信息披露与资本成本的讨论

摘 要：公司能否获得受益于充分披露的资本成本是一个重要且有争议的问题。本文回顾了近些年相关学术研究，可以对这个问题提供一定的见解。通过回顾可以为相关学者突出现有研究的影响，在此基础上不仅要解决我们已经知道的问题，还要解决我们所不知道的问题。现有理论和实证研究的重要结论是充分披露可以降低资本成本。但即便如此，关于今后的研究仍存在多个方向。

关键词：信息披露；资本成本；信息不对称

一、权益资本的定义及计量

1.1权益资本的定义

权益资本成本（r）是股票投资者为公司提供资本所要求的最低回报率[1]。它是由无风险利率（rf）和公司不可分散风险溢价（rprem）组成的，如公式：

权益资本成本有时也被称为“预期”的股权资本成本，因为它是一个前瞻性的概念，在市场上无法直接观察。对于上市公司的股价是可以观察得到的，但市场预期未来现金流和权益资本成本是不能被观察得到的。其结果是，这部分是不能从现实价格或回报中直接被观察得到。

1.2权益资本的计量

由于直接观察计量数据的缺乏，权益资本成本必须被估计，但是因为它很难估计，学术上又对最好的估计方法展开了激烈的讨论。一类方法是使用预定价格风险因素，对权益资本成本作出明确的估计。例如，资本资产定价模型（CAPM）将权益资本成本定义为无风险利率加上市场预期风险溢价（即风险的价格）乘以由贝塔系数衡量的公司风险程度[2]。公式

r = rf +β（rm-rf） （3）

利用无风险利率、贝塔系数和风险溢价的估计值，等式（3）可以用来估计权益资本成本r的价值。虽然这种方法在实践中很流行，但对于它的广泛使用是有争议的。首先，必须估计市场的预期风险溢价，因为这种前瞻性的度量无法直接观察得到，资本资产定价模型CAPM的使用者经常采用历史溢价去代理预期价值，但是这会造成跨期稳定性假设不具描述性。此外，估计一个公司的贝塔系数（β），同样是困难重重，因为公司历史贝塔系数（β）的估计对一些因素非常敏感，例如市场指数、返回的时间间隔以及估计期间的选择。最后，即使在模型中使用的适当估计不存在任何分歧时，模型本身的有效性也是值得怀疑的。从众多的CAPM实证检验中得出的重要结论是，它并不具有描述性。

第二类方法提出了通过计算内含报酬率而得到权益资本成本的估计问题，这个内含报酬率等同于将市场未来现金流量折现于当前股价的利率。换句话说，这些模型可以估计权益资本成本，而这些权益资本成本暗含着由等式（2）给出的当前股价和代理未來现金流量。但是，正如在等式（2）中显示的那样，价格反映了一系列的预计未来现金流量。为了使模型易于处理，研究者一般会插入能够获取超过预期现金流量的终值。由于大部分预计未来现金流量存在于终值中，关于权益资本成本的成功推论在很大程度上取决于一个人洞悉市场终值的预测能力。处理这类问题采用的方法不同，效果也就不同。

鉴于估计权益资本成本涉及到的困难，在实证研究中有关其代理及可供选择方法的探讨仍是研究趋势。现有的研究表明特定的估计可以获取相关公司的权益资本成本，但确定估计幅度的可靠性是一个更为艰巨的问题，因为在实际设置中，正确获取特定公司权益资本成本的规模是至关重要的。即便如此，运用理论及实证披露研究资本成本与信息披露的关系仍是研究趋势。

二、信息披露与权益资本成本之间的理论联系

理论研究中相当多的学者认同信息披露与权益资本成本之间存在联系。研究中一个趋势认为信息通过减少投资者的估计风险来减少权益资本成本。研究的另一个趋势认为可以通过减少信息不对称或交易成本来减少权益资本成本。

2.1估计风险和权益资本成本

因为投资者是基于可利用的信息来估计收益分布参数，他们的信心水平取决于所获取的信息的属性[3]。基于此相关学者得出与披露研究相关的两个结论：首先，估计风险是不可分散的，导致由于信息安全性较低（即高风险估计值）而造成权益资本成本较高；其次，最优投资组合选择与均衡定价的传统分析忽略了估计风险，对待估计参数就像他们是真实的那样。因此，估计风险不能通过贝塔系数（β）来获取。

这些研究中所传递的基本思想可以通过下面这个简单的例子来说明。两家企业，A公司和B公司，有相同的预期收益，但是对于投资者来说可利用的信息是不同的。关于A公司未来的收益，投资者对他们的预期很有信心，因为有充分可利用的信息。相反，关于B公司有很少的可利用信息，因此投资者对这家公司预期有很大的不确定性。资本资产定价模型CAPM将这两家公司的预期收益看做成“真实的”并且忽略了投资者关于预期的不同不确定性。结果，CAPM在确定最优投资组合选择和均衡证券定价上没有为投资者的不确定性提供任何作用。

2.2交易成本、信息不对称与权益资本成本

研究中另一看法表明，投资者很少购买具有较高交易成本的股票，这会导致较高的权益资本成本。许多研究将较高交易成本与信息不对称或市场流动性联系起来。例如，Amihud和Mendelson（2006年）认为权益资本成本对于拥有较大价差证券而言是较大的。Amihud和Mendelson（2008年）建议建立联系来披露管理层透露自己的私人信息，以减少他们的买卖价差和权益资本成本.

Easley和O'Hara（2014年）（EO）发表的文献将信息不对称和权益资本成本之间的联系进行了延伸。具体而言，EO检验了许多信息特性对权益资本成本的影响：私人信息集的比例、交易人员中私人信息的分散程度、公共和私人信息的综合精度。他们模型的特征是不知情的投资者要求赔偿与已知情投资者交易造成的预期损失。虽然不知情投资者不能直接观察到知情投资者持有的私人信息，但他们可以从股票价格中部分地辨别它。此外，投资者需要更多他们已了解的证券。

由于不知情投资者所要求的额外补偿，权益资本成本对于有大量私人信息的公司来说是较高的。但是，如果私人信息更加分散，大量已知情的投资者会对这个股票产生需求。这降低了权益资本成本，因为较大的需求提高股价。此外，当私人信息更加分散时，下降的股价会更为精确。这减少了不知情投资者所要求的额外补偿，从而进一步降低权益资本成本。最后，当不知情投资者可以直接观察到公共信息且他们从股价中辨别的私人信息更加精确时，他们会要求较少的额外补偿。因此，较高的精确度也降低了权益资本成本。

由此可见，在其他所有条件都相同情况下，投资者更倾向于拥有低风险估计值，低交易成本和更少信息不对称的证券。由于对具有这些特征的证券的需求较大，则股票价格较高，这类公司的权益资本成本也是较低的。如果信息披露减轻估计风险、交易成本或信息不对称，信息披露和权益资本成本之间存在负相关关系。

三、信息披露和权益资本成本之间的实证联系

近些年，越来越多的实证研究从多个角度探讨信息披露与权益资本成本之间的联系。大多数研究使用数据库中的经验数据，但也有一些在实验室中进行。大多数学者都是检验信息披露和权益资本成本之间的关联，但关于债务资本成本却存在有限的证据。许多研究通过调查筹集资金时管理层报告来规避权益资本成本估计问题，其他的研究通过检验与权益资本成本相关的预计变量（即间接计量）取得同样的结果，而关于将信息披露与权益资本成本估计联系起来（即直接计量）的研究较少。

3.1实验室中信息披露与权益资本成本

BloomfieldandWilks（2010年）在设定的实验市场中检验了信息披露质量、流动性与权益资本成本之间的关系。他们发现，在投资者获得大量关于证券价值的信息信号时，股票价值提高。有较少不确定回报的投资者更乐意以较高的价格购买，其他所有条件相同，从而产生较低的权益资本成本。

3.2权益资本成本的间接计量

早期的研究用风险计量来调查信息披露与权益资本成本之间的关联。总的风险是由可分散风险和不可分散风险组成的，但是由于理论上认为只有不可分散风险是可以定价的，则这类风险的措施才是最相关的[4]。即便如此，一些研究利用总风险估计认为相对于理论而言，投资者可能也会定价可分散风险。

最近得更多研究使用代理交易成本和信息不对称来探讨信息披露与权益资本成本之间的关系。许多替代因素在这些研究中被用到包括：相对价差（由股价削减的买卖价差），营业额份额（由流通股按比例增减的交易量）以及回报的标准偏差。GreensteinandSami（2004年）（GS）利用相对价差重新审查了证券交易委员会的分部披露要求对权益资本成本的影响。相对于一个未受影响的企业样本，GS发现由于公司开始披露相对利差下降。同样，韦尔克（2010年）认为具有较高投资管理与研究协会（AIMR）披露积分的公司享受较低的相对价差。大部分有关权益资本成本的间接计量的实证文献认为权益资本成本与信息披露存在一定程度的负相关。

3.3权益资本成本的直接计量

Botosan（2002年）检验了自建的年度报告披露积分和由等式（2）隐含的权益资本成本估计之间的联系[5]。她用分析师的预期未来现金流量及预期线上的最终价格来代理市场预期。Botosan认为充分披露与低权益资本成本相联系，但是她的分析仅限于一个行业和年份，且仅仅指分析师稍微追踪的企业。随后的研究延伸Botosan的初步调查结果，稍微追踪加拿大公司的样本组成（Richardson和韦尔克，2010年）（RW），瑞士芬兰（Hail，2012年）。总之，这些研究结果提供了相当多的证据表明支持年度报告披露水平与权益资本成本之间存在负相关。

四、总结和结论

这篇论文回顾了关于传统意义上的披露与资本成本关系的相关文献，这些研究普遍发现信息环境会影响权益资本成本，但以何种方式影响仍是需要解决和探讨的问题。

第一，在估计权益资本成本上，学术研究已经有了显著进步，这也促使实证披露研究取得进步。即便如此，我们依然需要开展更多的研究，以为从业者和学者推动进一步的发展。

第二，现存的理论有力地支持了充分披露会减少权益资本成本这一假设。然而，公开披露会减少信息不对称的假设在这篇文献的许多地方被引用，鉴于早期经验证据表明公共和私人信息在某些情况下相互补充，则这个假设有待进一步考虑。

第三，没有一個学术研究是完美的，在许多研究中运用可供选择计量方法、样本、研究设计得出的一系列证据也为充分披露会减少权益资本成本这一假设提供相当大的支持。然而进一也许步的研究或许可以解释文献中某些反常的结果（如及时的信息披露水平与权益资本成本之间的正相关关系）。

参考文献：

[1]赵连卿.资本成本概念辨析[J].财会月刊，2001，（2）：10

[2]皮天雷，唐秀平.市场信息传导机制下公司权益资本的决定研究[J].管理评论，2016，（2）

[3]闫志刚.内部控制质量、企业风险与权益资本成本——理论分析与实证检验[J].经济经纬，2012，（9）

[4]汪炜，蒋高峰.信息披露、透明度与资本成本[J].经济研究，2004（7）

[5]EasleyD.；OHara，M.Informationandthecostofcapital[J].JournalofFinance，2004（4）.

作者简介：

张帅（1988-），女，汉，山东省乳山市。硕士研究生，山东外事翻译职业学院，助教，研究方向：会计理论与实务