民营企业债券融资如何取得新突破

2018年上半年债券市场违约频发于民营企业，导致市场对民营企业产生了一定的恐慌情绪，对民企的风险偏好进一步降低。由于我国投资者结构单一，民企违约导致市场出现了“羊群效应”，加剧了民营企业融资的难度和流动性问题，中低评级民营企业发债尤其困难。

国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具。今年10月22日召开的国务院常务会议指出，针对当前民营企业融资难，运用市场化方式支持民营企业债券融资。紧接着，央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》表示，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持暂时遇到困难但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，信用风险缓释工具再次受到市场的关注。

以设立民营企业债券融资支持工具为突破口，向市场清晰传递国家支持民营企业发展和融资的政策信号。债券市场具有公开、透明、传导效力高的特征，定价市场化，它对其他金融市场预期的引导能力也比较强，因而是矫正市场“羊群效应”和一些非理性行为的一个较好突破口。此次监管当局提出的针对民营企业融资的系列决定，以支持民营企业发债作为突破口，进一步向市场清晰传递了国家支持民营企业发展和融资的政策信号，有助于纠正部分机构对待民营企业融资的理解和操作误区，增强对民营企业债券投资的信心。

按照市场化的方式运作信用风险缓释工具，包括市场化的发行、市场化的风险管理等。一是市场化激励与担保机制。参与工具的各方建立有效的激励约束安排和风险共担机制。二是要发挥债券市场的主承销作用。主承销商以商业银行为主，也包括地方信用增信机构。除了中债增进之外，这些机构也可以按照商业原则组成信用风险缓释产品的联合发行。此外，与地方政府合作，发挥地方政府对企业的监督作用。三是实施机构在选择企业方面是完全市场化的。在企业有意愿的基础上，由专业机构评估是否给企业发行信用风险缓释工具，不确定企业名单，完全由实施机构自主决定。四是信用风险缓释工具的价格形成应是完全市场化的。产品的发行要通过公开路演、簿记建档等市场化过程确定发行价格。五是实施机构将基于大数定律，与保险公司类似，对债权发行人的违约概率进行严格精算，再结合信用风险缓释工具可能的定价区间，通过风险收益模型来测算损益情况，从而判断是否对企业发债提供支持。

标的债务应逐步从高等级品种向低等级品种发展，关注信用风险缓释工具对民企的实际救助效果。为了平稳推进风险缓释工具，我国是从高等级品种债券开始逐步推出。从目前推行的交易标的来看，虽然逐步开始从央企和国企向民企过渡，但仍然多集中在中高等级发行人的债务中，但市场上真正需要对冲信用风险的是有违约预期或者存在一些信用瑕疵的低等级债券品种，投资者对这类债务风险对冲的诉求也最高，如果为这些主体发行的债券配套提供信用保护，会更加有利于信用风险缓释工具真正起到对冲信用风险的功能。

此外，市场对于流动性暂时遇到困难的龙头民企缺乏清晰的定义，对救助力度的预期存在较大不确定性，对后续债券市场出清节奏也尚未有统一看法，对风险定价的形成以及产品发行的节奏和力度没有比较全面的把握，因而需要持续关注信用风险缓释工具对民企的实际救助效果。