央票“出海”

张乐

央行票据的发行会影响香港离岸市场人民币的流动性和利率水平。

11月7日，中国人民银行在香港首次发行共200亿元票据，其中100亿元三个月期票据，中标利率为3.79%；100亿元的一年期票据，中标利率为4.2%。

早在今年9月20日，央行和香港金管局签署《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，双方一致认为，此举将丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线，支持香港离岸人民币业务发展。

调节离岸流动性

中央银行票据，是央行为调节商业银行超额准备金而向其发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，具有无风险、期限短、流动性强等特点，是中央银行调节基础货币的一项货币政策工具，可减少商业银行可贷资金量。

此前央行多在国内发行央票，这是央行第二次发行离岸人民币票据，2015年10月20日，央行曾在伦敦发行50亿元1年期央行票据，当时获逾300亿元申购，为人民币国际化迈出了一步。

对于央行此次在香港发行央票，国家金融与发展实验室特聘研究员蔡浩表示，主要是通过回收离岸人民币流动性的方式，提高离岸做空人民币的成本。鉴于此次发行央票数量并不大，总共200亿元，因此，预计央行只是借此打开了调节窗口，以对离岸人民币形成威慑。

香港金管局方面表示，三个月期票据获得4.26倍认购；一年期票据获得3.29倍认购，两者中标利率据低于同期限人民币香港银行同业拆息。据香港财资市场公会11月7日公布的数据，3个月期人民币香港银行同业拆息为3.895%，一年期人民币香港银行同业拆息为4.272%。

中国金融四十人论坛高级研究员管涛在接受《中国经济信息》记者采访时表示，发行央票主要是支持香港人民币离岸中心建设，巩固香港的国际金融中心地位，有利于丰富香港市场的人民币金融产品，完善人民币资产的收益率曲线。“市场对于央票的认购踊跃，实际上反映了人民币资产的市场吸引力，有利于缓解人民币的压力，增加境内的资本流入。同时，央票的利率有市场的标杆作用，为市场提供了人民币资产的定价基础。这在客观上对于稳定人民币汇率预期也是有一定的作用。”

对于央票中标利率低于同期限人民币香港银行同业拆息，外汇专家韩会师在接受《中国经济信息》记者采访时说，“一般在市场没有发生特别大的贬值恐慌时，央行没有必要通过大规模地发行央票来调控市场，此时央票只是调节离岸市场人民币流动性和完善离岸人民币收益率曲线的政策工具。央行票据本身的信誉等同于国债，所以在风险最小的情况下它的利率低于市场利率很正常。极端情况下，在离岸市场发行央票大规模回收流动性，可以通过大幅度提高市场利率和影响离岸市场人民币资金流动性来影响汇率，但并不是说每一次发行央票都会起到这个效果。”

提高做空成本

香港离岸人民币市场是影响人民币汇率的重要因素。人民币离岸市场的交易完全取决于市场供求，所以当市场上出现人民币贬值预期，一些市场机构会通过做空人民币，放大人民币汇率的贬值预期而投机盈利。这样的做法会在市场上形成羊群效应，引发踩踏，会破坏金融稳定。当离岸、在岸市场的汇差和利差进一步扩大时，投机机构不仅通过做空交易获利，还可能通过利差在两个市场间进行套利交易，会导致人民币汇率预期的进一步强化，严重影响汇市稳定。

10月26日， 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在国务院政策例行吹风会上提到，“对于那些试图做空人民币的势力，几年之前我们都交过手，彼此也非常熟悉，我想我们应该都记忆犹新。”他强调，我们有基础、有能力、有信心保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

潘功胜提到的“交手”，则是始于2015年底中国人民银行主导的一场人民币“多空大战”。当时，一些投机势力试图炒作人民币牟利，其交易与实体经济并无关联，不代表市场供求，只会使汇率异常波动，向市场发错误信号。人民币跌势迅猛，市场情绪受到极大干扰。对于空头们的有意做空，央行一方面上调中間价释放信号，一方面抽干离岸市场流动性，2016年1月中旬，香港银行间人民币隔夜拆借利率和7天拆借利率飙升，大幅增加了空头们做空人民币的成本，在此期间，在岸、离岸汇率大涨并逐渐企稳。此次“交手”给空头们带来了沉重的打击。

韩会师表示，相对于在岸市场，离岸人民币汇率更容易受投机因素影响而大幅波动，在套利作用下也会对在岸汇率造成影响，严重时可能导致风险传染。对于做空人民币的投机者来说，其做空能力主要受两个因素制约，可融入的人民币数量和融入成本。而离岸市场发行央行票据可以通过规模和利率对离岸人民币的存量和无风险利率水平施加影响，从而极大增加投机炒作的风险。“离岸市场央票的发行与兑付均不涉及境内的外汇市场，不会对国内汇市造成直接影响，不会干扰基于贸易和投资的正常交易，直接和间接成本都比较低。”

央行票据的发行会影响香港离岸市场人民币的流动性和利率水平，进而影响离岸和在岸人民币汇率之间的利差，从而对人民币汇率产生影响。而且央票的发行更加市场化，有助于引导市场预期。