国际资本流动的若干思考

周小川

中国的储蓄率高峰时曾达到差不多50%，现在已经降了好几个百分点，下降趋势可能还会很快，当然下降有一定的好处，表明内需的增强。

新兴市场资本外流究竟在多大程度上与美联储利率政策和国际经济形势相关，是值得非常明确加以关注的。可能有些国家是由于自己特殊的情况，我们希望这些都是特殊的个例，相互之间没有联系。但它们终究在一定程度上还是有些相互影响。金融危机最怕的事是什么呢？就是怕传染。本来一个地方有毛病，如果是个个案，可能也不难解决。但一旦传染，一旦共振，可能会有更大的危险。而且在共振和传染的高峰期可能就会出现恐慌，中国也不是世外桃源，我们希望中国的情况和他们不一样，但要警惕。这一轮新兴市场货币方面所产生的问题会不会产生比较明显的传染性？会不会对中国也带来冲击？要做出明确的分析，才会有更准确的判断。

从宏观经济分析的角度来看，资本外流或者资本流动是联系到各个国家储蓄率问题，所以在2008年全球经济危机爆发的时候，那时候美联储主席本·伯南克，他的一个重要解释就是，美国之所以发生次貸危机，是因为中国等亚洲国家储蓄率过高，所以他们有“储蓄剩余”，用到了美国，压低了美国利率，给美国造成了很多机构用零收付低利率，给买不起房子的人做了房贷，导致了次贷危机。因此我们说，资本流动是联系到了储蓄率的。储蓄率这个事情也有广泛的联系，和中国也是有密切的关系。亚洲国家普遍国民储蓄率是比较高的，储蓄率又分为家庭储蓄率、企业储蓄率和政府储蓄率，大家最关注的还是家庭和企业的储蓄率。

中国的储蓄率高峰时曾达到差不多50%，现在已经降了好几个百分点，下降趋势可能还会很快，当然下降有一定的好处，表明内需的增强。但与此同时也带来调整，这些调整需要加以密切的估计。其中一个就是隔代之间储蓄率的变化，借助于新金融科技，消费信贷发展非常快，甚至有一些是过分诱导年轻一代提前消费、借贷消费。这不仅是一种经济现象、金融现象，同时也是一种文化现象、人口现象，可能会带来重要的影响。

储蓄率的高低也和国际资本流动和投资趋向有关系。中国之所以在“一带一路”方面有比较好的作为，很大程度也是由于中国储蓄率比较高。储蓄率高，有一些资金投资于国内效率低于于国际，投资于“一带一路”沿岸地区。

因此，投资的便利化所带来的资本流动既有正面的内容，也有负面的内容，也有大家担心的内容。资本流动可能有价格驱动的，其中也包括比较优势。也就是说在哪儿投资回报高，在哪儿形成生产能力，就体现出比较优势的因素。如“一带一路”中很多合作项目都是价格驱动的，以民营经济为主。但也有一部分资本流动是信心驱动的，对于信心驱动的资本流动，信心会影响大家对增长潜力、投资回报以及资金安全的判断。

这种情况下，资本流动会产生很多需要关注的内容。全球化所建立的国际经济秩序和金融秩序主张贸易自由化、投资便利化，国际货币基金过去也说投资自由化，对资本流动应该尽量地不加以管制。但是在2008年全球金融危机的过程中，有一些新兴市场受到无辜的负面冲击。当时美元流动性也短缺，出现很多问题，慢慢大家会重新估计这个问题。所以国际货币基金目前对于资本项目的调解，或者说资本项目一定程度的管制，是持有更灵活的态度，我认为大家是需要深入研究这个问题。发达国家的模式不一定能够适应于新兴市场，适应于发展中国家。