浅议产融结合及其在我国的发展

闫佳 钟无涯

摘 要：产融结合是企业在运行过程中产业资本和金融资本结合在一起的特殊方式，本文通过模式、程度、视角的考察发现产融结合存在两种维度的定义，狭义的产融结合只局限于相互融合，广义的产融结合则是流动性转换。此外，根据两种产融结合定义，本文厘清了我国产融结合起步、整顿、复苏、成熟、创新五个阶段，并对我们产融结合的现状进行了研究，最后根据产融结合所出现的问题提出了相应的政策建议。

关键词：产融结合；流动性转换；公司治理

中图分类号：F49 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）11-0053-05

产融结合，顾名思义即企业在运行过程中产业资本和金融资本通过不同模式的制度性安排结合在一起的特殊方式，目的是提高企业的经营绩效。产融结合之所以能提高企业的经营绩效，实际上可以通过两个渠道来实现。一是通过缓解融资约束实现的。如Mayer（2002）从信息不对称的角度出发，发展产融结合可以通过缓解融资约束来提高企业的经营绩效。郑立东和程小可（2015）从我国企业实际的融资约束出发，发现产融结合可以缓解融资约束。二是通过增进协同效应来通过转型升级的方式促使企业的经营绩效得到提高。Pananond（2013）发现发达国家企业转型升级目标的实现是通过并购这种产融结合的方式，明确了其中的微观机理在于增进协同效应。蔺元（2010）以上市公司参股非上市银行来定义产融结合，最终也证实了产融结合可以通过增进协同效应来提高企业的经营绩效。

问题在于，这些文献只是从产融结合的结果来考量产融结合的效果，一是对于什么是产融结合并没有解释，二是较少关于产融结合在我国的发展历程和现状的研究。因此，本文接下来将会对产融结合的定义进行解释，从产融结合在我国的发展出发，厘清产融结合历程、现状、问题及相应的发展策略。

一、 产融结合定义

实际上，目前为止对于“产融结合”并没有统一且规范的定义，更多的是以产业资本与金融资本的结合来对这一形式进行笼统的界定。这主要是源于产融结合的模式、程度、视角方面存在比较大的差异。具体来说：

从模式上来看，不同国家因政治、文化、经济体制等方面的不同，既有“由产及融”的产融结合模式，也有“由融及产”的产融结合模式，更有“由产及融、由融及产”的双向融合产融结合模式。学界对于产融结合模式的划分有着不同的依据和标准。王健和王红梅（2009）按照主银行制总结出了产融结合主导模型中的“德国模式”和“日本模式”。王文烈（2001）通过对世界各国银行业务的比较研究，总结出了“专业化”和“全面化”这两种产融结合的基本类型。但这些主要都是从银行体系出发来对产融结合进行总结的，并且时间较早。实际上，产融结合在各个经济体的不同发展阶段因其所处的具体制度环境都会发展变化。王吉鹏（2012）对产融结合进行了分类，大体上总结出政府主导、银行主导、企业主导和市场主导这几种产融结合主导模式，如表1所示。

从程度上来看，产业资本和金融资本结合程度的高低既可以决定产融结合形态的变化，也可以深刻改变产融结合企业的行业类别。如企业既可以通过股权投资的方式来参股金融企业，也可以通过派遣人员进驻金融企业来改变产融结合的形态。企业也可以通过产融结合的方式从实业企业转变为金融企业。

从视角上来看，既可以從狭义的视角将产融结合理解为参股金融企业、人事派遣等，也可以从广义的视角来将企业的任何金融运作手段都称之为产融结合，如银行借款、资产证券化、并购重组等。

因此，从这三个维度来看，“产融结合”的定义存在以下两种既存在联系又相互区别的解释。

第一种产融结合的定义较为狭窄，但较为规范。具体是指不同类型的企业基于同样的企业发展目标，产业部门与金融部门在社会经济运行过程中通过相互参股和人事参与等方式来进行的产业资本与金融资本的内在融合。一般而言，其具有相互选择、相互优化、相互渗透、相互互补等特性，如图1所示。

第二种产融结合的定义较为宽泛，但使用此解释来对产融结合进行量化分析较难具有可操作性。具体是指在本质上产业资本和金融资本通过流动性转换的方式来进行联结，经济市场上所出现的通过任何信用工具将两者联结起来都可以被称作产融结合，甚至是一般的贷款也可以被视为产融结合。一般而言，其特点主要体现在投融资两方流动性的变化，产业方获得流动性，金融方则放弃流动性，如图2所示。

二、 我国产融结合的发展历程

产融结合在我国的发展如果以四种产融结合的主导模式来看，实际上最早可以追溯到计划经济时期，处于政府主导模式时期。改革开放之后，国民经济运行恢复正常之后，经过将近10年的发展，我国开始进入企业主导型的产融结合模式。这是因为改革开放之后，产业企业开始具有主体性的市场地位，在将近10年的发展之后，在内部留存资本充足的企业中，逐渐出现了企业主导型产融结合。其以1987年成立的东风汽车财务公司为标志，1992年，首钢为主要股东成立的华夏银行标志着我国产业企业开始进行产融结合的实践正式拉开帷幕。

（一）产融结合起步阶段（1987—1992）

改革开放后，我国的产融结合主要是企业主导型模式。一是由于一直以来资本市场发展的不充分，二是因为我国规定银行不能进入实体经济部门。1987—1992年可以被视作我国产融结合的起步阶段。这一阶段的早期主要是以大型企业成立自身内部的财务公司为主，在后期开始逐渐组建和参股银行。

1987年，东风汽车工业财务公司的成立不仅是我国首家企业集团财务公司在“大公司、大集团”战略下的具体体现，而且这也表明我国企业主导型产融结合模式的正式形成。与此同时，招商局集团依托原有的蛇口工业园财务公司所成立的招商银行已经将大型企业集团在产融结合上的尝试扩展到商业银行领域。之后，越来越多的大企业、大集团开始成立自身所属的银行，如1987年中信集团成立的中信银行，1992年首都钢铁公司成立的华夏银行，光大集团成立的光大银行。

在这一阶段，实际上不管是在政策还是实践层面，主要还是鼓励大型企业成立隶属于集团内部的财务公司。并且，成立财务公司的初衷也并非是鼓励企业开展企业主导型的产融结合，而是完善大型企业集团的企业治理结构。其中，在这一阶段，两项政策的出台在体制机制上为企业主导型的产融结合模式在我国的发展扫清了障碍。一是1991年《国务院批转国家计委、国家体改委、国务院生产办公室关于选择一批大型企业集团进行试点请示的通知》的出台，其中明确提到了要在55家试点企业中逐步成立财务公司。二是1992年，中国人民银行、国家计委、体改委和国务院经贸办联合发布了《关于国家试点企业集团建立财务公司的实施办法》，其中对大型企业集团成立财务公司的属性进行了明确，也明确规定了其成立之后的业务范围和设立条件等。

可以说，在这一阶段，得益于大型企业集团为了自身治理结构的改善而成立的财务公司在发展时间上标志着我国开始企业主导型产融结合模式的初步尝试。此外，在政策层面，为了推动大型企业集团的发展所出台的两项政策在体制机制方面为企业主导型产融结合模式扫清了障碍。这一阶段在产融结合的初步尝试所带来的积极作用还在于大型企业集团对资本运作的需求逐渐显现出来。

（二）产融结合整顿阶段（1993—1995）

我国产融结合发展经历了初始的发展阶段之后，组建财务公司、参股金融机构的产业企业已经开始变得越来越多，但由于我国的金融行业在当时的发展还不充分，在“由产及融”的产融结合模式下，规模庞大的产业资本大举进入金融行业，干扰了金融市场的有序、平稳运行。并且，在产业资本进入金融行业的同时，部分商业银行开始扩展自身的金融业务，混业经营开始形成。问题在于，金融市场的发展原本就不充分，而商业银行在产业资本进入金融行业的影响下拓展自身业务导致违规经营的事件持续发生，进一步加剧了金融市场的动荡。简单来说，在产融结合发展的初级阶段，因为相应的体制机制并不健全，最终导致产业企业盲目向金融行业渗透，金融行业也跟风进行产融结合，大量的与当时经济环境不相符的金融创新让产融结合的风险凸显出来。因此，监管部门制定了针对产融结合的控制政策。

为了解决产融结合所产生的乱象，1994年，中国人民银行出台了《关于向金融机构投资入股的暂行规定的通知》，其中规定：“国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行等政策性银行一律不得向金融机构投资；中国工商银行、中国农业银行、中国人民建设银行中国银行未经中国人民银行批准，一律不得向金融机构投资。”除此之外，工商企业向金融机构投资必须符合以下规定：“在工商行政管理部门登记注册的具有法人资格的企业；经营业绩良好，按照足额归还银行贷款，最近3年连续盈利；年终分配后，净资产达到全部资产30%的，可以向金融机构投资入股。但对金融机构投资的累计金额加企业其他投资的累计金额不得超过本企业净资产的50%；严禁以银行贷款向金融机构投资；严禁工商企业与金融机构之间、金融机构之间以换股形式相互投资。”这些政策规定表明，我国对产融结合的方向“由产及融”开始做出初步的规定。

在此基础上，1995年《商业银行法》的颁布与实施则从法律上明确了产融结合的方向，即“由产及融”，而对“由融及产”进行了严格限制。《商业银行法》第74条规定：“商业银行不得违反国家规定从事信托投资和证券经营，以及向非自用不动产投资或向非银行金融机构和企业投资。”

（三）产融结合复苏阶段（1996—2004）

经历产融结合的整顿阶段之后，隨着我国资本市场的进一步的完善和发展，产业资本和金融资本对于产融结合的需求开始慢慢出现复苏的迹象。这以1996年中国人民银行致力于在全国300多家国有大中型企业推行主办银行制度为标志。这一决策的出台实际上表明监管者已经开始认识到企业主导型的产融结合对于企业可以具有缓解融资约束的作用，而并非仅仅将所要达成的目标定位为完善国有大中型企业的治理结构。主办银行制度是希望产业资本和金融资本之间可以形成稳定的关系，从而为产业资本在信贷、结算等金融服务上提供便利。从效果上来看，在国有大中型企业中推行主办银行制度虽然可以在一定程度上缓解企业的融资约束问题，但更多是仅作为国有大中型企业金融服务的一个工具而存在。此外，主办银行制度将产业资本和金融资本的范围限定在“国有”范围之类，导致产融结合的相关责权利无法明确，因此其与日本主银行制存在截然不同的区别（黄明，2000）。

在这一阶段，2001年我国成功加入WTO是这一时期产融结合复苏的另一个契机。加入WTO将我国的企业真正带入到全球分工的大背景之下，在产业方面的改革不断深化，国内金融市场开放度提高的进程加快，这直接催生了对于产融结合的更大需求。从实践来看，该阶段产融结合出现了异常迅猛的势头。在缓解融资约束之外，这一阶段产融结合还带来了另一个方面——多元化经营，这以德隆、海尔、新希望等企业为代表，大量的民营企业也开始进行产融结合。但在产融结合迅速发展的同时，产业资本进入金融行业的风险开始凸显出来，这主要是源于产业资本在进入金融行业时忽略了产融结合的协同效应，导致内部控制不健全、盲目扩张投资、投机炒作等事件层出不穷，这一阶段以2004年“德隆危机”全面爆发为终结。

（四）产融结合成熟阶段（2005—2014）

由于德隆危机全面爆发，产业部门、金融部门以及监管者开始对产融结合进行深层次的反思。但在此时，产业资本和金融资本急剧扩张，并且监管部门对产融结合的认知逐步成熟，从2005年开始，我国产融结合开始进入一个成熟且相对快速发展的时期。

在这一阶段，随着国民经济的持续增长，产业资本业逐步发展壮大，金融市场不断完善与开放，产业资本运行主体出于缓解融资约束和获取超额利润的角度考虑涉及金融类业务。并且这种产融结合模式主要是通过参股非上市金融机构来实现的。与此同时，部分经营不佳的产业企业资不抵债，银行系统为了化解信贷风险开始以“债转股”的形式进入产业部门，这可以被视作“由融及产”的间接性显现。除银行系统之外，非银行的金融类系统也开始纷纷通过各种方式向产业部门进行渗透，如证券公司直接投资产业部门，保险公司通过各种途径在产业部门进行间接性投资，股权投资基金主体通过创新性手段对产业部门企业进行投资等。总的来说，“由产及融”在这一阶段已经逐步成熟。

在这一阶段，产融结合进入了一个成熟且快速的发展时期。其表现特征主要有以下几点：一是企业治理结构不断完善，企业竞争意识增强，已经对产融结合有明确的认识。二是金融系统的改革不断深化，在体制机制上为产融结合创造了较好的市场环境。三是产融结合主要表现为企业通过产融结合来缓解融资约束和整合资源。四是一些产业企业积极配合国家整顿金融市场，通过接管和参与重组获得了一些非银行金融机构的股权，并在之后取得了稳步发展。五是一些产业企业积极参与大型商业银行改制上市，在获得超额投资回报的同时，更坚定了其进行产融结合的信心。六是产业企业进入金融行业已经慢慢不限于银行，证券、信托等也开始有企业进入，尤其是随着国家推动保险事业发展政策的相继出台，部分大型企业投资或参股保险公司。七是地方上的民营企业参股本地的商业银行成为主流，并有少数大型产业企业开始投资收购地方小型商业银行，并设立产业发展基金。

（五）产融结合创新阶段（2015年至今）

从2015年开始，产融结合表现出欣欣向荣的创新趋势，而这基本上也都来源于“互联网+”为各行各业带来的变化。具体到产融结合，其从2015年开始，产融结合在“互联网+”的影响下创新表现为以下几个方面：

1. 从“由产及融”到“创新融合”

具体来说，传统的“由产及融”产融结合模式主要是产业企业根据自身发展阶段而做出的有针对性的金融参与策略，往往受限于自身所在地域和业务的限制。目前，随着信息技术的进一步发展，产业企业所进行的产融结合策略并不受限于所在地域和业务，通过现代互联网技术，产业资本和金融资本实现了更加紧密的对接。众筹等相关的创新性产融结合业务开始通过互联网平台发布，这直接规避了传统融资模式下的风险控制问题，构建起产业与金融良性互动的新兴业态。

2. 从“由产及融”到“全面融合”

互联网深刻改变了各个行业，在“互联网+”的影响下，促使各个行业更加重视对互联网信息技术的应用。在互联网平台的作用下，“实体经济+信息经济+金融经济”三方良性的互动促使了产业部门和金融部门的全面融合。

3. 从“大型集团”到“小型企业”

我国传统产融结合最开始是监管部门为了促使国有企业加强内部公司治理的政策产物，所以传统的产融结合大多集中在大型企业、国有企业中。“互联网+”则通过现代信息技术将此前产融结合的大型企业转化为适合所有企业的小型化、普惠化。

4. 从“资本融合”到“知识融合”

传统产融结合主要解决的是资本层面的问题，主要通过产业资本和金融资本的结合与互动促进自身企业的发展。在“互联网+”时代下，资本互动逐步演变为知识的融合与互动。这主要表现在金融企业通过“互联网+”为产业部门提供中间业务服务等方面的人才和技术。“互联网+”下产生的信息数据已在物质资本和人力资本之外成为重要的生产要素之一。

三、 我国产融结合发展现状

（一）产业企业广泛参股金融机构

目前为止，大量的产业部门企业，从国有企业到民营企业，从大型企业到小型企业，都在主动通过各种各样的途径来进入金融行业。其中，并购和收购是最为典型的能代表产融结合特征的形式。如新希望参股民生银行，海尔、鲁能等产业集团开始实行参股银行、信托、证券和保险等不同金融机构的产融结合策略。

从参股动机和目的来看，进入金融行业主要是为了获取超额利润，这是因为我国金融行业还不够开放，依然存在超额的垄断利润。同时，还有少部分企业为了实现多元化战略的需要，如复兴集团。

从参股方式和途径来看，主要存在两种截然不同的方式，一是直接设立金融平台，二是以增资扩股的形式通过关联性企业参股金融机构。

（二）产融结合形式呈现多元特征

现阶段，我国的“由产及融”呈现出多元化的发展特征。一是表现在企业参股各种类型的金融类机构，二是参股的侧重点表现出截然不同的特征。

1. 以财务公司为主的模式

在这种模式下，企业的产融结合战略通过财务公司来实现，财务公司已从过去的为了解决内部资本市场问题而设置转化为产业投资金融平台。

2. 以参股银行为主

参股银行的模式以缓解企业的融资约束为出发点，这在较小的地域性企业、民营企业中表现得最为明显。通常，地域性民营企业主要参股当地的未上市银行。

3. 以参股证券公司为主

参股证券公司的产业主要是为了获取金融行业的超额垄断利润，或是为了未来上市、并购重组的需要来参股证券公司。这种模式的优势在于，一是通过证券公司为产业资本提供金融支持，二是在未来可以为企业的并购重组做好准备。

4. 以参股金融控股公司为主

金融控股公司作为一种新兴的金融业务，主要是由大型的企业化集团设立，目的是规避企业集团直接对其他公司、产业布局所产生的风险。

5. 参股多种金融类公司的模式

这一模式下，产业资本的金融运作已日趋成熟，旗下不仅包含财务、银行，而且还包含证券、保险、信托等各类金融机构。

（三）非银行金融机构向企业渗透

我国于1995年颁布的《商业银行法》在法律层面限制了银行对工商企业的参股投资和控股行为。但在实践中，金融机构还是以各种方式不断向产业部门进行渗透。从银行角度看，最初“债转股”的形式就标志着“由融及产”的开端。從证券公司角度来看，在产业企业上市前，证券公司在IPO过程中通过各种方式参股产业企业，最典型的如“余额包销”以及证券自营业务中包含持有上市的产业部门公司股票。从保险公司来看，目前宝能控制的保险举牌南玻A、举牌万科已经表明金融资本开始大举进入金融产业部门。而在之前，保险公司也以投资证券基金来参股产业企业。从信托公司来看，直接对上市的产业公司进行投资，或者将分散化的资金集中起来投资于证券，都是较为常见的“由融及产”方式。

四、 我国产融结合发展问题

虽然我国的产融结合目前的发展势头比较好，在产业部门的不同行业均取得了一系列较好的成果，但依然存在一些问题。

（一）产融结合认识不深

1. 产融结合目标不明确

由于我国金融行业还不够开放和完善，导致金融资源成为一种稀缺资源。产业企业在金融行业时，往往并不关心所进入的金融行业的性质和特点，只是为了获取金融牌照，对金融行业认识不深，其选择从最初开始就带有盲目性和随意性。进入金融行业之后，的确可以获取超额利润，但由于对金融行业不了解，协同效应无从发挥，进而导致其主业并没有发生显著变化。

2. 产融结合行为短期化

在金融行业的超额利润吸引下，产业部门企业不愿意将资金投入到那些需要较长时期才能成熟的行业，导致产融结合的行为短期化特征特别明显。

3. 产融结合存在泡沫化

金融资本的首要目标是追逐超额利润，由于我国金融行业内存在着超额垄断利润，产业部门进入金融行业会导致产业资本出现金融化的倾向。一是由于产业资本进入金融行业会造成金融行业泡沫化程度的加剧，二是从金融行业获取超额利润后会导致企业忽视自身业务，从而加剧经济泡沫化程度。

（二）产融结合运作简单

1. 盲目做大

产融结合本身是市场经济下企业根据市场变化所做出的针对自身情况的最优选择，产融结合程度加深和规模的扩大需要相应的较为完善的资本市场、完备的法律制度、高质量的中介服务等为支撑基础。但我国产融结合的现实发展情形却是企业有盲目做大的倾向，这导致其管理能力不足、成本控制失控、风险控制缺失等问题异常严峻。

2. 产业下属金融机构众多造成同业竞争严重

由于我国最初进行产融结合的大多是国有大型企业集团，经过将近30年的发展，大型企业集团下属拥有众多的金融企业，不仅有自身控制的金融企业，也有子公司、孙公司控制的金融企业，这使得股权结构异常复杂，同业竞争加剧。而母公司、子公司、孙公司出于自身角度考虑，大多不愿将旗下的金融企业进行有机整合。

3. 协同作用有待进一步加强

产业资本进入金融行业的出发点在于获取超额利润和缓解融资约束，往往并没有将协同效应的发挥置于首位。这就导致产融结合的效果往往还在较低的水平上徘徊，并且长时间的徘徊加剧了问题产生的风险。

（三）产融结合治理复杂

1. 产业企业控制多个金融企业，导致企业之间的金融交易异常复杂，且信息不透明，最终导致企业风险转移链条进一步放大和延长。

2. 在产融结合模式下，企业的关联交易异常频繁，交叉持股、互相担保贷款、资金违规拆借等问题普遍存在于多数产融结合企业内部。

3. 产融结合导致产业企业使用了大量的债务资金在企业内容进行权益性投资，最终放大了财务杠杆，风险隐患剧增。

4. 在产融结合企业内部，交叉任职、相互兼职等人事制度安排并不利于各参股金融机构完全独立决策和经营，容易产生道德风险。

5. 产融结合企业内部所产生的风险容易蔓延到金融系统，引发金融危机，造成社会系统性风险。

（四）产融结合监管滞后

1. 产融结合监管政策不明朗

从国家出台的法律法规来看，实际上并没有对产融结合进行系统性的深入研究，无法明确产融结合到底是处于何种地位。

2. 产融结合监管体制不完善

目前为止，在不同的监管部门既存在重复监管的问题，也存在监管真空的问题，监管部门缺少监控产融结合系统风险性的信息，应对风险的能力不足。

3. 产融结合监管协调不完善

参股银行、参股证券、参股保险等金融企业到底谁应负责监管及监管哪些方面，这些并没有具体明确。另外，产融结合企业的管理部门有国资委、发改委、财政部、一行三会等，这些部门间的监管协调机制依然尚未建立。

五、 结语

（一）主要结论

不同于以往只关注企业产融结合效果的文献，本文从产融结合所具有的理论基础出发，依托模式、程度、视角三个维度，总结出了产融结合的两种定义，狭义的产融结合主要是指产业资本和金融资本的相互融合，而广义的产融结合则是通过流动性转换的方式来进行产业资本和金融资本的联结。

针对这两种不同定义的产融结合，通过对我国产融结合的发展现状及历程进行的研究发现：我国的产融结合从1987年开始至今已经历经了5个不同的发展阶段，分为是起步、整顿、复苏、成熟、创新阶段。可以说，前四个阶段大致局限在狭义的产融集合，而现在的创新阶段产融结合方式已经发生了相当大程度的变化，流动性转换方式、程度、频率均出现了高速增长，因此属于广义的产融结合。

从目前发展的现状来看，虽然现在已经步入广义的产融结合阶段，产业企业广泛参加、产融结合形式多元、出现市场化趋势，但依然存在很严重的问题，主要集中在：产融结合认识不深、产融结合运作形式单一、产融结合企业内部治理机制风险较高、产融结合监管滞后。

（二）政策建议

根据产融结合的定义及其在我国的发展历程和现状所产生的问题，未来产融结合在我国的发展应该从以下几个方面入手：

1. 完善产融结合企业内部治理机制，建立产融结合风险防范机制。从公司架构出发，明确母公司、子公司、孙公司等各自的权益，对法人、持股方式、内部交易进行规范，避免金融风险通过流动性转换的方式扩大到整个企业甚至市场中。

2. 明确产融结合的监管部门，分业监管体系下建立各部门间的监管协同机制。目前金融市场的分业监管的格局虽然属于多头监管，但也极易导致产融结合缺少最后的监管部门。因此，在目前的分业监管格局下应该坚持从中央到地方构建一套完整的产融结合监管协同机制。加强信息共享、强化信息披露、增强资金流向监管、建立產融结合风险防范机制。

3. 加强顶层设计，明确产融结合市场模式的边界。首先，相关部门应该切实制定好产融结合的法律规范，从法理上对产融结合进行规范。其次，为流动性转换设立门槛，从准入的角度明晰产融结合的边界。最后，建设专业化产融结合交易平台，从制度、技术、人才、资金的角度为企业提供便捷高效的产融结合服务。

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