卖方研究评价机制需倡导价值

王丹

在中华传统数字文化中，“12”是一个吉利和重要的数字。

一纪12年。《证券市场周刊》主办的“卖方分析师水晶球奖”评选也刚好走过了整整一纪的周期，与卖方分析师群体一道见证了中国资本市场的风云变幻。

日前，“2018第十二届卖方分析师水晶球奖”评选活动落幕，普华永道会计师事务所对收回的3063本有效投票手册进行了录入和计算，最终确定了本届榜单。来自38家研究机构的近千位分析师和销售经理参评，最终20家机构的分析师瓜分了单项奖。按照综合总分排序，广发证券、长江证券、兴业证券、海通证券、国泰君安的研究团队分获“本土金牌研究团队”前五名。

市场持续调整选票向头部研究所集中

过去一年，市场处于持续调整中。截至11月21日收盘，2018年，上证50指数跌幅14.3%，创业板综指跌幅更是高达24.69%。

在这一过程中，A股具有去散户化特征。以融资余额为例，沪市融资余额2015年6月最高达到14800亿元，目前已经下降至4700亿元，相当于2014年11月的水平。融资余额下降10000亿元，个人投资者去杠杆和离场的迹象明显。

机构投资者虽然也出现了净值下降，但在市场中的相对份额进一步提升，继续保持市场中的主导力量地位，由于卖方分析师主要服务于机构投资者，因此仍保持着更大的话语权和影响力。

从市场内部结构来看，以2015年6月为分水岭，前后呈现出反向对称性。2012年至2015年年中，以创业板为代表的小盘股不断、反复走强于大盘股，创业板综指相对于上证50指数的市盈率比值一度上升至10.78、市净率比值达到6.66。而此后，比值却一路走低，2018年10月份分别跌至4.07（市盈率比值）和2.27（市净率比值），已经回到了前期低点。此前创造了高估值神话的创业板综指，继2016年下跌20.35%、2017年下跌15.32%后，再度成了2018年行情的“弃儿”。

随着监管导向的持续作用，市场炒作小盘股的热情难以持续。另外，经济结构的调整，让更多领域的市场份额更加集中，利好大公司。总体看，大盘股估值表现强于小盘股的格局仍会持续。

展望未来，机构投资者主导、大公司更被市场关注、行业研究需要进一步深化等因素，都将强化卖方分析师的重要性。

由于9月份卖方分析师评选活动遇到了特殊情况，导致本次参与水晶球奖评选的买方机构投票人普遍谨慎，各奖项的竞争比较激烈，选票和最后的综合分数向头部集中，综合分前五名机构的得分率为53.89%、前十名得分率为81.85%。

从过去两年的榜单格局来看，卖方研究机构第一梯队的优势巨大，一直保持了较高的综合得分和名次。

其中，广发证券、兴业证券、长江证券和天风证券上升明显，海通证券、国泰君安、申万宏源等传统强所继续保持在前列。

综合全部分析师单项奖评分后形成的最重要奖项“本土金牌研究团队”上，广发证券再度获得第一名。2015年该团队还未能进入前五名，2016年为第四名，2017年首次获第一名。

长江证券在卖方分析师评选中长期处于中游，2017年首次跻身榜单第一梯队，获得第五名，2018年获得“本土金牌研究团队”第二名。

興业证券过去两年分别获得了“本土金牌研究团队”第二名、第三名。

天风证券2017年首次参选，就获得了第七名，2018年再获第六名。

海通证券和国泰君安继续保持在前五名。

周海晨连续10次行业夺冠

32位分析师累计5次以上得第一

“卖方分析师水晶球奖”评选活动由《证券市场周刊》于2007年正式发起，每年举办一次，至今已经举办了12届。

从第一届开始，主办方就邀请了普华永道会计师事务所作为独立计票机构。并由晨星（2007-2014年）、格上理财（2015-2018年）作为协办方提供合资格私募基金投票人名单。

参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的候选机构主要是为开展卖方研究业务的券商研究所，活动举办以来总体上参与机构变化不大。

参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的候选人主要卖方分析师和销售经理，其中分析师需要具有证券投资咨询（分析师）执业资格，销售经理需要具有一般证券执业资格（或其他执业资格），并且候选人没有受到过证监会和协会的处罚。主办方在颁奖前会通过证券业协会网站和卖方研究所提供的证明了确认相关资格。

参加“卖方分析师水晶球奖”评选活动的投票机构主要为A股二级市场买方，主要类型包括：公募基金、合资格（规模以上）私募基金、保险公司（自营和资管）、券商（自营和资管）和社保基金。并有少量其他类型机构，包括但不限于：信托公司、财务公司、银行（自营和资管）、PE/VC等。

活动流程包括：确定候选人、确定投票人、印制投票手册、发放投票手册、投票人投票、投票人寄回（普华永道）、普华永道计票、公布结果。时间为每年的8-11月。

活动的初衷在于鼓励分析师提升研究水平和强化与买方机构的沟通。从效果来看，在各种卖方分析师评选的推动下，各家研究所展开了良性竞争，共同将卖方研究这一细分市场做大做强，成为证券投资行业最为令人瞩目的领域之一，从分析师和销售经理的数量到研究报告数量，都呈现几何级数增长。

在2007年至2018年这12届水晶球奖评选活动中，涌现出一批耀眼的明星分析师。申万宏源造纸印刷研究团队的周海晨，自2009年第三届评选至今，已经连续10次获得行业第一名，是第一位获此殊荣的分析师。

经统计，包括周海晨在内，共计32位分析师取得了累计5次（含）以上获得第一名的佳绩。其中杨涛（建筑和工程）获得9次第一名；赵晓光（电子）、胡雅丽（家电、休闲品和奢侈品）两人分别获得8次第一名；王鹤涛（钢铁）、吴非（电力、煤气及水等公用事业）、屠亦婷（造纸印刷）、陈健恒（债券研究）四人分别获得7次第一名；邱冠华（银行）、夏天（建筑和工程）、沈涛（煤炭开采）、丁智艳（造纸印刷）、张继强（债券研究）、赵金厚（农林牧渔）、李春波（汽车和汽车零部件）、赵雪芹（社会服务业）八人分别获得6次第一名；裘孝锋（石油化工）、刘元瑞（钢铁）、安鹏（煤炭开采）、巨国贤（有色金属）、龚里（交通运输）、武超则（通信）、訾猛（批发和零售贸易）、邬博华（电力设备）、孙金钜（中小盘）、诸海滨（新三板）、孙建平（房地产）、李品科（房地产）、潘建平（建筑和工程）、王鹏（农林牧渔）、童驯（食品饮料）、殷孝东（石油化工）十六人分别获得5次第一名。

上述分析师以及金牌领队和其他最佳分析师，成为分析师群体中耀眼的明星。

而从获奖团队所属机构来看，12届当中，经历了中信证券一家独大，到中信证券与申银万国两家领先，此后国泰君安、海通证券、广发证券陆续赶超，直到最近两年的兴业证券、长江证券崛起。

统计来看，中信证券累计70次获得第一名，之后依次是申万宏源（包括此前申银万国）获得48次，国泰君安37次，广发证券和海通证券29次，安信证券27次，招商证券21次，长江证券和兴业证券20次，国金证券和中金公司（后期为个人报名）19次。

卖方研究行业又遇十字路口

强化监管倡导价值或可突围

不可否认，卖方分析师评选活动在推动行业迅速发展的同时，由于行业增速过快，以及中国经济前几年的“脱实向虚”现象，评选中出现了一些问题。经过9月份的事件，卖方研究行业和评选主办方都在反思。

水晶球奖活动主办方认识到，卖方分析师评选活动影响到对分析师的客观评价以及分析师研究的价值取向，是事关资本市场稳定的大事，主办方相关人员过去普遍存在着风险意识薄弱和接受监管意识缺失的问题。今后，主办方将主动接受各方的监管和监督指导，按一定时间周期和时间节点通报活动情况，在过程中完善机制和控制风险。

显然，卖方分析师评选活动只是分析师评价体系的一个有益组成部分，分仓和其它因素也应该在评价中占据重要地位。另外，单纯对报告结果进行计算也不足以反映分析师与买方机构交流的实际价值，仍需要有一定的主观打分权重在评选中体现。这些都有待行业参与各方进行讨论。

10月份长城证券分析师杨超、杨晓峰撰写的报告中提出：“卖方分析师评选目前也面临一些挑战，学习学术界评选方式或是方向。卖方研究与足球产业相比存在一些相似性，但关键区别在于足球产业通过投入及高薪能够提升竞技水平及观赏性，吸引更多球迷及在足球上的支出，提升足球产业的商业价值。但卖方研究目前来看对提升行业商业价值的贡献能力有一定局限；虽然分析师评选总体是客观的，但排名与研究能力是否可以画上等号存在疑问。分析师评选活动，需要为行业发展起到积极正面的引导作用，鼓励分析师提供高质量的研究成果，為行业挖掘优秀的研究人才。调研、专家资源服务也非常重要，但可以通过佣金收入等商业利益体现，而不应掺杂到研究评选活动中。目前，一些影响力比较大的评选活动，从机制上比较难过滤掉这些非研究因素。”

中国古代将12年称为“一纪”，经过了十二届的水晶球奖评选，与卖方分析师行业一同再度遇到了十字路口。