分众传媒的利润魔方

杨现华

竞争对手的每一次融资，似乎都让分众传媒（002027.SZ）的投资者焦躁不安。

从2018年年初开始，分众传媒便接连遭受挫折。业绩成长压力频现，机构投资者纷纷离场，大半年时间股价跌幅近半，而到了年底，分众传媒又要迎来最大规模的解禁潮，借壳上市的大部分股东忍受了三年的煎熬后，终于迎来变现时刻。

从业绩上看，分众传媒几乎就是一台赚钱机器。这是一台全年毛利率基本在70%以上、净资产收益率超过50%的“印钞机”。

更为重要的是，在这样一个市场巨大、赚钱无数的行业里，分众传媒没有像样的竞争对手。

垂涎已久的成都新潮传媒集团有限公司（下称“新潮传媒”）动手了，搅局者的出现让分众传媒感受到了压力。11月初，新潮传媒爆出又一轮融资，分众传媒股价下跌近7%，市值蒸发了逾60亿元。

分眾传媒自身的业绩更让市场迷茫。2018年前三季度成本上涨导致业绩承压，可奇怪的是，2017年公司大幅扩张媒体资源时营业成本并未随之大涨。此外，与竞争对手相比，分众传媒影院业务超高的毛利率还能维持多久呢？

与此同时，分众传媒盈利的主要子公司不断变化，原本盈利数十亿元的子公司转眼间就注销不见了。虽然净利润不断攀升，获得的政府补贴也源源不断，可分众传媒缴纳的税款并未见明显的增加。现金流量表显示，公司支付的税费不但没有增加甚至有所减少，这与不断变化的盈利子公司又有什么牵连呢？

营业成本波动

分众传媒三季报披露后，公司股价一度跌停，导致这一结果的是分众传媒三季度的业绩不及预期以及年报预告甚至可能出现的负增长。

2018年第三季度，分众传媒实现营收37.67亿元，同比增长了21.94%；实现归属母公司股东的净利润14.63亿元，同比增幅只有5.73%，这是分众传媒回归A股以来单季度的最低增幅。

如果不是放松了销售政策，分众传媒的营收增速或许更不理想。2018年前三季度，分众传媒的应收账款为51.89亿元，而上一年同期为34.53亿元，应收账款涨幅超过50%，达到50.28%。

不仅如此，分众传媒预计2018年全年的归母净利润在58亿元至62亿元，同比增长区间为-3.41%至3.25%，这意味着公司全年业绩低增长已成定局，甚至可能出现负增长。

截至2018年三季度，分众传媒的股东已经达到创纪录的13.43万户，机构投资者还剩下61家，远不及2017年年报时的90家。机构的离场或许不能一定认为分众传媒未来悲观，但确实代表了市场的一种声音。

虽然分众传媒前三季度合计实现营收108.77亿元，实现归母净利润48.1亿元，增幅都超过了20%，但由于第三季度的低增长和年报的低预期，公司股价应声跌落。

分众传媒的解释是营业成本增幅明显导致净利增速放缓。受公司大幅扩张媒体资源导致媒体资源租金、设备折旧等影响，2018年三季度公司主营业务成本较上一年同期增加5.69亿元，增幅达到73.6%，这明显超过了收入的增幅。

对于营业成本的大幅增长，分众传媒在半年报时就有所提示，公司在2018年半年报中表示，从2018年二季度开始，公司加强楼宇媒体市场的开发力度，资源点位数快速增加，与媒体点位数量密切相关的媒体点位租赁成本、媒体设备折旧、开发维护运营成本的影响在2018下半年有所体现。

半年报透露，截至2018年7月末，分众传媒自营楼宇媒体在售点位共约216.7万台，可发布加盟电梯电视媒体约1.1万台，外购合作电梯海报媒体超过17.4万个媒体版位，影院媒体的签约影院超过1900家，银幕超过12600块。

在2017年年报中，分众传媒介绍，截至2018年3月末，公司自营电梯电视媒体约为31.3万台，加盟电梯电视媒体约1.1万台，自营电梯海报媒体约128.6万个，外购合作电梯海报媒体超过22.4万个媒体版位，影院媒体的签约影院超过1750家，银幕超过11800块。

从以上两组数据对照看，短短几个月的时间，分众传媒自营楼宇的媒体资源大幅增加，成本增长在所难免。不过回溯历史不难发现，公司每年的媒体资源都在增长，为何2017年成本能够控制得如此优秀呢？

在分众传媒的营业成本构成中，媒体租赁成本是最大的一块。年报显示，2015年，公司媒体租赁成本合计18.76亿元，较2014年的15.46亿元上涨了21.35%。

2015年，分众传媒楼宇视频的自营媒体资源数量从2014年年末的17.4万台上升至2015年年末的18.9万台，框架媒体的资源数量从2014年年末的约92万个猛增至2015年年末的超过111.8万个；影院媒体签约覆盖的影院数量从2014年末的接近5000个银幕，激增至2015年末超过6500块银幕。

2016年，分众传媒的媒体租赁成本为22.74亿元，同比增长了21.21%。而媒体资源中，框架平面媒体的资源数量从2015年年末的约108.4万块增至2016年年末的约115.8万块，影院媒体签约覆盖的影院数量从2015年年末的接近6500个银幕，继续增至2016年超过10000块银幕。

2017年，分众传媒的媒体租赁成本为24.66亿元，较上一年的涨幅迅速下降至8.45%。相较于2016年年末，2017年年末分众传媒电梯电视媒体资源数量增加了2.4万个，电梯海报资源增加了5.3万块，影院屏幕数量增加了约1680块。

与2016年相比较，分众传媒2017年的媒体资源数量增速并未见明显的下降，但为何营业成本的增速不及上一年的一半呢？

也就是在2017年，新潮传媒异军突起。2017年5月，新潮传媒宣布获10亿元一期融资，投资方包括二三四五（002195.SZ）网络创始人庞升东等多家上市公司的董事长或者实控人。不久前，新潮传媒又宣布获得百度领投的21亿元新一轮融资。