货币政策冲击下的双重金融摩擦与金融风险积聚

张晶晶　吴周恒

摘要：我国“十三五”规划将金融风险防控纳入宏观调控的多样化目标之一。本文论述了信贷市场供给双方存在的双重金融摩擦，从而引起金融风险加速积聚和经济周期额外波动。在此理论机制下，货币政策设计应当基于我国信贷市场结构特点，构建金融风险监控指标，锚定金融稳定目标。

关键词：双重金融模型机制 货币政策冲击 金融风险积聚

一、引言

在2007—2008年金融危机后，许多经济学者和政策制定者十分关注货币政策传导与金融稳定之间关系，传统的货币政策以宏观稳定为目标，包括经济增长、价格稳定和充分就业，然而，由于金融危机向世界展示了金融不稳定对于宏观稳定的巨大负面影响，引发了经济学界对于货币政策是否应当引入金融稳定目标或货币政策如何引入金融稳定目标的新一轮讨论。现阶段，我国“十三五”规划提出宏观调控的多样化目标不仅包括传统目标“扩大就业”和“稳定物价”，也包括“金融风险防控”。本文立足于中国信贷市场结构特点，对信贷市场双重金融摩擦机制、及其在货币政策冲击的形成的金融风险积聚进行理论分析，为中国金融风险防控以及货币政策制定提供了理论依据。

二、信贷市场金融风险积聚机制与度量

（一）信贷市场双重金融摩擦机制

传统“金融加速器”机制中的信贷摩擦表现在资产价格与贷款限额之间的联系，主要是对信贷需求方（企业）的信贷摩擦进行构筑，无论是外部融资溢价还是贷款限额的变动均取决于借款者的资产负债表情况。这忽略了信贷供给方存在的金融摩擦，信贷供给方即银行或其他金融中介机构，他们的供给决策也受到其自身资产负债表情况的限制。2007-2008年金融危机的根源就在于金融中介的资产负债表的过度扩张，金融中介作用的扰乱亦是历史上多次金融危机的重要特点，因此，不能忽视金融中介的信贷摩擦对实体经济周期波动的作用。金融中介的资产负债表的风险积聚来自期限错配和杠杆两方面，其一，金融中介的短期负债（存款和拆借）和长期资产（贷款）之间错配可能引起流动性的紧缺。低水平的外生性金融风险能够由于金融中介资产的流动性不足而放大，从而具有较大的波动性和持续性；其二，金融中介的融资行为也受到类似非金融企业的外部融资约束，资产价格下降时，外部融资约束绑定，风险溢价上升，金融中介融资成本亦上升，甚至可能引起去杠杆化。资产证券化和衍生工具虽然提升了机构间的风险共享，然而也引起金融部门杠杆率的提高。

因此，信贷市场存在来自非金融企业（生产部门）和金融中介供需双方的双重金融摩擦，一方面，非金融企业面临外部融资约束，形成内部融资成本与外部融成本之间的差额，另一方面，金融中介也面临外部融资约束，从而形成贷款利率风险溢价，进一步提高了非金融企业的融资成本。不论是生产部门还是金融中介部门的信贷摩擦均在外生冲击传导中起到放大波动的作用，我们称之为扩展的“金融加速器”机制。

（二）货币政策沖击下的金融风险积聚

货币政策与金融风险之间具有相关关系，即货币政策传导可以引起金融中介部门的风险承担行为的改变，从而引致金融风险积聚。金融风险如何内生性产生和积聚是讨论货币政策金融稳定功能的必要前提，基于上述的双重金融摩擦理论架构，我们需要对于货币政策的锚定目标及其作用进行重新思考。

金融市场相关变量大多数为宏观经济波动的先行指数，如果货币政策能够先行遏制金融风险的积聚，则能够防止金融不稳定引起的实体经济衰退，反之，如果货币政策制定或者执行存在误差，则可能影响金融中介和企业部门的风险承担，从而引起金融风险的过度积聚。

货币政策对于实体经济的影响具有两个路径，其一，货币政策通过价格因素，即传统货币模型的路径对实体经济产生冲击，此类冲击对于实体经济的影响具有线性、持续性较短、脉冲幅度相对较小的特征；其二，货币政策通过信贷因素，即金融加速器机制下的信贷市场路径对实体经济产生冲击，政策利率变动引致金融中介部门和企业部门内生性选择融资结构，从而生成相应的金融风险，引起资产价格和实际信贷的成倍波动，进而传导至实体经济生产，在稳态产生更高的银行风险、资产价格波动和较低的产出水平。此类冲击对于实体经济的影响具有非线性传导路径、非对称性持续时间和非对称性脉冲幅度的特征。例如，货币扩张引起资本价格上涨、银行杠杆和风险上升，但同等额度的货币紧缩仅能部分抵消此影响。

基于此，在货币政策传导研究的侧重点应当转变为货币政策传导引起的金融风险变动及其产生的实体经济影响。传统的以稳定短期物价、产量和失业率水平为锚定目标的货币政策，可能导致实际信贷和资产价格出现更大的波动，特别是当金融市场成熟度较低、银行体系较为脆弱时，这一特征将更为显著。因此，应当将金融稳定纳入货币政策目标，采用金融中介和企业部门的资产负债表、流动性等金融风险变量，结合大数据技术产生实时金融风险控制指标。

三、结论与政策建议

本文立足于双重金融市场摩擦，分析了货币政策冲击下信贷市场金融风险积聚的理论机制。现阶段中国正在进行供给侧结构性改革，可能产生实体经济生产部门资产负债表的结构性变化，进而引起金融风险积聚以及货币政策传导弹性发生变化，有必要对信贷市场金融风险进行实时量化监控，构建金融风险防控指标和体系；同时，我国也正处在货币政策框架转型阶段，有必要基于我国信贷市场结构特点，完善货币政策设计以及推进货币政策执行规范化。