企业避税、债务融资能力和债务成本

姚立杰，付方佳，程小可

(北京交通大学 经济管理学院，北京 100044)

一、引言

在当前高度市场化的经济环境中，如何在激烈的市场竞争中生存和发展，是每一个企业都必须思考的问题。传统观点认为，企业交税是把现金从企业转移到政府的过程，避税能使企业减少现金流出、增加现金留存，进而扩大生产或投资、获取更多收益。这种观点的代表人物有Philips，他认为税收规避会带来上缴国家的税额减少，从而增加企业现金流量，最终增加企业价值和股东财富[17]。然而，企业避税也要承担相应的成本，如委托代理成本，因为如果公司治理水平较差，避税并不能提升企业价值[7]；企业避税的其他成本还包括股价崩盘风险升高[9]、投资效率降低[26]、以及权益资本成本增高[12]等。

但上述研究几乎都是从股东视角出发，鲜有研究深入探讨避税对债权人的影响。为数不多的研究避税对债权人的影响中，比较有代表性的是Ayers等(2010)[2]和 Shevlin等(2013)[18]。Ayers等(2010)[2]检验了会税差异对资信评级的影响，研究发现较大程度的会税差异变化会引发资信评级变化，但这种关系只存在于税收筹划较少的样本中。作者解释，这是因为在税收筹划较多的企业中，会税差异的较大变化可能是由税收筹划造成的，而并非由企业会计信息质量下降所致。由于会税差异既可能由盈余管理所致，也有可能由企业避税所致，因此会税差异并不能单纯地用来测度盈余管理或者避税程度。为此，Ayers等(2010)[2]这项研究并不能简单归类为研究避税对债权人的影响。Shevlin等(2013)[17]检验了避税程度与公司债券发行收益率之间的关系，研究发现企业避税程度越高，其发行的债券收益率越高。该研究还发现避税程度对债券收益率之间的显著正向影响主要是由于避税程度越高，未来现金流量水平越低，且未来现金流量的波动性越强所致。研究还发现，当公司股东和管理层侵占债权人利益动机越强或者公司被IRS审计概率越高，避税程度对公司债券收益率的正向影响越强[17]。

相比于西方发达国家，在我国，无论股票市场还是债券市场，规模都较小，银行等传统金融机构仍然是国内企业融资的主要渠道。Allen等(2005)[1]认为，与证券市场相比，银行业在融资市场中发挥的作用更大。以银行信贷占国内生产总值的比重为例，我国这一比重为1.11，而很多西方国家这一比重均小于1。由此，企业避税对债务融资的影响这一议题在我国具有现实意义。那么，我国企业避税是否会影响其债务融资能力和融资成本呢？目前鲜有研究对此问题进行过深入探讨。

为此，本文以我国深沪两市主板上市公司为研究样本，实证检验企业避税程度对债务融资能力和债务融资成本的影响。与以往的采用水平值进行研究不同，本文采用变化值的研究设计，即检验企业避税程度的变化对债务融资能力变化和债务融资成本变化的影响。之所以采用变化值而非水平值的研究设计，主要基于如下两方面考虑：一方面，变化值的研究设计更契合本文的理论预期，即企业避税程度增加会带来债务融资能力减弱和债务融资成本升高；另一方面，变化值的研究设计可以有效避免由于遗漏相关变量所带来的相关计量问题。

此外，国内现有税收规避的研究几乎均研究的是企业所得税，然而我国企业的主体税种并非是企业所得税，而是流转税。此外，我国企业需承担的税种并非只有企业所得税一种，还包括诸如增值税、消费税等其他税种。以2016年为例，2016年我国实现财政收入159,552万亿元，其中税收收入130354万亿元，其中企业所得税收入为28,850万亿元，仅占22.13%；增值税为40,712亿元，占比31.23%。可见以往研究仅针对企业所得税测度避税程度，诸如实际有效所得税税率、会税差异等指标，并不能反映我国企业总体税收规避程度，而只能反映我国企业的所得税税收规避水平。为此，本文既考虑所得税避税程度(ETRDiff)也考虑包括企业所得税、增值税、消费税等各税种在内的总体避税程度(TotalETR)，分别检验二者的变化对企业融资能力变化和融资成本变化的影响。

本文研究发现，无论是所得税避税程度还是总体避税程度均对企业债务融资能力和债务成本有显著负面影响，即企业避税程度增加越多，债务融资能力下降幅度越大，且债务融资成本增加越多。从经济意义上来看，企业所得税避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，债务增量的变化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占样本公司平均债务融资能力变化值的比例高达61.34倍，占样本公司平均债务融资能力的比例高达18.18倍。以样本公司平均总资产为36.94亿元为例，企业所得税避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，借款增量的变化值平均将降低18.13亿元，占样本公司平均总资产比例高达49%。以总体避税程度的变化(ΔTotalETR)为例，ΔTotalETR每增加1个标准差，债务增量的变化值(ΔAmount)平均将降低29.96%，占样本公司平均债务融资能力变化值的比例高达37.45倍，占样本公司平均债务融资能力的比例为11.10倍。以样本公司平均总资产为36.94亿元为例，企业总体避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，借款增量的变化值平均将降低11.07亿元， 占样本公司平均总资产比例高达30%。在债务成本方面，企业所得税避税程度变化(ΔETRDiff)每增加一个标准差，债务成本变化值平均增加13.12%，占样本公司平均债务成本变化值的65.52倍，占样本公司平均债务成本的1.82倍；总体避税程度变化(ΔTotalETR)每增加1个标准差，债务成本变化值平均增加12.75%，占样本公司平均债务成本变化值的63.77倍，占样本公司平均债务成本的1.77倍。可见，无论从统计意义还是经济意义上来看，避税程度对债务融资能力和债务成本的负面影响都是显著的。

此外，本文还检验了公司治理水平、信息透明度对如上关系的影响，研究发现企业避税变化程度对债务融资能力变化和债务成本变化的负面影响仅存在于公司治理水平较差或者信息透明度较低的企业中，而对于公司治理水平较好或者信息透明度较高的企业，企业避税变化程度对债务融资能力变化以及债务成本变化的影响并不显著。

本文的研究贡献主要体现在如下方面。第一，融资难、融资贵仍然是当前企业反映最普遍、最突出问题。国家发改委副秘书长兼投资司司长许昆林表示，解决融资难、融资贵等问题已刻不容缓[注]http://money.163.com/16/0725/13/BSQSHGLP00253B0H.html。除了国家层面出台一些积极政策外，企业自身层面是否能做些什么以缓解融资难和融资贵的问题呢？本文研究结果证明，答案是肯定的，企业可以通过降低避税程度来缓解融资难和融资贵的问题。

第二，本文丰富了企业避税经济后果的相关研究。绝大部分有关企业避税经济后果的研究都集中在股东层面，诸如探讨企业避税对企业价值[7,21]、投资效率[26]、权益资本成本[12]以及股价崩盘风险[9]等方面，却鲜有研究深入探讨企业避税对债权人的影响。

第三，与以往研究不同的是，本文对企业避税的研究不止关注企业所得税，还建立了包括流转税在内的总体避税指标，分别探讨了企业所得税、甚至总体避税程度的变化对债务融资能力变化和债务融资成本变化的影响，避免了以偏概全的结论。

第四，本文还丰富了银行债务契约相关研究。目前研究银行债务契约的影响因素多集中在盈余质量[32]、公司治理[31]、盈余管理[28]、信息披露质量[23,34]、所有权性质[30]，鲜有研究深入检验企业避税对债务融资能力和融资成本的影响。

二、文献回顾和研究假说

企业避税并不是没有成本的，企业避税会加剧委托代理冲突，导致信息不透明问题更加严重，进而会增加银行贷款风险。首先，税收筹划有其复杂性，企业在进行避税活动时，管理者只有通过复杂的、不透明的交易来掩盖激进的避税行为，才能尽可能避免被税务机关发现。与此同时，为了避免税务稽查，管理层也会尽量避免对避税活动相关信息的披露，进而导致避税企业信息透明度降低。Balakrishnan等(2011)[3]和Hope等(2013)[14]的研究均发现，避税行为会降低企业信息透明度。当银行与企业订立债务契约时，信息透明度的降低会加大银行贷款决策的误判风险。

其次，企业避税行为还会增加管理者寻租的机会，损害企业价值，进而增大企业不能按期还本付息的风险。Desai和Dharmapala (2006)[8]的研究表明，避税程度与管理者寻租行为呈现正相关性，激进的避税活动为具有自利动机的管理者提供了更多契机侵蚀企业利润，股东利益和公司价值则会因此遭受损失。如果股东不能及时有效地获取企业经营活动的真实信息，那么股东的监督机制就会失灵，这为管理者的机会主义行为创造了条件；在这种信息不对称的情况下，股东和管理者间的代理成本更高，而且管理者可能会利用其信息优势地位谋取私利，从而损害企业价值。

再次，企业避税可能会增加税务稽查或处罚的风险。避税产生收益的情况处在一场博弈中，存在着潜在的抵消风险，一旦被税务机关处罚，除了补缴税款还伴随着高额罚金和利息费用支出，企业将面临大笔资金流出，进而影响贷款机构对公司资金流动性及偿还能力的评估。以33家被税务法庭认定的避税企业为例，Wilson(2009)[19]发现虽然通过避税企业税收负担会平均减少3.755亿美元，然而一旦被税务局发现，除了需要补缴少交的税款外，还平均需要支付1.545亿美元的利息和3362.40万美元的罚款。此外，一旦企业受到税务局的怀疑，这将给企业带来一系列的现实成本和隐性成本，其中现实成本可能包括企业当期接受税务稽查的成本、未来较长时期内税务审查严格程度提高所带来的附加成本、涉及行政复议或者法律诉讼时的律师费用、税收优惠资格的尚失以及高额的罚款和滞纳金等；隐性成本包括企业声誉下降和政治成本。面对由税务稽查带来的企业现金流的不确定性以及附加成本增加的风险，贷款机构会对企业偿债能力持有更加谨慎的态度，会不大倾向于给避税程度较高的企业提供资金支持，或者以高贷款利率弥补其风险的增加。

最后，与股东可以获取公司价值增值的剩余收益不同，债权人只是按期收取利息和到期收回本金，因此银行对企业风险方面态度通常更为保守。而且，银行与企业订立借贷合同是基于对前期和当期的风险水平进行评估的，然而企业避税行为造成的契约双方信息不对称给银行带来潜在的额外风险并未在当前契约反映，债权人也无法控制以后债务存续期间内企业管理者避税寻租带来的资金流向不确定性风险，因此债权人也无法取得额外的收益来弥补这部分额外风险。

综合上述分析，为了维护自身利益、规避风险，债权人往往更倾向于做出风险厌恶型的选择，和股东相比，其对企业的风险行为抱有更加保守的态度，所以债权银行会把企业避税带来的各种风险纳入其信贷决策中，会因此减少贷款规模和(或)提高贷款成本。根据以上推理，本文预期企业避税将对债务融资能力以及债务融资成本产生不利影响。具体地，税收规避程度增加会降低企业融资能力，而且避税程度的增加将使贷款机构对债务人违约行为的观测成本增大，而使对潜在风险的预判提高，银行会将此部分风险补偿转移至利率当中，进而提高债务成本，进而本文提出以下两个假设：

H1：在其他条件相同的情况下，企业避税程度增加将会导致企业债务融资能力降低。

H2：在其他条件相同的情况下，企业避税程度增加将会导致企业债务成本升高。

虽然企业避税行为可能对债务融资能力和债务成本产生不利影响，但也有证据表明情况可能未必如此。传统避税理论认为公司避税能够显现出一些积极效应：企业避税减少现金流出，有助于保持甚至提高企业的流动性水平，从而实现公司价值和股东财富增值。此外，避税所节约的这部分现金流，还可被企业作为偿还债务的储备资金，对债权人来说，这对其权益的保障产生了积极作用。由此一来，避税活动所带来的现金流动性提高，可能被视为公司信贷质量改善的信号，为此贷款机构会愿意把更多的钱和(或)以更低的成本借给避税程度高的企业。

此外，如果贷款机构无法识别税收规避行为引发的委托代理问题和信息不对称问题，或者没有预计因此可能带来的税务稽查和处罚风险的提高，那么贷款机构就不会将税收规避水平作为影响其信贷决策的一个因素。还有一个可能就是即使贷款机构已识别到避税所引发的委托代理问题和信息不对称问题，以及可能带来的税务稽查和处罚风险，但如果认为这些问题并不重要，那么也可能在信贷决策中不考虑企业的避税程度。姚立杰等(2010)[31]检验了公司治理水平对企业银行借款融资水平和融资成本的影响，发现公司治理因素在我国银行放贷决策中的作用十分有限。因此，企业是否避税、以及企业避税程度对银行信贷决策是否有影响以及有何种影响还有待进一步的实证检验。

三、样本和数据来源

本文选取2009-2016年沪深A股上市公司的数据作为样本。样本期间从2009年开始的主要原因是，我国自2008年实施了新企业所得税法，这次新所得税法的修订使得最高企业所得税税率从33%降到了25%，为此预期在2008年这一政策实施会带来企业避税行为的显著不同。此外，2008年开始的全球金融危机对我国经济造成一定影响，导致国家货币政策的波动对银行贷款决策的影响较大。总之，为了避免新所得税法的实施以及全球金融危机带来的影响，本文以2009年作为研究样本起始年度。样本期间以2016年截止，这是因为2016年数据是本文能获取的最新研究数据。

接下来，本文对样本进行了如下筛选。具体的步骤为：(1)剔除税前会计利润小于等于0的样本；(2)剔除所得税费用小于0或大于税前会计利润的异常样本；(3)剔除债务成本小于0或大于1的异常样本；(4)剔除数据缺失样本；(5)剔除金融行业的上市公司。为消除异常值的影响，本文对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。由于缺失值的影响，不同的回归模型样本量有所不同。本文所有数据均来自国泰安数据库。

经整理，本文研究的样本分年度分行业分布情况如表1和表2所示。该行业分类依据2012最新版《上市公司行业分类指引》。其中：A=农、林、牧、渔业； B=采矿业； C=制造业； D=电力、热力、燃气及水生产和供应业； E=建筑业； F=批发和零售业；G=交通运输、仓储和邮政业；H=住宿和餐饮业；I=信息传输、软件和信息技术服务业；K=房地产业；L=租赁和商务服务业；M=科学研究和技术服务业；N=水利、环境和公共设施管理业；O=居民服务、修理和其他服务业；P=教育；Q=卫生和社会工作；R=文化、体育和娱乐业；S=综合。

从样本的行业年度分布来看，样本分布并不均衡，制造业的样本量最大，占比为61%左右，而住宿和餐饮业(H)、科学研究和技术服务业(M)、水利、环境和公共设施管理业(N)、居民服务、修理和其他服务业(O)、卫生和社会工作(Q)等行业的样本量很小，占比不到1%，其他行业样本量也均在10%以下，样本行业分布。从样本的年度分布来看，从2009年到2016年样本数量呈上升趋势，占比从2009年的10.58%的上升到2016年的15.78%，这也符合我国上市公司不断增加的现实情况。因此，为了控制行业和年度因素的影响，本文在回归分析过程中都控制了行业和年度变量。

表1 样本行业分布情况

表2 样本年度分布情况

四、变量定义和研究设计

(一)变量定义

1.避税程度(TA)

本文采用两种方法测度企业避税程度：所得税避税程度(ETRDiff)和总体避税程度(TotalETR)。由于不同企业适用的名义税率可能会存在较大差异，而且同一公司不同年度可能享受不同的税收优惠，考虑到名义税率的差异，借鉴Hanlon和Heitzman(2010)[13]、刘行和叶康涛(2013)[26]所采用的方法，本文选取法定所得税税率①与实际有效税率之差来度量企业所得税避税程度(ETRDiff)。其中，实际有效税率等于当期所得税费用除以税前利润总额，而当期所得税费用等于所得税费用与递延所得税费用之差。税率差(ETRDiff)越大，企业所得税避税程度越高。相应地，ΔETRDiff表示从第t年到第t+1年的税率差的变化值，ΔETRDiff越大，表示企业所得税避税程度增加越多。

① 有时企业适用的法定所得税税率并不唯一，为此我们选择企业所有适用的法定所得税税率的算术平均值作为最终的名义企业法定所得税税率。

另外，本文选取总体避税程度(TotalETR)度量涵盖各个税种的企业总体避税程度。以往文献将现金税收比率定义为支付的税费除以税前会计利润总额，但是考虑到税费返还的影响，总体避税程度(TotalETR)等于企业支付的各项税费净额除以税前会计利润，其中企业支付的各项税费净额等于企业支付的各项税费与企业收到的税费返还之差额。总体避税程度(TotalETR) 越高，企业的避税程度就越低。为了使两个避税指标对避税程度衡量的方向一致，ΔTotalETR为从第t年到第t+1年的总体避税程度的变化值再乘以-1，因此，ΔTotalETR越大则表示企业总体税收规避程度增加越多。

2.债务融资能力

对于银行债务契约的衡量，参照前人研究[28,31,35]，本文采用债务增量来测度债务融资能力。其中，债务增量(Amount)为新增借款总额除以期初总资产，ΔAmount表示第t年到第t+1年债务融资能力的变化值，等于第t+1年新增借款总额除以第t+1年期初总资产减去第t年新增借款总额除以第t年期初总资产。其中，借款总额包括短期借款、长期借款和一年内到期的长期借款。

3.债务成本

债务成本(Cost)为利息支出除以平均借款总额，其中借款总额包括短期借款、长期借款 和一年内到期的长期借款，ΔCost表示第t年到第t+1年债务成本的变化值。

4.控制变量

与前人研究一致[28，30-31，37]，本文还控制了影响债务融资能力变化和债务成本变化的其它因素，具体包括资产负债率(LEV)、公司规模(SIZE)、销售增长率(Growth)、经营活动现金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍数(Intcov)、固定资产占比(AM)、是否增发或配股(SEO)、筹资需求(Cash)和流动比率(Cur)。此外，考虑到行业和年度对债务融资能力变化和债务成本变化的影响，本文还加入了行业固定效应和年度效应。所有变量定义详见表3。

(二)研究设计

以往研究中，学者们通常采用水平值的研究设计，而本文参考Edwards等(2016)[20]，在研究设计中采用了变化值的研究设计，即检验企业避税程度的变化对债务融资能力变化和债务融资成本变化的影响。之所以采用变化值的研究设计而非水平值的研究设计，主要有两方面考虑：一是变化值的研究设计更契合本文的理论预期，即企业避税程度增加会带来债务融资能力减弱和债务融资成本升高；另一方面，变化值研究设计可以有效避免由于遗漏相关变量所带来的相关计量问题。为此，本文建立如下模型(1)和模型(2)：

表3 变量选取及度量说明

ΔAmounti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9SEOi,t+β10Cashi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+εi,t

模型(1)

ΔCosti,t+1=β0+β1ΔTAi,t+β2LEVi,t+β3SIZEi,t+β4Growthi,t+β5CFOi,t+β6ROAi,t+β7Intcovi,t+β8AMi,t+β9Curi,t+IndustryFixedEffcects+YearFixedEffects+

εi,t

模型(2)

其中， ΔAmount为企业债务融资能力的变化值，ΔCost为债务成本的变化值，ΔTA为企业避税程度的变化值，其为ΔETRDiff和ΔTotalETR二者之一。考虑到企业债务融资会产生一定的利息抵税效应，从而可能会影响公司税负水平，如果采用同期设计会带来双向因果问题，为此本文采用当期债务融资能力变化和借款成本变化对滞后一期的避税程度变化进行回归，即检验企业当年的避税程度变化对企业下一年的债务融资能力变化和下一年的债务融资成本变化的影响。

此外，本文还控制了可能影响债务融资能力变化和债务成本变化的其他因素，具体包括资产负债率(LEV)、公司规模(SIZE)、销售增长率(Growth)、经营活动现金流量(CFO)、盈利能力(ROA)、利息保障倍数(Intcov)、固定资产占比(AM)、是否增发或配股(SEO)、筹资需求(Cash)和流动比率(Cur)。考虑到行业和年度对债务融资能力变化和债务成本变化的影响，本文还引入了行业固定效应和年度效应。最后，为解决可能的异方差、序列相关性以及横截面相关性，本文对所有t值都进行了公司年度聚类调整。

五、实证检验结果

(一)描述性统计

表2列示了对所有变量的描述性统计结果。其中，企业债务融资能力的变化值(ΔAmount)的均值为-0.008，呈下降趋势，债务成本变化值(ΔCost)均值为0.002，表明总体来看，样本期间，企业融资能力平均有所下降，融资成本平均有所上升，这与我国企业近年来所面临的融资难、融资贵的现状是相符的。此外，债务增量Amount的均值为0.027，标准差为0.114，这说明不同公司新增借款规模差异较大。借款成本Cost的均值为 7%，中位数为 6%左右，这个结果是比较接近于央行公布的贷款基准利率，其最小值和最大值分别为 2%和 18%，说明不同公司债务成本也存在较大差异。ETRDiff的均值为0.006，中位数为0.007，这在很大程度反映出，除了税收优惠之外，税收激进行为也是导致实际税率比名义税率低的重要原因，这进一步验证了我国企业税收规避情况的现实存在，这与前人研究的结论也是相似的。表 4还反映了样本公司其他方面的分布特征，如样本公司资产负债率的均值为 51%，13.2%进行了增发或配股，56.6%的公司有融资需求等。

(二)相关性分析

表5为各变量之间的相关性分析结果。从表中我们可以发现，Pearson检验结果显示，企业避税行为与债务增量变化值以及债务成本变化值均显著相关。其中，税率差的变化值(ΔETRDiff)与总体避税程度变化值(ΔTotalETR)在1%水平下显著相关；税率差的变化值(ΔETRDiff)与债务增量变化值(ΔAmount)在1%水平上显著负相关，与债务成本变化值(ΔCost)在5%水平上显著正相关；总体避税程度变化值(ΔTotalETR)与债务增量变化值(ΔAmount)在1%水平上显著负相关，与债务成本变化值(ΔCost)在1%水平上显著正相关。以上结果初步表明，企业的避税程度的变化会显著影响企业债务融资能力和债务成本的变化。

表4 描述性统计表

表5 相关性分析结果

注：左下角为Pearson相关系数，右上角为Spearman相关系数；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

(三)实证检验结果

1.避税变化程度对债务融资能力变化的影响

避税程度变化对债务融资能力变化的实证检验结果详见表6。其中，第1列和第2列分别列示了所得税避税程度变化(ΔETRDiff)和总体避税程度变化(ΔTotalETR)对企业债务融资能力变化值(ΔAmount)的影响。与假设1一致，研究发现企业避税程度增加越多，债务融资能力降低的越多。具体地，所得税避税程度变化(ΔETRDiff)与借款增量的变化值(ΔAmount)在1%水平上显著负相关，总体避税程度变化(ΔTotalETR)与借款增量的变化值(ΔAmount)在5%的水平上显著负相关。

从经济意义上来说，企业所得税避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，债务增量的变化值(ΔAmount)平均降低49.08%，占样本公司平均债务融资能力变化值的比例高达61.34倍，占样本公司平均债务融资能力的比例高达18.18倍。以样本公司平均总资产为36.94亿元为例，企业所得税避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，借款增量的变化值平均将降低18.13亿元，占样本公司平均总资产比例高达49%。

以总体避税程度的变化(ΔTotalETR)为例，ΔTotalETR每增加1个标准差，债务增量的变化值(ΔAmount)平均降低29.96%，占样本公司平均债务融资能力变化值的比例高达37.45倍，占样本公司平均债务融资能力的比例为11.10倍。以样本公司平均总资产为36.94亿元为例，企业总体避税程度的变化值(ΔETRDiff)每增加1个标准差，借款增量的变化值平均降低11.07亿元， 占样本公司平均总资产比例高达30%。可见，无论从统计意义还是从经济意义上来看，避税程度变化值对债务融资能力变化值的影响都显著为负。

控制变量方面，其结果与前人发现类似。其中，资产负债率(LEV)与债务融资能力变化值(ΔAmount)负相关，高财务杠杆对公司的债务融资能力增加起到反向削弱的作用；类似地，研究还发现公司规模(Size)和企业成长性(Growth)与债务融资能力变化(ΔAmount)也在1%显著负相关，这说明公司规模(Size)和企业成长性(Growth)对公司的债务融资能力增加也起到反向削弱的作用。经营活动现金流量(CFO)、企业盈利能力(ROA)、是否增发或配股(SEO)与债务增量均呈显著正相关，这表明了现金流动性好、盈利能力强、增发配股的公司债务融资能力增加越多。

表6 避税程度变化对债务融资能力变化的影响

Robustt-statisticsinparentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.避税变化程度对债务成本变化的影响

避税变化程度对债务成本变化影响的多元回归结果详见表7。其中，第1列和第2列分别列示了基于所得税避税程度变化(ΔETRDiff)和总体避税程度变化(ΔTotalETR)对企业债务成本变化的影响。与假设2相符，研究结果显示所得税避税程度变化(ΔETRDiff)和总体避税程度变化(ΔTotalETR)对债务成本变化的影响均在10%的水平上显著为正，这说明避税程度增加越多，企业债务成本增加的也越多。

从经济意义上来看，企业所得税避税程度变化(ΔETRDiff)每增加一个标准差，债务成本变化值平均增加13.12%，占样本公司平均债务成本变化值的65.52倍，占样本公司平均债务成本的1.82倍；总体避税程度变化(ΔTotalETR)每增加1个标准差，债务成本变化值平均增加12.75%，占样本公司平均债务成本变化值的63.77倍，占样本公司平均债务成本的1.77倍。可见，无论从统计意义还是经济意义上来看，避税程度变化值对债务融资能力变化值的影响都是显著为正的。

控制变量方面，资产负债率(LEV)与债务成本变化值在5%水平上正相关，流动比率(Cur)与借款利率水平在5%水平上呈负相关，表明债务财务杠杆越高，偿债能力越低，企业债务成本增加就会越多；企业成长性(Growth)与利息保障倍数(Intcov)与债务成本变化值(ΔCost)显著正相关，说明企业成长性越高，利息保障倍数越高，企业债务成本增加的会越少。 经营活动现金流量(CFO)与债务成本变化值在1%水平下显著负相关，说明企业经营活动现金流量越多，企业债务成本增加的会越少，这都与前人研究发现类似。

3.基于公司治理的分组检验

良好的公司治理机制是缓解代理问题、改善企业信息质量的有效途径，公司治理水平高的企业其监督机制比较完善，能够更有效地降低股东与管理层之间的信息不对称程度，降低债权人面临的企业风险。刘行和叶康涛(2013)[26]的研究表明，较好的公司治理水平可以通过降低代理成本，而抑制避税导致的过度投资。同理，就本文研究的问题而言，基于避税代理观，企业避税行为对债务融资情况的影响主要是加剧信息不对称和代理问题所产生的，而高效的公司治理机制可以缓解此类问题，那么公司治理水平会对避税与企业债务融资能力、债务成本间的关系产生调节作用吗？本文将进一步基于公司治理水平进行分组检验避税变化对企业债务融资能力变化及债务成本变化的影响。参考Desai和Dharmapala(2009)[7]和Kim等(2011)[9]的研究，使用机构投资者持股比例来衡量公司治理水平。机构投资者是当今资本市场的重要力量，也是企业信息的主要需求者之一，已有研究表明，机构投资者起到的积极外部监督作用能有效抑制管理层的机会主义行为，机构投资者持股比例越高，公司治理状况越好。按照机构投资者持股比例是否高于年度样本均值，本文将样本分为两组，即公司治理高组和公司治理低组，分别进行回归检验，其结果如表8所示。

表7 避税变化程度对债务成本变化的影响

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

表8报告了不同公司治理水平分组下，避税变化对债务融资能力变化和债务成本变化的影响。无论是基于所得税避税程度变化(ΔETRDiff)还是总体避税程度变化(ΔTotalETR)，在公司治理水平低的组别中，税收规避程度的变动对债务融资能力变动的影响都在5%水平下显著为负，即随着避税程度增大，债务融资能力降低越多，债务成本增加越多。而在公司治理水平较高的组别中，所得税避税程度变化(ΔETRDiff)和总体避税程度变化(ΔTotalETR)的系数都不显著异于0，这说明税收规避程度变化对债务融资能力变化和债务成本变化的影响仅存在于治理水平较低的公司中，公司治理水平的提高会缓解避税对债务融资能力和债务成本的负面影响。

4.基于信息透明度的分组检验

基于委托代理理论，由于避税行为的复杂性和隐匿性，税收规避行为会加剧委托代理问题。具体而言，企业避税行为通常伴随着财务事项的复杂性和模糊性特征，这样的特征极可能成为企业管理层寻租的机会主义行为的保护伞，而且这种交易的复杂性和模糊性必然带来信息不对称的问题。在现代资本市场中，信息不对称是一个难以克服的问题。提高企业的信息披露水平有助于降低信息不对称的程度，信息披露质量的高低与证券市场的有效程度直接相关，信息透明度提高对保护市场上的投资者具有重要意义。因此，信息披露质量，尤其是会计信息透明度历来备受关注。Bushman和Smith(2005)[4]对公司治理层面因素与财务会计信息透明度之间的关系进行研究后发现，较高的信息透明度是公司治理效率的体现，信息透明度有助于提高企业在资本市场的运行效率。另外，已有研究发现，信息透明度高低与公司治理效率密切相关，尤其是对于利益相关者来说，信息透明度高低是一个企业治理水平的体现，两者之间反映的传导机制是显而易见的。刘立国和杜莹(2003)[27]指出，企业信息质量越高，公司治理能力越强，进而股东和债权人所面临的风险越低。

从银行角度出发，保证贷款资金安全、能够按期收回本金和利息是其进行信贷业务的基本前提。然而，在完成与企业间的信贷契约后，银行作为外部资金提供者是没有办法参与其投入资金的使用决策的，资金投向风险高的项目会加大银行收回借款本金和利息的风险。债权人能否更准确识别企业的信贷风险，依赖于债权人与企业的信息对称程度。信息透明度高时，银行更能及时准确地判断信贷风险，从而规避风险或提高风险补偿，保障自己的利益不受损害；相反，信息透明度低时，银行就难以依据企业披露的信息来评估企业的信贷风险，从而其做出的信贷决策会更保守。

信息透明度高的公司，其信息披露可以发挥监督机制的作用。在较高信息透明度的监督机制下，管理者利用避税交易寻租转移公司价值的行为更容易被识别，因而这类行为会更少。另外，信息透明度提高有利于债权人对契约方企业的风险行为监督效果的提高，这会使避税行为产生的委托代理问题、信息不对称以及税务稽查成本对债务契约制定的不利影响得到缓解。因此，对于信息透明度高的企业，债权银行对企业内部代理冲突风险的担忧会大大降低，那么银行对这类企业的信贷决策不会倾向于保守。为此，本文预期避税程度对银行债务融资情况的负向影响将仅存在于信息透明度低的公司。

表8 公司治理水平分组检验模型(1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

关于信息透明度的度量，以往研究主要是分为两类，一类是外部权威机构根据其所建立的评分标准打分，另一类是研究者自己建立的评判指标。分析师作为资本市场上重要的中介力量，分析师跟踪预测和其具有的外部监督职能有助于企业提高其信息披露质量，进而提高企业信息透明度[6]。潘越等(2011)[44]研究了分析师预测这种法律外替代机制在信息不透明与个股暴跌风险的关系中所产生的影响，研究表明分析师对股票的跟踪有助于缓解信息不透明对个股暴跌风险的不利影响。钟凯等(2016)[36]发现，在货币紧缩时期，分析师跟踪数量越多、盈余预测越准确，公司信息透明度越高，企业获得银行债务期限越长。

本文以前人研究为依据和借鉴，选用分析师预测的指标来进行度量，主要原因是分析师作为一种外部治理机制，其跟踪预测分析能够在一定程度上反映企业的信息透明度，在我国证券行业不断发展的同时，资本市场投资者越来越关注分析师对目标企业的跟踪、预测与评定。证券分析师是信息吸收者和发布者，往往比市场上普通投资者获得的信息量更大、处理速度更快，而且，分析师监督效应发挥得越充分，上市公司信息披露水平就越高，这表明分析师跟踪和预测对于企业和外部投资者之间的信息不对称问题起到缓解作用。另外，分析师在对某个企业进行跟踪分析时，除了参考企业披露的信息，也同样综合考量了其获取的一些私有信息，从而为外部利益相关者创造了更广泛的信息获取渠道，间接提高了信息透明度。综合以上分析，本文选用企业跟踪的分析师数量来衡量信息透明度(Transp)，分析师跟踪数量越多，企业信息透明度越高。具体地，如分析师跟踪数量高于年度样本均值，则Transp取值为1，否则取值为0。

为了检验避税变化对债务融资能力变化和债务成本变化的影响是否受信息透明度的影响，本文对模型(1)和模型(2)按照信息透明度的高低进行分组回归，回归结果详见表9和表10。不同信息透明度分组样本中避税程度变化对债务融资能力变化的影响详见表9。与预期一致，无论是基于所得税避税程度变化(ΔETRDiff)还是总体避税程度变化(ΔTotalETR)，在信息透明度较低的组别中，税收规避程度的变动对债务增量变动的影响均在1%水平下显著为负，即随着避税程度增大，债务融资能力显著降低。而在信息透明度较高的组别中，所得税避税程度变化(ΔETRDiff)还是总体避税程度变化(ΔTotalETR)的系数均不显著异于0。这说明税收规避程度变化对债务融资能力变化的影响仅存在于信息透明度较低的公司中，而在信息透明度较高的公司中，税收规避程度对债务增量的影响并不显著。

表9 信息透明度分组检验模型(1)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

不同信息透明度组样本中避税程度变化对债务成本变化的影响详见表10。与预期一致，无论是基于所得税避税程度变化(ΔETRDiff)还是总体避税程度变化(ΔTotalETR)，在信息透明度较低的组别中，税收规避程度增量对债务成本增量的影响均在5%水平下都显著为正，即避税程度增加越多，债务成本的增加也越多。而在信息透明度较高的组别中，两种避税指标的系数均不显著异于0。这表明避税程度的变化对债务成本变化的影响仅存在于信息透明度较低的公司中，而在信息透明度较高的公司中，避税程度的变化对债务成本变化的影响并不显著。

表10 信息透明度分组检验模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10

综上，企业避税对债务融资能力和债务成本的负向影响仅存在于信息透明度较差的企业中，信息透明度的提高会缓解避税对债务融资能力和债务成本的负面影响。

(五)稳健性检验

1.基于货币政策分组的检验

货币政策是影响微观企业行为的重要宏观经济事件，而在我国金融市场中，信贷仍占据主要地位，信贷渠道是国家宏观货币政策影响各经济主体行为的主要传导途径，因此，货币政策对企业信贷融资会产生重要影响[23，45]。那么，货币政策松紧将对企业和银行分别产生什么样的影响呢？ 一方面，从银行角度来说，作为核心的金融中介，在货币紧缩时期，银行信贷供给总量减少，银行在对企业订立信贷契约时，更会倾向于评估企业潜在的风险，更关注信贷资金安全；反之在银根宽松时，银行在信贷审批上会相对从宽，银行的风险承担意愿也相对较强[46]；另一方面，从企业角度来说，当货币政策趋于从紧，企业的外部融资变得相对困难，对现金的需求也会随之提高[37]，而税收规避节约现金流，能为企业提供一种融资缓解效应[21]，此时公司倾向于更激进的避税行为，其带来的一系列风险可能会更加显著。那么，本文预期企业避税行为对债务融资的影响会受到宏观货币政策的影响。在货币紧缩时期，银行风险敏感性更高，会更加关注企业避税行为带来的负面效应，更加深了其订立不利债务契约的可能性。而宽松的货币政策下，银行对避税行为的风险考量程度可能会减弱。

借鉴代冰彬和岳衡(2015)[33]的方法，本文用名义GDP增长率和M2增长率之差衡量货币紧缩程度，其差值MTIGHT大于中位数取1，代表货币政策紧缩时期，反之则是货币政策宽松时期。对货币政策分组回归的结果如表11所示。

可以看出，在货币政策紧缩时期，ΔETRDiff和ΔTotalETR均在5%水平上与债务融资能力的变化呈显著负相关，ΔTotalETR与债务成本变化在1%上显著正相关。在货币政策宽松时期，ΔETRDiff和ΔTotalETR与债务融资能力变化显著负相关。然而Chow Test检验结果表明，不同货币政策组别间避税变化对企业债务融资能力变化和债务成本变化影响的差异并不显著。这说明无论在何种货币政策下，银行总保有对企业信贷风险的警惕性，即使在货币政策宽松时期，企业避税行为仍是影响债务契约的因素。

表11 货币政策分组检验模型(1)和模型(2)

Robust t-statistics in parentheses；* * *p<0.01,* *p<0.05,*p<0.10。

2.基于产权性质分组的检验

根据以往关于银行贷款决策的研究文献(孙铮等，2006)[30]，政府会对国有企业向银行借款的情况产生影响。银行在对国有企业进行贷款决策时，会更加顾及到实际控制人与自身利益的一致性，从而导致会计信息在信贷决策中被忽视。余明桂和潘红波(2008)[35]认为，那些具有政治关联的企业相比没有政治关联的企业在债务融资方面会拥有一定的优势。例如，国有企业可以获得金额更大、期限更长的银行贷款。也就是说，在同等情况下，债权银行更倾向于向国有企业提供资金支持，那么这个问题在本文的研究中也值得进行探讨：对于实际控制人性质不同的企业信贷决策中，银行对贷款对象的税收规避行为的关注程度是否会有差别？企业避税程度相同的情况下，银行是否会更倾向于为国有企业提供债务融资和索取较低债务成本呢？由于政府对国有企业存在扶持倾向，并会对银行信贷政策进行影响，这使得国有企业享有政府担保的隐形光环。在同样对信贷对象避税风险识别的情况下，较之于非国有企业，银行也会更加容忍国有企业的避税行为的影响。

然而，无论是国有还是民营企业，避税行为给债权人带来的信贷决策风险都包括信息不透明，代理问题、管理者避税寻租以及税务稽查带来的资金流不确定性。对债权人来说，这些是在不同企业中都会存在的共性问题。因此，避税对企业信贷情况的影响是否依产权性质而不同还有待进一步的实证检验。

按照实际控制人性质，本文将样本分为国有企业与非国有企业两组样本，并分别对模型(1)和模型(2)进行分组实证检验，即检验不同产权性质下企业避税程度对银行债务契约的影响，回归结果如表12所示。从表12可见，对于国有企业样本，ΔETRDiff和ΔTotalETR都与债务融资能力变化(ΔAmount)显著负相关，而ΔETRDiff和ΔTotalETR对债务成本变化的正向影响并不显著异于0。类似地，对于非国有样本，只有ΔETRDiff和债务融资能力变化(ΔAmount)显著负相关，ΔTotalETR对债务融资能力变化(ΔAmount)的影响并不显著。此外，对于非国有样本，ΔETRDiff和ΔTotalETR与债务成本变化的正向影响也不显著异于0。然而Chow Test检验结果表明，不同产权性质组别间避税变化对企业债务融资能力变化和债务成本变化影响的差异并不显著。这说明无论是国有企业还是非国有企业，企业避税行为仍是影响债务契约的重要因素。

3.其他敏感性测试

在之前的回归分析中，主要采用变化值分析的方法，为了避免由于研究设计不同导致样本结果的差异，这里仍然采用水平值分析的方法，对税率差(ETRDiff)和总体避税程度(TotalETR)对债务增量(Amount)和债务成本(Cost)分别进行回归，结果与之前研究发现仍保持一致，避税程度越大，债务增量越小，债务成本越高。

此外，之前对于公司治理和信息透明度的分组检验中，本文采用的是机构投资者持股比例是否高于年度样本均值以及分析师跟踪数量是否高于年度样本均值来测度公司治理好和信息透明度高的公司。这里我们采用机构投资者持股比例是否高于年度样本中位数以及分析师跟踪数量是否高于年度样本中位数来测度公司治理好和信息透明度高的公司，研究结果与之前的结果类似。

六、研究结论

目前国内关于企业避税经济后果的研究较少，从债权人角度的研究更少。本文以我国沪深A股上市公司2009-2016年的数据为样本，从债权人视角出发，实证检验了企业避税对债务融资能力和债务成本的影响。具体地，本文采用变化设计，即具体检验了企业避税变化程度对债务融资能力变化和债务成本变化的影响，这一研究设计一方面可以有效避免水平值回归中存在的遗漏相关变量的问题，还更加符合本文理论预期。此外，本文还同时检验了所得税避税程度和总体避税程度对债务融资能力和债务成本的影响，这相对于以往绝大部分研究只关注所得税避税程度而忽略了企业税收负担的其他税种来说，有效地弥补了我们对企业总体避税程度经济后果研究的不足。

表12 产权性质分组检验模型(1)和模型(2)

本文研究表明，无论是所得税避税还是总体避税，对企业债务融资能力和债务成本均有显著负向影响，即避税程度变化与债务融资能力变化显著负相关，与债务成本变化显著正相关，这表明企业避税程度增加得越多，债务融资能力降低越多，债务成本增加得越多。进一步分组检验发现，避税程度变化对债务融资能力变化和债务成本变化的消极影响仅存在于公司治理较差或信息透明度较低的企业中，而对于公司治理较好或者信息透明度较高的企业而言，避税程度变化对债务融资能力变化和债务成本变化的影响并不显著。

本文的研究结论对经济新常态背景下企业税务管理决策具有一定的启发意义。在税务管理决策方面，企业在进行避税决策的同时要充分考虑避税行为所带来的成本，这种成本不仅包括直接进行税收筹划的成本，和由此带来的税务稽查风险，还包括借债难以及债务成本高的后果。融资难、融资贵是当前我国企业反映最普遍、最突出问题，除了国家层面上出台一些积极政策外，本文研究结果表明，企业可以通过降低避税程度来有效缓解融资难和融资贵的问题。但本文的研究也具有一定不足，如本文主要从所得税避税层面着手研究，并从整体税负层面纳入其他税种对避税指标加以深化，但并未专门针对流转税的税收规避进行研究。流转税占税收体系比重较大、税目复杂、数据获取也相对较难，若能进一步区分流转税、所得税及其他税种对避税指标加以改进，将会进一步丰富该领域的研究；另外，由于数据库中对于企业债务信息披露较少，本文仅从债务融资能力以及成本两个维度进行研究，而现实中债务融资条款所包含的因素更为复杂，如债务融资担保、债务融资期限结构等，未来可考虑从更广维度研究避税对企业债务融资的影响。