资产证券化中信用评级机构的作用与监管

刘　琳

（北京化工大学经济管理学院，北京 100029）

引言

资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，我国资产证券化实践起步较晚，资产证券化的大幕于2005年在我国正式开启。2008年，我国资产证券化试点因美国次贷危机爆发而停滞。2012年5月，我国资产证券化重新启动。2016年，我国资产证券化市场发展提速，市场规模持续增长，发行利率总体下行，市场流动性提高。从总体上来看，近年来我国资产证券化市场保持快速增长态势，迎来资产证券化市场发展的的“黄金时代”。

信用评级机构对资产证券化的顺利实施有关键作用，且评级结果降低了由于信息不对称产生的投资成本，促进了资本市场的稳健发展。在中国重启新一轮资产证券化业务，尤其是时隔八年之后重启不良资产证券化业务的背景下，研究信用评级机构在资产证券化中的作用对于我国的资产证券化的健康发展与金融体系的稳定有着重要的意义。本文首先对文献进行简要综述，并进一步分析了资产证券化过程中信用评级机构的重要作用和道德风险，最后提出了完善我国评级机构的监管改革以促进资产证券化业务健康发展的政策建议。

一、资产证券化文献综述

Eastham和Peter（2006）认为，市场的导向作用和逐利动机的刺激，在信用中介和信贷市场细分不断发展的背景下，形成了特殊的“发起—证券化（0riginate-distribute）模式”，致使“高回报”成为追逐的目标，而忽略了对“高风险”警示，加大了风险隐患。张衢（2002）指出，资产证券化的前置因素及国有商业银行开展不良资产证券化必要性，探索了我国商业银行进行资产证券化的操作模式。不良资产证券化包括SPV的成立、不良资产包的选择、信用增级、不良资产证券的评级、证券定价、证券销售、已证券化不良资产后续管理等。钮楠（2014）提出，我国资产证券化的融资属性已上升到帮助我国各类金融机构“盘活存量信贷资产、促进经济结构调整、完善金融市场发展”的战略高度。刘洪泽（2014）在对线下小额信贷公司信贷资产及利率框架的探索基础上，设计出一套针对许多线下小贷公司资产证券化的实现方法及具体交易机关，并就其特有风险进行了详细论述。李佳（2015）提出，从微观视角来看，资产证券化的风险分担机制通过风险转移和风险保护两个层次，将初始基础资产的信用风险转移至不同的投资者，并使用减少每一位投资者承担的风险的方法，以实现风险分散。但是，这种微观机制在实际运行中并没有实现有效转移，引起系统风险积累、内生流动性扩张和资产价格泡沫等宏观效应出现。

二、资产证券化中信用评级机构的重要作用

信用评级机构对资产证券化的顺利实施有关键作用。在资产证券化的运作过程中，发起人将基础资产以“真实出售”的形式转让给特殊目的机构（SPV），SPV以此形成资产池，并通过重新分类和组合，以这些资产为担保发行资产支持证券。首先，在发行前发行人会通过信用评级机构对资产支持证券进行评级，信用评级机构保证了对于资产证券化的顺利实施；其次，信用评级奠定了评级后资产间比较、组合、担保和发行等步骤的基础；再次，信用评级机构的评级结果降低了由于信息不对称产生的投资成本，提升了资本市场的稳建发展。资产证券化中较长的信用链条和资产的打包出售方式，使信息不充分的投资者必须依赖信用评级机构。实际上，评级机构在这过程中扮演了“守门人”的角色。

国际货币基金组织（IMF）将评级机构作用总结为三个方面：一是信息角色，体现在降低信息不对称程度和投资者收集信息的成本，降低发行人融资成本，加快融资过程，增加市场流动性；二是监测角色，通过评级观察和评级展望等手段揭示信用风险，有效防止因信用风险诱发的金融风险；三是认证角色，通过在监管规则、金融合同中广泛依赖和使用外部评级结果识别风险特征，设定资本要求，做出投资决策。

信用评级机构的道德风险是与利益相关的，信用评级机构为获得相应的利益，利用其特权便利，做出的评级结果误导投资者，损害投资者的利益。如2008年出现的次贷危机，就已经暴露出评级机构存在的严重道德风险。在金融危机前夕，资产支持证券经过不同程度的打包、分拆和再组合就能获得高评级，由于没有直接吸收存款发放贷款，以证券化为特征的影子银行体系基本不被美联储作为存款性机构直接监管，而回购协议与ABCP基本也只是由信用评级机构来约束，而不被货币当局直接监管（周莉萍，2013）。然而，评级机构的利益冲突问题导致评级并不能真实反映这些证券的潜在风险，导致金融脆弱性的不断累积乃至最终爆发。

三、信用评级机构的监管启示

规范信用评级机构的职能，防范评级机构的道德风险，以保护好投资者的利益是我国资产证券化的进一步发展的重要保证。然而，相比国外，我国信用评级行业起步晚、发展慢，危机后的监管改革虽取得一定的进展，但仍有较大差距。借鉴危机后国外信用评级行业的监管改革措施，建议从以下几个方面进一步推进我国信用评级行业的监管改革，促进我国资产证券化业务健康发展。

（一）正确认识信用评级行业的定位

在金融危机之前，监管机构和金融市场过多地将信用风险的认证职能外包给了评级机构，一方面，监管机构的外包产生显著的顺周期性特征，不利于系统性风险的分散；另一方面，信用评级机构的运营模式存在缺陷，信用评级结论又很大程度上依赖于信息掌握的数量、质量和分析师的主观判断，这两方面交织在一起使得评级机构受到越来越多的责难和诟病，由此也出现了要取消外部评级的呼声。尽管市场上存在各种否定信用评级的观点，认为信用评级没有发挥其预测风险的作用，外部评级没有存在的必要，但我们应看到外部评级仍有其存在的价值，具有内部评级无法取代的优势，是内部评级的有益补充，仍将在债券市场的发展中起重要作用。

正确认识信用评级行业的定位和作用，是缓解评级机构目前面临困境首先需要解决的问题。对于评级行业来说，信息和监测角色是评级机构存在的根本，评级行业需要通过规范评级行业的运营模式，使评级机构扮演的信息角色和监测角色能够真正发挥作用。而在认识评级行业在扮演信息和监测角色方面的存在价值的同时，还需要认识到评级机构在揭示信用风险方面的局限性，破除公众对评级机构的过高期望和要求，使信用评级行业回归其本来面目。

（二）完善评级行业监管机制

目前，我国信用评级机构和业务同时处于多头监管状态，监管标准不统一，监管措施差别化，有必要借鉴国外经验，改变当前我国信用评级机构多元监管的状态，尽快建立信用评级机构统一管理、信用评级业务分业管理的管理格局。从国外情况来看，信用评级行业普遍存在机构与业务的多头监管。美国证监会（SEC）虽然负责NRSRO认证机构监管，但美联储（FED）、美国保险业联盟委员（NAIC）等仍对涉及到的评级业务进行审批管理。2009年，美联储批准Realpoint作为定期资产支持证券贷款工具计划（TALF）信用评级机构，NAIC批准Realpoint作为保险公司财务评级的合格评级机构。欧盟信用评级机构由证券与市场管理局（ESMA）统一监管，但欧央行（ECB）对于自身业务操作中涉及的信用评级业务具有管理权限。在多头监管之下，不少国家建立了高级别监管沟通协调机制，保持监管政策的一致性。

考虑到我国是以间接融资为主的国家，建议由人民银行制定统一的评级行业监管规则。同时，可借鉴印度金融市场高层协调委员会的形式，尝试建立更高规格的监管协调机制，由人民银行牵头，相关部门共同参加，通过定期召开联席会议共同研究制定规范发展我国信用评级的政策措施，统一信用评级的监管规则，协调对信用评级机构的监管措施，进一步加强各部门对评级机构监管的信息交流，形成有效的评级监管协作机制。

（三）实践推行投资人付费模式

由于发行人付费模式存在评级机构的道德风险和利益冲突，金融危机后各国监管机构和专家学者陆续提出了多种解决信用评级机构利益冲突的办法，从根源上加强利益冲突管理，投资人付费模式受到重点关注。在投资人付费模式下，受评对象与评级机构不存在业务委托关系，评级机构在评级信息收集和实地调查方面难以得到受评对象的配合，这限制了评级机构评级结果的客观性和业务的拓展。为有效推行投资人付费模式，我国应借鉴国外信用评级改革立法的经验，结合我国市场实际，尽快出台有关支持和规范投资人付费模式运作的政策。

因此，我国应尽快出台相关政策，明确投资人付费模式下评级协议签订、受评对象配合、信息披露和保密等有关问题。尤其是要从政策上明确发行人配合投资人付费评级机构开展评级业务的义务，通过评级对象访谈、实地调查等改变国外投资人付费评级机构仅依靠公开市场信息的格局，拓宽评级信息来源。

（四）引入双评级制度

在国外信用评级改革立法过程中，美国、欧盟等监管机构普遍认为，在发行人付费评级机构居主导地位的形势下，实施投资人付费模式必须得到政府的支持以保证其生存发展，而双评级制度有利于降低发行人借款成本。美国证监会（SEC）认为，双评级在美国长期公司债券发行市场中广泛存在的原因在于双评级能够优化定价，而单评级往往被债券市场理解为发行人没有能力获得另外一个相同的评级。世界银行在政策研究报告中认为，应探索通过双评级的制度安排使两种模式的评级结果相互印证，从而最大程度地解决利益冲突问题。

我国在探索信用评级行业改革方面可借鉴国外相关研究成果，通过实施双评级制度，并在双评级中引入投资人付费评级机构，一方面为投资人付费评级机构提供生存空间，有利于积累评级经验和市场声誉，促进其发展壮大；另一方面由投资人付费评级机构参与的双评级制度，推动评级行业健康发展，提高行业公信力和竞争。

（五）积极扶持本土评级机构发展

金融危机特别是欧债危机后，各国认识到评级机构在维护国家金融安全方面的重要意义，积极鼓励本土评级机构走出去，逐步提高本土评级机构在国内、国际资本市场的影响力。随着我国经济和债券市场的快速发展，评级行业的作用日益凸显，如果评级作为风险定价的重要参考被掌握在国外评级机构的手里，将对我国的金融安全带来严重威胁。因此，应积极扶持本土评级机构的发展，逐步获取在国内、国际金融市场的话语权。我国评级机构要发挥与我国经济实力相匹配的影响力，首先需要练好内功，掌握科学、符合实际的评级方法和评级技术，建立完善的数据库，加强自身实力的积累。我国评级行业还处于初级阶段，竞争秩序还有待规范，评级质量还有待提高，评级机构的公信力不高。监管部门和自律组织可以采取措施，规范评级机构的竞争行为，促进评级机构完善评级技术，提高评级质量，并引导其转向注重市场声誉的良性竞争。

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