走出去VS回本土：对外并购融资新趋势

文/张润泽

通常而言，对外并购通常对企业的现金流提出了很高的要求，容易给企业带来较大的经营风险。因此，融资与风险控制方式的选择尤为关键。

2018年农历新年前后，海外并购市场频繁出现中国企业的身影，其中，在消费领域出现两起较大规模的并购事件，分别是山东如意集团宣布收购瑞士奢侈品牌Bally，以及复星国际收购法国时装品牌Lanvin。但最引人关注的是，2月24日，吉利集团宣布已通过旗下海外企业主体收购戴姆勒股份公司（奔驰的母公司）9.69%具有表决权的股份，成为其第一大股东。此次收购是中国汽车制造商在全球汽车市场最大的一笔投资。

在国内企业大规模进行对外并购投资的同时，部分国外上市的中国企业也在通过并购方式寻求A股借壳上市。2月28日,三六零安全科技股份有限公司成功借壳A股上市公司江南嘉捷。在完成借壳后，江南嘉捷股票简称更改为三六零，A股证券代码为“601360”。

一方面，中国企业在国外并购市场的活跃度充分反映出国内企业对外投资的热情。相比于国外优质企业，国内企业的技术和管理经验还存在一定的差距，通过对国外优质企业的并购，能够有效促进自身核心竞争力的提高。在经济全球化的大背景下，国内企业必须具有国际化的战略眼光，才能实现可持续发展。

另一方面，中国作为世界第二大经济体，正在经历经济的转型升级，新经济环境下逐步涌现出一批具有发展潜力的科技型和新业态上市企业，使中国金融市场的吸引力和影响力日益提高，这也促使国外上市的企业将更多的目光聚焦于国内，并通过各种方式加速回归A股市场。而在当前IPO审核趋严、注册制改革延期的大环境下，通过并购的方式借壳上市无疑是重要的选择。

因此，随着中国对外开放的深化和中国新经济模式的发展，国内外的并购投资市场值得重点关注。

对外投资的市场规模与政策导向

（一　）对外投资的市场规模

并购投资是对外投资的重要组成部分。因此，从非金融类直接投资的规模可以间接反映并购投资的市场需求。根据中国商务部公布的数据，2018年1月，我国境内投资者共对全球99个国家和地区的955家境外企业进行了非金融类直接投资，累计实现投资695.1亿元人民币，同比增长30.5%，并已连续3个月实现同比正增长。

全口径下，2018年1月，各主管部门共备案（核准）对外投资企业749家，中方协议投资额合计120.31亿美元。其中，备案（核准）非金融类对外投资企业745家，中方协议投资额114.65亿美元；备案（核准）金融类对外投资企业4家，中方协议投资额5.66亿美元。

值得注意的是，今年1月，中国对“一带一路”沿线国家投资合作快速增长。我国企业对“一带一路”沿线的46个国家有新增投资，合计投资额12.3亿美元，同比增长50%，占同期对外投资总额的11.4%。由此说明，“一带一路”的倡导对于对外投资规模的快速增长起到了积极推动的作用。

（二　）对外投资的政策导向

从政策导向看，2018年正值改革开放30周年，因此，进一步促进对外开放是今年政府工作的重心之一。尤其值得关注的是今年3月1日正式施行的《企业境外投资管理办法》（11号令）和《境外投资敏感行业目录（2018年版）》。一方面，政策大力倡导国内企业收购国外的高端制造业和新技术企业，从而加快国内企业的转型，但与此同时，对于以转移资金等为目的的虚假对外并购投资，政府也会加强合规性审查，从而促进国内企业海外投资市场的健康发展。具体而言，

《企业境外投资管理办法》相比于2014年发布并修订的《境外投资项目核准和备案管理办法》，通过进一步简化事前管理环节，降低了企业制度性交易成本，俗称“小路条”，但新办法也强化了对于事中及事后的监管及惩戒。除此之外，对于完全是投资主体通过其控制的境外企业开展的境外投资项目（不涉及境内企业直接投入资产、权益或提供融资、担保），新办法采取“事前管理有区别、事中事后全覆盖”的管理思路，既补齐短板，也更加精准。对其中的敏感类项目实行核准管理。

《境外投资敏感行业目录（2018年版）》，明确了限制企业境外投资的行业，包括房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部，以及在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台。

综合来看，国内企业对外投资的通道越来越便捷与畅通，但其并购行为必须以新出台的相关管理办法为导向，选择合规且优质的境外并购行业和标的，这既有利于对外并购的顺利开展，有效规避法律风险，也有利于切实提高企业自身的管理水平和盈利能力。

对外并购的融资与风险控制方式创新

通常而言，对外并购通常对企业的现金流提出了很高的要求，容易给企业带来较大的经营风险，因此，融资与风险控制方式的选择尤为关键。以吉利集团收购戴姆勒公司的股权为例，为了获得戴姆勒公司（Daimler AG）9.69%具有表决权的股份，吉利集团需要支付73亿欧元(约合90亿美元)的等额资产。为了迅速建立股权，对冲收购带来的现金流风险，并且规避德国关于“披露超过3%股份的股东”的监管要求，吉利在整个交易中使用了所谓的“领子期权交易”（Collar Trade），即在持有标的资产的情况下，买入保护性期权、卖出备兑期权，从而实现风险对冲。通过领子期权可以锁定股价波动的最大收益和最大损失，从而有效的降低市场风险。

影子期权并非吉利公司的首创，但此次交易却创下了该品种交易规模的新纪录。类似的交易还包括阿布扎比的投资公司Aabar Investments PJSC在2009年为收购戴姆勒股份进行的融资，以及中国海航集团在去年12月与瑞银进行的领子期权交易等。

由此说明，当下的并购融资已经不局限于传统的股权融资、债券融资、银团贷款等形式，还可以辅助以金融衍生品，从而提高并购的成功率，降低并购引发的现金流风险。

国内并购市场的发展机遇与政策导向

（一　）国内并购市场的发展机遇

并购市场的发展必须以并购标的的丰富为基础。过去，中国企业倾向于收购或参股境外公司，正是由于有一大批经营和管理能力突出的境外公司值得我们借鉴。但随着中国经济的转型升级，国内已经涌现出新经济下的龙头企业，该类企业具备了一定的自主研发和创新能力，并且在新型消费业态、人工智能、大数据等领域走在了世界的前列，有可能在新一轮的经济改革中脱颖而出。加之过去几十年中国GDP的高速增长，国内部分企业已经具备了巨大的规模优势和资本优势，有利于在局部领域取得突破性进展。

由此说明，未来中国企业中优质的并购标的将逐渐增多，并购市场将迎来前所未有的重大发展机遇。

（二　）国内并购市场的政策导向

除了中国企业自身的成长机遇外，监管部门也在大力支持新经济企业通过并购重组方式与资本市场深度融合。2018年初，上交所强调将在继续从严监管并购重组的基础上，着力提升主动服务国家战略大局和上市公司发展的意识和能力，重点支持新技术、新业态、新产品通过并购重组进入上市公司，继续支持产能过剩行业的兼并重组和产能出清。深交所也表示，2018年将继续坚持稳中求进工作总基调，坚持以服务供给侧结构性改革为主线，切实强化并购重组监管，提升 资本市场服务实体经济能力。

在此环境下，A股市场并购重组的节奏正在逐步提速。根据相关统计，2018年并购重组的过会率超过80%，而去年过会的数量不及今年同期的一半。与之相对应的是，上市公司并购重组重新趋于活跃。据统计，2018年至今上市公司发布重组预案以及停牌拟披露重大事项的公司数量远高于去年同期。

从A股市场并购重组的对象来看，监管层重点强调要实现四个“回归”，即标的回归实体本源、溢价回归理性水平、股价回归价值投资及举牌回归产业逻辑。

统计结果也表明，高端制造、节能环保、生物医疗、新能源等新兴行业标的资产，在2017年沪市重组标的的占比达到50%；而计算机通信、设备制造、信息传输、软件和信息技术服务等高端制造和信息技术产业的占比也达到四分之一。由此说明，中国并购市场的发展不仅为发展势头强劲的企业注入了新的活力，更重要的是，它为初创型、但具备发展潜力的新经济企业，提供了企业成长所需的资金支持。