2019年，峰回路转

洪灝

自贸易战开始打响，中国股票市场便如负重荷。但作为贸易战的始作俑者，美国市场并未真正感受到这种影响——直到最近，中国经济放缓变得更为明显，而美国经济的短周期也逐步见顶。现在的问题是：在经历了30%以上的暴跌、并被列为2018年全球表现最差的市场之一，中国股市是否已经消化了贸易战的影响？

我们计算了上证综合指数滚动40周对数回报率。这个回报指标已跌至2001年美国经济萧条时期、2005年上证综指跌破1000点以及2011年欧洲主权债务危机期间的水平。然而，这次暴跌的深度还不及2008年全球经济危机时的跌幅，以及2015年中国股市泡沫破灭时的程度。因此，除非2019年的贸易战进一步恶化，近期市场价格的变动已经很大程度上反映了贸易战的影响，以及中国经济周期的减速。

另一种计量贸易战影响的方法，就是观察大豆期货的价格。这是因为大豆在美国对华出口贸易的重要性，以及中西部农业州对于美国大选的影响力。尽管贸易战近期似乎在恶化，美国大豆期货价格已不再创新低。这个观察显示了当前市场价格似乎已经计入了贸易战在短期影响。除非贸易战持续恶化，上证指数和美国大豆期货皆从侧面反映了市场价格结构里贸易战的短期内的喘息之机。双边重新开始对话是一个积极的信号。

我们的经济周期模型显示，鉴于财政刺激和货币宽松政策的实施，在未来几个月里，中国经济的短周期将逐步进入底部区间。

在这个时点，尽管利率下降，但信贷扩张已经放缓至名义经济增长水平之下。经济活动，尤其是中国的房地产建设活动的增长，正逐渐地停滞不前；消费疲软，存货水平低下。作为最受关注的经济活动晴雨表，股市也表现低迷。中国正处在这样的一个关键时刻。

然而，一个经济周期如果要走出低谷，往往是需要政府政策的帮助。政策有效的必要条件是，政府仍然有刺激的余地，而私人部门的资产负债表里，杠杆还没有提升到无以为继的地步。

先看居民部门。中国家庭的房贷负担相对于可支配收入的增长已经恶化到与2007年和2011年相持平的水平。那两年的翌年，即2008年及2012年，都是房地产市场和经济困难的年份。这些年份还与美国经济短周期的下行年份一致。中国家庭资产负债表的杠杆很高，且正在恶化。但是从偿债能力上判断，似乎还未及崩溃瓦解的边缘。

随着负债不断的增加，地方政府可以继续维持正常运作吗？这个问题一直困扰着投资者们。在扣除包括提供公共安全和教育等固定支出后，并同时考虑到其债务到期的时间表，地方政府在2019年将出现小幅的、缺乏资金偿债的情况。由于过去三年发行的大量债券到期，在2020年的下半年地方政府债务问题将严重恶化。假设这些债券能够通过中央政府转移支付来偿还，那么中央财政赤字将被提升至近4%。假设债券在到期时將通过发行新债置换的话，那么地方政府的偿债能力将大幅提高。即使如此，地方政府在2020年下半年为其负债去融资仍将是一个巨大的挑战。

至于企业债务，当民营企业在某种程度上减弱的同时，国有企业和地方政府的偿还债务能力却在近五年来有所改善。尽管如此，私营企业的净利息覆盖率仍然在7倍左右，即相对于任何标准都在一个合理水平。

展望2019年，债券收益率将继续下降；上证指数已经进入底部区域。然而，值得注意的是，市场指数的绝对底部有别于底部区间。底是一个市场指数的最低点，而底部是一个区域底，也就是绝对的最低点往往只有在事后过了很长一段时间才能验证，而底部区域是可以合理定义的。底部区域市场往往特别动荡。市场寻底是一个过程，而市场的底是一个事后确定的点位。

作者为交银国际研究部主管