去杠杆的两个层面

2018-11-23何帆

财经国家周刊 2018年23期

《新时代与新格局》

何帆、朱鹤著

中信出版社

2018-9

本书是关于中国经济发展逻辑和全球经济格局的研究成果，兼顾国内宏观和国际宏观，试图打通中国经济和世界经济研究。这些研究共分为四个主题，分别是：新周期之辩、中国经济如何转型、全球央行货币政策、全球经济格局，涉及到了经济新周期、企业改革、金融市场改革、全球央行政策，以及热点事件掩映下的全球经济格局等内容。文章对国内热点经济现象的透彻剖析，不仅涉及到了宏观经济形势或政策的变化，而且深度挖掘深层次的影响因素，通过专题的形式将问题研究得更为透彻。

早在2016年的中央经济工作会议上，中央就已经表明，防风险是2017年的经济工作重点之一。2017年7月召开的全国金融工作会议上，中央提出“要推动经济去杠杆……要把国有企业降杠杆作为重中之重，抓好处置‘僵尸企业工作”。目前，去杠杆在相关领域正快速推进，但仍存在一些问题。

根据已有的政策实践，我们可以将去杠杆分为两个层面：一是金融部门去杠杆，二是实体部门去杠杆。金融部门去杠杆的核心目标为减少金融产品的多层嵌套问题和打破刚性兑付，具体措施包括实施稳健中性的货币政策、加强监管、改革监管体制等。实体部门去杠杆的核心目标则为降低企业负债率和地方政府负债率。

从逻辑上来说，金融去杠杆的根本目的是更好地服务实体经济。多层嵌套问题的本质是监管套利，各类金融机构为规避监管互相提供通道，结果就是资金要么流向了高收益的金融资产并催生资产泡沫，要么流向了实体企业，但企业承担了更高的融资成本。在这个过程中，部分金融机构还进行加杠杆操作，进一步增加了金融部门的脆弱性和系统性风险发生的概率。刚性兑付问题的存在让金融市场无法给相关的金融产品进行准确定价，因此，在国有大型企业和地方政府享受充足且廉价资本的同时，广大中小企业依然饱受“融资难、融资贵”的困扰。对此，只有坚定不移地推进金融部门去杠杆，消除监管套利，打破刚性兑付，才能让金融部门恢复正常的风险定价功能，为实体经济提供更直接、更高效的融资服务。

目前央行推进金融去杠杆的核心思路是：维持稳健中性的货币政策，在确保不发生流动性风险的前提下逐步提高利率水平，倒逼金融机构降低产品杠杆、减少嵌套结构。应该说，央行现行的策略确实打到了金融机构的“七寸”，但从政策的角度来看，金融去杠杆与实体去杠杆仍存在矛盾之处。

一方面，企业去杠杆往往要靠相对宽松的货币政策才能实现，否则容易陷入“债务–通缩”陷阱。本轮企业部门杠杆率快速上升始于2009年，大背景是央行为应对国际金融危机而推出的超宽松货币政策。宽松的货币政策会促使企业加杠杆，而紧缩的货币政策却未必能驱动企业主动降杠杆。如果货币政策过紧，企业会因为融资成本增加而面临更大的偿债压力，短期内要么选择折价出售资产，要么选择“借新还旧”。前者会带来资产价格下降并进一步恶化资产负债情况，后者会直接增加债务规模，结果都会继续推升杠杆率。因此，理想的情况是企业凭借现金流的改善逐渐偿还部分存量债务，将资产负债率调整至与未来现金流相匹配的水平。这个过程需要相对稳定且略宽松的货币政策配合，显然这与当前金融去杠杆的政策实践不匹配。

另一方面，企业部门杠杆率有鲜明的结构性特点，偏紧的货币政策或许会加剧现有的杠杆率问题。根据钟宁桦等人的研究，中国企业部门债务主要集中于国有企业和大型企业——各类中小民营企业的杠杆率并不高。为实现金融部门去杠杆，央行正利用各种创新政策工具推升货币市场利率，完成了实质上的加息过程。但是，这种加息对两类部门或企业具有不对称性：国有部门和地方政府的融资成本虽然有所提高，但民营部门的融资难度和融资成本上升得更快。这种不对称性部分是源于金融机构防风险的自身需求，部分是由于尚未打破刚性兑付。结果，不需要去杠杆的民营部门面临更大的融资压力，不得不去杠杆（清算）甚至被迫加杠杆（借新还旧）;最需要去杠杆的国有企业部门，反而可以凭借预算软约束和刚性兑付的优势继续保持较高的杠杆率。

综上所述，在推动经济去杠杆的同时，还应重视金融去杠杆与实体去杠杆的关系。相对于金融去杠杆，实体去杠杆要经历相对更长的时期才能完成。短期内，或许应采取“金融去杠杆，实体稳杠杆”的策略，在控制实体部门债务增速的基礎上，将金融部门去杠杆作为现阶段的重点。首先，央行要坚定当前稳健中性的政策立场。客观来说，中国的金融去杠杆才刚刚开始，金融机构的交易结构和行为模式尚未发生改变。只有金融机构对未来的利率和流动环境形成了一致预期，即较高的利率水平和偏紧的流动性环境保持较长时间，金融机构才会主动调整当前的杠杆率和产品结构。要实现这一点，就要求央行展现出坚定的政策立场。这不仅关系到本轮去杠杆的成败，更关系到央行的信用。目前，仍有部分金融机构抱有侥幸心理，不愿主动降低杠杆，选择与央行对赌，认为央行会迫于稳增长的压力而放弃当前的货币政策立场。一旦这种情况发生，与央行对赌的金融机构会获得极大的信心，整个金融部门也会迎来新一轮的加杠杆，且势头将难以遏制。届时央行再想推进金融去杠杆，恐怕要付出比现在大得多的成本。

其次，要尽快推进国有企业去杠杆，改善中国实体部门的杠杆率结构。一是要在严格控制新的债务增量的基础上，通过分类管理、区别对待、逐步化解的原则处置国有企业的存量债务。二是鼓励国有企业自查历史坏账，交由中央管理部门集中处置，弱化国有企业负责人面临的负向激励，提高清理历史债务效率。三是兼顾杠杆率的水平和效率，通过区分国有企业的收益率水平和融资成本，有针对性地减少国有企业债务。四是银行部门要对国有企业债务重新进行评估，通过资产证券化、不良资产转让等多种方式化解国有企业不良贷款。同时，财政部门要用多种方式及时补充银行系统的资本金，如发行特别国债筹集资金，允许银行发行优先股等。

最后，要通过推进关键领域的改革，释放经济活力，让民营企业有动力、有机会增加投资，用加杠杆的方式完成去杠杆。资产、负债和现金流决定了企业杠杆率的长期演进，在关注债务端的同时，我们还要重视资产端和现金流的优化。好的投资机会可以带来优质的资产和稳定的现金流，从而支撑当前的杠杆率，提高企业债务的可持续性。对此，中国最应该警惕的情况是民营企业主动去杠杆，因为这意味着民间资本对未来的投资前景比较悲观。与此同时，中国应尽快推动关键领域的改革，如开放服务业、放开部分垄断行业的管制，让民间资本有信心、有机会增加投资，从结构上优化当前的企业部门杠杆率。