准来指导网络借贷。第三，软法治理的实施效果在一定程度上依靠硬法规制。这里并不是说软法治理的效果完全来源于硬法规制。因为软法治理有其自身独特的价值，有独立的引导、评价、惩处体系，例如某领域的行业协会有权通过给予行为指引、通报批评等方式对协会会员进行管理、规范。但是软法的独立并不是完全独立，在一定程度上也会依靠硬法规制，例如投融资方行为已经触碰底线需要硬法介入时，软法治理的规则及其相关事实会成为硬法规制的依据或者证据。“正是依赖于国家制定法的隐形存在，那些民间的、习惯的‘法律规则’才变得起作用。”［2］51

四、股权众筹软法治理的具体路径

论证软法可作为股权众筹治理的理性选择之后，应当明确股权众筹软法治理的内容及其方式。笔者认为股权众筹的软法治理主要分为4个部分，即适度的硬法规制与充分的软法治理、打造融资平台与行业协会的二元软法治理层级、推进普适性软法治理规则的形成、构建平台之间区域性股权流转市场。

（一）适度的硬法规制与充分的软法治理

硬法规制与软法治理相辅相成。既“界定‘硬法监督’的法律底线，也留有‘软法治理’的柔性空间”［8］。在硬法规制方面，一方面要突破现行立法对股权众筹的限制，修改《证券法》将股权众筹产品纳入《证券法》的规制范围，对股权众筹实行小额豁免规则；另一方面要给股权众筹制度划定法律红线。主要应该体现在3个方面：第一，若平台对融资方的形式审查没有达到客观的合理信赖标准，应当对因此遭受损失的一方承担赔偿责任①股权众筹不需要设计投资者准入门槛，仅需要对其单笔投资额以及一定期间内的投资总额作出限制即可。。第二，若平台在投中阶段欠缺或者不严格执行相应的投资人权利保障规则，致使投资人不能在充分有效的信息基础上理性投资或者投资人的资金因为平台没有得到安全管理，则平台同样要对因此造成损失的投资人承担相应的赔偿责任。第三，若平台未按照约定履行投后的协助信息披露义务，故意或者重大过失没有及时、准确、完整将信息披露给投资方造成投资方损失的，平台应当承担赔偿责任。同时，即使平台不存在直接约定的协助信息披露义务，但因为其对协助信息披露一方存在委任行为，故平台存在次协助信息披露义务②投后的信息披露主体只有融资方，平台只能是投后信息的传递者，这在经济成本的角度是合适的。若平台在协议中约定由平台直接负责投后的信息披露，则平台是信息披露的直接传递者。若投后的信息披露义务由领投人或者第三方管理方承担，则平台基于对领投人及其第三方管理方的委任应承担次协助义务，即为领投人及其第三方管理方提供信息披露的场所如投资人微信、QQ群并督促领投方、第三方管理方积极准确对融资方的相关情况进行信息披露。。若平台故意或因过失没有履行该义务，应当对投资人的损失承担补充赔偿责任。在软法治理方面，笔者认为有“横、纵”两个层次值得关注。横向层次，股权众筹在硬法规制底线的基础上，尽可能地搜集股权众筹的本土资源，使本土资源在横向达到“广”与“博”的程度。例如，应当对各个平台所生成的规则进行全面覆盖，包括但不限于投前各大平台对融资方形式审查的标准、各个平台投中阶段的路演规则、资金托管规则和冷静期规则内容的规定、各平台投后阶段的信息披露规则及其回购规则的要求。此种情况下的软法治理才会更加全面，软法治理的规则才不会出现重大瑕疵与缺漏。纵向层次，本土资源所蕴含的规则既有平台普遍采用的规则，也有仅个别、少数平台采用的规则或者说即使各个平台采用相同规则但是该规则中的具体内容存在差异。例如有些平台没有冷静期规则，即使有冷静期规则，给予投资者反悔的期限也是不一致的③有的平台规定冷静期为挂牌到认购的期间90天，如“众投邦”。。具有普适性的部分应当被抽象出来形成股权众筹的适用规则。对于个别、少数平台采用的规则中存在差异性的部分，则要仔细甄别相异的原因，若符合资本形成与投资人保护的原则（理念）或者虽对一方有损害，但符合卡尔多-希克斯改进④如果一种变革使受益者所得足以补偿受损者的损失，这种变革就叫做卡尔多-希克斯改进。标准，则也可以被纳入股权众筹的软法治理。

（二）打造融资平台与行业协会的二元软法治理层级

正如上文所说，软法治理存在理性不足的问题，此种理性不足主要体现在软法的创制和实施当中。软法多源于自发生成，并不是理性建构的产物，其适用更多是为了交易的便利，核心目的是促使交易规模及交易速度的提高，于是软法较于硬法而言具有更强的模糊性、易变性。当然这仅仅是软法的先天不足，更重要的是在软法创制及其实施过程中缺乏严格的公开、公平、公正、民主、平等、自由等法治原则。这也是互联网非公开股权融资即使自身已经演化出众多治理规则，但这些规则仍然被规避或者各平台通过“自由治理”的方式使得各个平台的规则内容出现较大差异的重要原因。笔者认为要解决软法理性不足的重要途径在于打造明晰的股权众筹平台与股权众筹行业协会二元软法治理层级。股权众筹行业协会的主要功能是在“广、博”的本土资源中找到共性的治理规则及异性的治理规则，然后在公开、公平、公正等法治原则的指导下制定一个具有普适性的软法治理规则。该治理规则具有一定的强制性，即若协会会员违反该统一的治理规则，将会被协会施以警告、通报批评、要求停止发行项目等惩戒措施，甚至违反协会的治理规则将会成为违反软法规则的主体承担硬法责任的重要依据。而就平台而言，可以在股权众筹协会提供的软法治理范本下更加细化地制定软法治理规则，即与股权众筹协会协同治理该金融领域。股权众筹平台可以针对本平台主要融资行业的特点对投前融资方准入、投中债权人权利保障、投后融资方披露、投资人退出作出更细致的要求和规定。二元软法治理层级的明确划分，也印证了“通过制度创新，清楚规范政府权力，保护社会权力，培养具有自组织能力的多元主体围绕社会主义社会的治理目标展开充分的协同行动”［9］的未来发展道路。

（三）推进普适性的软法治理规则的形成

如何盘活并使得此种民间金融模式正规化，硬法的权力保障不可或缺，但软法的治理同样必不可少，尤其是普适性的软法规则，甚至有学者指出“在完善合作社章程、行业自律协议等软法规范的基础上，适时将这些软法内化为官方机构出台的行业性或者区域性指导意见的核心内容，以促使其得到更普遍的适用”［10］。那么作为硬法与软法共性的普适性在股权众筹的软法治理规则中应当有哪些体现？笔者认为仍需按照互联网非公开融资3个阶段来阐述。第一，投前阶段的形式审查标准应当达到合理信赖的标准。就融资方而言，融资方应当符合具备真实的融资意图、项目真实存在、项目具有一定的可行性等要求。通常情况下，融资意图及其项目的真实性互为印证，主要是通过融资方实际出资、股东会决议、融资方案等材料进行佐证；而具有可行性主要是考察该项目不违反法律法规且属于国家政策倡导的行业。第二，在投中阶段应当要求各平台制定线上线下路演、投资者冷静期规则，进而保障投资人进一步充分了解并核对项目的信息是否准确，是否真正符合自己的投资意向的权利。同时，资金的第三方托管规则的建立也可以减少投资人的资金被挪用的风险。对于线上路演而言，所有的股权众筹项目都应当具备，这是由互联网技术性特征及投资人知情权所决定的。但是对于线下路演而言并不是所有的项目都具备，因为项目可能分布在世界各地，故只有投资人群表决权过半数同意后，线下路演的举办才具有软法的强制性。对于冷静期而言，冷静期间应当是整个认购期，给予投资者充分的时间修正自己的投资行为从而达到理性投资。第三，投后阶段应当明确股权融资平台的信息披露义务，即按照约定履行协助披露义务以及次协助披露义务。就约定的协助信息披露而言，平台作为合同一方没有按约履行，则应当按照《合同法》的规定进行处理，暂不赘述。针对次协助信息披露义务而言，应当概括为股权众筹平台应当为承担协助信息披露义务一方（领投人、第三管理方）提供披露信息的场所，如QQ群、微信群，同时督促协助信息披露一方及时、准确、完整地对投资人进行披露。

（四）构建平台之间区域性股权流转市场

在笔者研究的5家非公开股权融资平台当中，试图自主构建股权流转市场的仅有“第五创”。在该平台中，平台分为公开转让和定向转让。定向转让是已经确定了受让人，转让时候必须有转让密码，而公开转让则可以在平台转让，但是只有投资过平台项目的投资人才可以接受转让。应当说“第五创”平台中的股权转让中心是构建平台之间区域股权流转市场的先期尝试。笔者认为构建平台之间区域股权流转市场是股权众筹的趋势，其“作为多层次资本市场的有机组成部分，区域性场外市场在缓解地方中小企业融资难、满足投资者股权融资的需求、促进国资国企改革等方面，有着不可替代的作用”［11］。建立股权众筹区域流转市场首要步骤在于在股权众筹协会的指导下强化不同区域的众筹平台之间的协作。其次，由该区域内的股权众筹平台共同建立股权流转中心并建构该股权流转市场的规则。各个平台在项目众筹结束后，将项目同步上传到该区域的股权流转中心。最后，若投资人在投后阶段欲转让其股份，投资人可以在众筹平台申请转让，该信息会同步到几大平台共同建立的股权流转中心，然后股权流转中心的投资人可以浏览到该转让信息，他们可以按照几大平台制定的股权流转规则对转让的股权进行认购进而实现股权流转的目的。

五、结语

股权众筹作为“大众创业、万众创新”的典型被人们所关注。金融界和法学界一直呼吁修改相关法律并镜鉴国外监管制度为股权众筹提供“安然之居”。但笔者认为，修改相关法律只是为股权众筹提供了“基本生存保障”，并不是使其焕发勃勃生机的有效方式。而直接移植国外监管制度的实效也有待考证。但此处需要特别指明的是，笔者并不是认为我国互联网非公开股权融资所内生的本土资源能解决股权众筹的所有问题，而是希望能在现有的本土资源上针对股权众筹的相关问题设计出更具有实效性、可行性、更符合我国国情的制度。申言之，适度弹性、灵活的软法治理规则能更好地推动我国股权众筹的发展。