2018半年汇市回望

文/刘冰 编辑/王亚亚

2018年上半年以来，人民币汇率基本保持了均衡稳定，整体呈现双边波动态势，兑美元先升后跌，弹性增强，波幅扩大。在这样的市场背景下，总体而言，境内企业对人民币汇率持稳定乐观情绪，不过也有部分市场主体没有根据汇率波幅增大和双向波动增强的特点及时调整操作策略，仍存在一定的赌单边汇率波动和追涨杀跌的行为；而个人用汇及投资需求，则保持在了平稳、合理的水平上。

合理均衡水平的基本稳定

2018年上半年，人民币继续保持了在合理均衡水平上的基本稳定，汇率弹性进一步增强，双向波动特征明显，汇率预期平稳，市场供需均衡。在国际外汇市场波动较大的环境下，2018年一季度，人民币延续了2017年的强势，对美元汇率突破6.25，达近两年半的高点；二季度，汇率先逐渐回落至6.4附近，6月中旬开始则快速下滑。7月6日，境内收盘价为6.6480，相比2017年底对美元贬值2%。

整体来看，过去半年时间，人民币对一篮子货币呈震荡走升。至2018年6月29日，中国外汇交易中心CFETS人民币汇率指数由94.85上涨0.9%至95.66，国际清算银行货币指数BIS和特别提款权SDR人民币汇率指数则分别了上涨了3.2%和下跌了0.1%。

人民币即期汇率波动进一步加大。上半年人民币对美元中间价日均变动134点，2017、2016年则分别为97点和120点。2018年一、二季度中间价波幅分别为3402点和2422点，同样也处于较高水平。6月14日以来，人民币汇率经历了一轮快速下跌。对美元汇率最低跌破6.7，跌幅一度超过4%，CFETS汇率指数跌幅超过2%，CNH-CNY即期价差由-100点上涨至+100点以上（当前USDCNH高于USDCNY）。除中美贸易战升级，新兴市场货币整体走贬，以及前期人民币升值幅度较大客观存在调整需求等原因之外，部分市场主体的顺周期行为也推升了此轮汇率的波动。我们观察到，2018年一季度人民币汇率强势，部分企业外币负债增加，借人民币升值趋势获利，一些原本有购汇需求的企业也推迟了交易。而此轮人民币汇率快速波动后，部分企业被迫止损性购汇。

市场主体操作分析

市场供需是人民币汇率形成的基础。当前人民币外汇市场的主要参与者可以分为如下几类：一是企业，基于实需原则参与境内银行对客户市场，对人民币汇率影响最大；二是个人，需求主要存在于旅游、留学等服务贸易项目及QDII项下对外投资；三是境外投资者，包括境外央行等主权类机构和商业银行、非银等金融机构，存在投资在岸、离岸人民币金融资产的交易需求；四是做市商银行，主要提供报价和流动性，并持有一定汇率风险敞口；五是境外对冲基金，会在离岸市场投机交易。

虽然境内企业人民币外汇交易以实需原则为基础，但可通过选择结汇售汇时点、外汇留存和叙做汇率衍生品等方式，进行汇率风险管理。从2018年境内外汇存款及代客结售汇情况看，部分出口企业因2017年人民币升值较快，而自身受2014—2016年的贬值思维影响，在2018年初时仍持有较多美元。2月初，人民币汇率升破6.3后，企业净结汇开始增加，外汇存款下降。4、5月人民币汇率温和反弹至6.40，境内企业结汇出现高峰。根据外汇局的数据，此两个月境内累计净结汇582亿美元（签约额）；与之相应，非金融企业外汇存款在5月底下降至4274亿美元。进入6月，人民币汇率的快速下跌导致部分企业的外汇惜售情绪有所上升。预计6月结售汇顺差将较4、5月明显下降。

境内企业叙做衍生品行为特点与上述情形一致。2018年1—3月，远期结售汇签约额逆差由113亿美元下降至20亿美元，4、5月则分别为顺差50亿美元和17亿美元。远期和期权合计未到期（delta净敞口）逆差则由1月的1475亿美元缩减为5月的1115亿美元，体现了境内企业1—5月对人民币汇率看法逐渐转为乐观的情绪。但6月下旬以来，企业衍生品交易重新转向了净购汇。

境内企业交易行为变化的特点表明，其仍存在一定赌单边汇率波动的动机和追涨杀跌的行为，没有根据汇率波动加大和双边波动的特点及时调整。部分企业的交易选择强化了外汇市场的顺周期性，而且从结果看，其对交易时点的主动选择效果往往不佳。

2018年境内个人用汇需求保持平稳。2017年以来，住户外汇存款规模一直稳定在1200亿—1300亿美元左右，汇率预期稳定，未出现囤积外汇情形。服务贸易项下结售汇逆差则持续缩窄，5月逆差仅189亿美元，低于2014年7月—2017年12月217亿美元的平均水平。6月底，QDII额度累计审批1033亿美元，较年初小幅增加133亿美元。

随着境内股票、债券市场的开放，境外机构投资境内需求上升。根据人民银行的数据，今年一季度，境外机构和个人增持境内人民币债券1622亿元，股票270亿元。而根据中债托管数据，6月末境外机构持有境内债券约1.3万亿元，6月单月增长约870亿元，较2017年底则增长超过3000亿元。

境外资金持续流入表明，其对人民币资产的信心不断增强；另一方面，随着存量规模增大，以及配套的外汇风险对冲政策的完善，也存在着境外主体资金汇出，汇率风险套保等交易需求。预计未来境外机构投资者对外汇市场的影响仍将有利于人民币升值方向，但双方向影响都会阶段性存在。

快速波动“考验”企业

近一个月，人民币快速贬值，对企业行为和预期产生了一些影响。整体上看，虽然汇率变化快，波动幅度较大，但相比于2014—2016年的贬值行情，大部分企业客户能够较为理性地看待汇率波动，银行代客结汇售汇双方向也基本平衡，只有少数企业存在一些顺周期性行为。

首先，人民币适度贬值有利于出口企业。其一，部分出口企业在2014—2017年间留存外汇，成本较高，本轮汇价上行提供了一个有利的逢高结汇时机，有助于其改善财务状况；其二，可提升出口企业价格竞争力。从实际情况看，6.3—6.5区间为出口企业结汇密集区，6.5—6.7区间结汇规模虽略有下降，但日均规模仍保持在全年较高水平，没有出现出口企业大规模恐慌性囤积外汇的情况。

其次，对外币负债企业做好汇率风险管理起到了再次预警的作用。2017年以来，国内企业境外美元债发行规模大幅增长。企业美元融资，一方面是要解决其境内融资难；另一方面，也是因为一季度人民币升值也使其获利。但若未及时对冲汇率敞口，则会承担汇率风险。从企业外债整体规模看，2018年一季度末，我国其他部门（除政府、央行和商业银行外）全口径外债规模为4838亿美元，较2017年底增长283亿美元，较2016年底增长561亿美元。对于外币负债，大部分企业通过衍生品等方式规避汇率风险，但也有少部分企业未及时对冲，在本轮贬值中受冲击较大。整体上看，企业外债规模增长的量级并不大，近期汇率下跌并不会造成系统性风险。

此外，鉴于年中通常是境外上市的境内企业分红购汇的集中期，在实际确定企业分红购汇规模时，建议这些分红企业综合考虑企业的外币收入情况。近期人民币汇率下跌确会造成此类企业购汇成本上升，但整体看，其量级同样有限。

后市趋稳

当前汇率风险完全可控，对贸易战等外部因素不必过度担忧，对人民币汇率更无需悲观。如前分析，近期人民币快速贬值，乃是多重因素共振导致。贸易战是特朗普政府与各主要贸易伙伴长期博弈的过程，短期难有定论。而当前外汇收支形势和市场主体预期明显好于2015—2016年，企业资产负债错配和外债整体风险都较为乐观。出口企业虽然存量结汇规模略有下降，但仍有稳定流量。从市场供需角度看，当前人民币可基本实现均衡。若外部环境改善，美元指数下跌，跨境资本流入，则人民币将大概率重新形成升值趋势。

汇率对于国际市场的变化十分敏感，不确定性也很强。当前，人民币汇率越来越呈现双向波动、波幅增大的特点，2018年的汇率波动更凸显了企业外汇对冲和保持风险中性的重要性。随着汇率形成机制和外汇市场改革的不断深化，对于大部分企业而言，在当前市场化程度越来越高的人民币外汇市场中对赌、博弈并非企业专长，盲目追逐趋势的顺周期行为也并不可取。由于企业决策流程长、调整成本高，一旦汇率走势不利，很容易陷入被动，造成的损失难以挽回。对此，企业应不断强化汇率保值理念，树立财务中性的意识。在集团层面，要建立汇率风险管控体系，完善汇率风险敞口计量制度，合理使用汇率衍生品。