当房地产机器不再轰鸣

邢海洋

2017年河北固安的一处售楼中心，一位售楼员送走一拨看房团后打起了哈欠。受买房限购新政的影响，环京地区的房价开始回落，很多购房者继续持观望态度

潮白水涨

北京东部，划分了北京和河北的潮白河已经被无数次书写。这条河，向上游追溯可以到河北省丰宁县和沽源县，两条支流汇聚于北京的密云水库，再靠着水库下泄的水流形成一条上百米宽的大河。潮白河阻断了来自河北的车流，每当过境检查严格的时候，河北居民赴北京上班往往要等上一个小时。这不是重点，重点是：已入深秋时节，这里突然涨满了水，河水浩渺，蔚为壮观。在缺乏水源的北方城市，突然有了这么宽阔的河面，有了如此大面积的干净、碧波荡漾的河水，不仅令人欣喜，也引发思考。

密云水库的总库容有40亿立方米，在全国都排到前面，要知道，前无古人、后无来者的三峡大坝截流的总库容为220亿立方米。不过密云水库似乎从来没有达到过它的储水极限，1998年大洪水之前曾经有过将近30亿立方米的存水，可因为担心大洪水引来决堤，那年匆匆地把水放干净了，自此以后，水库就再也没有缓过元气来，库存徘徊在10亿立方米之下，北京之渴，耗干了本来紧张的水源。

潮白河干枯的河滩曾经是与北京一河之隔的燕郊居民的休闲娱乐之所，夏天，这里是钓鱼竿、滑翔伞、沙滩车甚至野营帐篷的世界。如今夏日的记忆淹没在浩浩河水之中，嘈杂、喧嚷与垃圾被宁静壮美的河面取代了。河水东岸，高楼大厦早不是令人惊异的存在;河水西岸北京一方，破落的村落、肮脏的烧烤摊与冒着丝丝青烟的垃圾堆也习以为常了。可是，忽如一夜春风，那些错杂的小门脸、巨大的垃圾场就消失了。

人们经常把货币环境比喻为水环境，把宽松的货币政策比喻为“放水”，这是颇为贴切的，有了水源的流淌，有了水的浸润，万物生长才有了基本的条件。不过，水流的方向却决定着何种经济成分能从中获益。自今年中美贸易战阴影笼罩以来，央行一改去杠杆的货币政策，重启逆回购，货币和财政政策开始发力，配合金融监管政策的边际放松，以改善企业融资环境。这其中，“宽货币”政策是最为立竿见影的。自从央行持续放水，人们感受最深的是余额宝等现金理财产品的收益率一路下行，7月初还在4%以上的“宝宝”们，9、10月份已经全线降至3%之下，10月底，余额宝甚至创下了2.64%的自2013年出世以来的新低。

储蓄一方的收益在减少，并且是直线跳水，按理说借用资金的一方应该享受到低借贷成本的益处，实际上却并非如此。我们还是回到潮白河两岸的现实，仍选取与普通民众息息相关的商品房贷款利息为例，在楼市调控不断升级的情况下，房贷利率不知不觉也连涨了20多个月。存款端利率明显下降的8月，全国首套房贷款平均利率继续上涨。数据显示，全国首套房贷款平均利率为5.69%，相当于基准利率的1.161倍，环比上升0.35%。另外，工、农、中、建国有四大行首套房贷款平均利率已达基准利率上浮15.9%水平;执行首套基准上浮20%～30%的银行数量增多。9月份，势头继续，全国房贷平均利率小幅上涨至5.70%，相当于基准利率的116.3%，已经连续21个月上涨。

水涨了，两岸的居民们生活环境骤然改善，面向干旱河滩的楼房立时变为了河景房，附加在居住上的价值也在增加。但是，谁为此付费呢？按常识推演，潮白河水来自于大自然的馈赠，水库放水，下游的居民无需感谢上游不截流的“恩典”，上游来水本来是天经地义的。可稍有点“南水北调”的背景知识，便会知道这密云水库之所以有了库存上的余裕，全拜上千公里之外的丹江口水库所赐予，南水北调中线工程总投资超过了2000亿元，超过了京沪高铁的投入。而这笔钱理应从享受了水资源的北京人那里收取，如今河北居民也享受到了美好的河景，自然也应在河景房上支付此附加值。可实际上，沿着潮白河，河北三河、大厂乃至香河等曾经红火的房地产市场却冰冻了。

这就带来了一个直接的疑问：这满满的一池河水，水资源费该从何处来？

2017年5月8日，河北燕郊的房管局大厅，房产中介正在为购房者办理相关手续。在买房限购新政的影响下，燕郊房产交易量有所下降

大美园林

当我们享受到大片的绿地和遍布于市镇之间的街心公园的时候，我们一定会想到东方园林这家园林绿化的上市公司。这家集园林设计、施工、苗木、养护全产业链发展的环境景观建设公司就根植于北京。作为中国园林第一股，全球景观行业市值最大的公司，东方园林曾经风光无两，为一众公募、私募基金和投资机构所追捧。可就在刚刚过去的这个10月，从年内高点下跌超过了六成的东方园林却遭遇了一场股权质押危机，一纸北京市证监局的《关于请债权人谨慎采取措施的建议函》广泛流传，把东方园林的财务危机曝光于大众面前。

2010年，上市后的第二年，东方园林的股价升至229元的历史最高位，成为A股股王，可如今，股价一落千丈，危急时刻曾跌到了7元。

东方园林的主业是园林，近来又向着环保进軍，而其从事的行业，无论是园林还是环保，都与政府息息相关;其专注于PPP项目，一路高歌猛进，在2017年度，东方园林共中标PPP项目88个，累计投资额1435亿元。2018年民企PPP中标榜单上，东方园林高居第二位。

可问题是，PPP模式前期需要企业大量垫资，当融资环境变得艰难时，公司创始人何巧女不得不抵押自己的股票筹措资本，一旦股价继续下跌逼近了安全线，放款机构就会不顾一切地抛售股票以自保。正因为此，才有了何巧女直面央行行长易纲时“现在民营企业太难了，如果易行长给我批准一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救”的哀叹。

几年内，北京市将通州规划为北京副中心，市政府外迁通州的举措紧锣密鼓，通州的环境因此一年一个大变样。无需猜测，东方园林一定也参与到潮白河两岸环境整治与提升的红火建设中。当然，东方园林未必和南水北调的水资源调配有关系，但一家家如东方园林一样的民营企业却以自有资金投身到市容整治的浩浩建设者队伍中。可现在，它们的资金链面临着断裂的风险。

关键时刻，在大力扶持民营企业、国资民资一视同仁的背景下，东方园林迎来了救兵，北京市朝阳区国资委伸出援手，收购何巧女夫妇不超过5%的股份。国资出手，总算解了东方园林的燃眉之急。

燕郊开往北京的通勤动车内坐着每天需跨省上班通勤的“北漂族”

冰冻的市场

10月份房地产市场的一桩并购，令人唏嘘。

华夏幸福是一家以经营城市见长、颇为另类的房企，2002年运营固安工业园区之后，通过“政府主导、企业运作”的PPP市场化运作模式，创造出了全新的产业园区新模式。传统开发商在拿地后，往往走产品化路线，追求卖出高房价，尽可能地赚取高利润。华夏的模式是，通过前期导入产业，帮政府拆迁、修路、做绿化等其他基础设施建设，提升地块大环境，改变土地价值属性，随后赚取地价急速升值、房屋销售升值的差价。

正是因为“放长线钓大鱼”，历经十余年的滚动发展后，华夏幸福在京津冀周边拥有了大量的土地储备，也因此在环北京土地的升值过程中聚敛了巨额的财富。2017年4月，雄安新区横空出世，华夏幸福股价短时间内飙涨50%以上，市值最高达到1357亿元人民币，超过绿地控股、融创中国等多家知名房地产企业，跻身A股房地产行业前四名。当A股从2007年的6124点阴跌10周年之际，曾经有过一项统计，华夏幸福是这一期间上涨最多的股票，带给股东的回报超高3000倍。

可突然之间，它向环京楼市扔出了一枚炸弹。10月9日华夏幸福发表公告称，公司将出售多个项目的大部分股权。收购方是北京万科，万科拟以32.34亿元，收购华夏幸福部分股权，与之合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州的项目。

华夏幸福之卖地与万科，显然和环京楼市有着直接的关系。去年北京“3·17”楼市新政出台后，北京楼市一下子冰冻，环京楼市政策看似照搬北京的限购政策，实际上是断了楼市的需求。这里的商品房，只开放给当地人和在此工作满三年的外来人口，可环京贫困带上，哪儿有像样的工商业？哪儿有来此就业居住的移民？生搬硬套的限购政策等于是切断了楼市的需求端，“北三县”，即河北“嵌入”北京和天津之间的三河、大厂和香河三县的楼市，转瞬间跌入了谷底。

宏观调控中哪里房价跌得最狠？距离北京最近的，与天安门直线距离只有30公里的燕郊堪称全国之最，“3·17”前这里的房价曾短暂地上探到3.5万元/平方米，如今只在2万元/平方米上下，价格再低，也难寻买家。昔日的售楼一条街日渐冷落，取而代之的是小商品批发城摩肩接踵地建立起来。因承接北京城区的批发市场外迁，潮白河东岸的商业大厦顺势接纳了来自动物园批发市场的千百商户，聚集了成千上万的批发货物的商客。商城的一侧则变成了长途汽车站，汽车驶往石家庄、盘锦、集宁和葫芦岛等华北、东北和内蒙古的中小城市。售楼一条街上，硕果仅存的几家售楼处不仅缩小了规模，内部装修也破败了。使人颇感好奇的是，售楼处的大门口贴有公安部打击黑恶势力的通告，让人望而生畏。原因何在？这里的售楼人员会向每一位潜在的买家介绍规避限购的方法：花上7500元办理三年社保。

环京限购高压下，华夏幸福之产业造城不堪重负。今年年初，其霸州孔雀城一次性付款降至8500元，售价仅为高峰时期的一半左右，可谓打响环京楼价暴跌第一枪。2017年年报显示，华夏幸福的营业收入增速下滑，经营现金流大额转负。

追溯华夏幸福的发家史，值得一提的是它良好的政商关系。早年间在廊坊开火锅店的王文学同时组建了装修队，承包了很多政府的装修工程，可一纸“楼堂馆所”禁令，地方政府拿不出钱付款了。王文学在政府办公楼当着众人烧毁了装修合同，所有欠款一笔勾销。后来中央政府整治開发区建设，华夏幸福又陷入绝境，他们在政府限令中找到一条“例外”条款，再通过廊坊市政府和河北省政府层层上报，保住了固安开发区的建设。

可如今，限购铁板一块，环京区域成为限购最为严厉的地区。曾经，“抢人大战”风起云涌，多地开放人才落户，燕郊试图用人才引进的方法放大购买力，可通告只在政府网站上挂了6小时就消失得无影无踪。

环京限购，牵涉国家城市布局大战略，一家地产商实力再大，也只能顺势而为。

至此，我们大致梳理出资金链条的运动走向：当房地产机器不再轰鸣，而环境整治的进程却步履不停的时候，那些参与PPP运作的民企资金链最为脆弱，它们成为第一批不得不接受国资扶助的企业。

资金链紧绷的房企

用“皮包公司”描述中国最初的房地产企业其实很贴切，其专职工作除了拿地就是售楼，其余的规划、设计和施工等等实质性工作都可以外包出去。土地是房地产企业唯一的依靠，而获得其他人难以企及的土地特权，就在于房企有着从银行贷出大笔资金的信用和能力。房地产企业的负债经营不仅仅只包括从银行贷款，还包括发行债券、股票、商业信用等方式获取的资金。无论如何，除了发行股票，从购买土地到成功售卖出商品房的漫长开发周期中，贷款利息是地产企业难以承受的沉重负担之一。

2018年第一季度末，上市房企资产负债率上升至79.42%，房企负债率创下13年新高。一季度末，资产负债率超过80%的A股上市房企近40家，超过85%的房企近20家。而仅万科一家，一季度负债超万亿元，去年实际利息支出82亿元。

年中业绩显示，170家上市房企的加权净负债率约为92.56%，较期初上涨4.04个百分点，60%的企业净负债率有所上涨。2018年年中销售排行在50～100名之间的企业上半年的净负债率增加最为显著，增幅高达15.47个百分点，而排名前十的房企的平均净负债率有所下降。资源向着头部企业聚集，那些负债快速聚集的多为民营企业。

为什么房地产企业负债陡增？还记得上一轮房产调控中恒大和碧桂园等二线房地产商是如何逆袭的吗？它們靠的是下大赌注，全国范围内大举拿地。

每一次房价高涨乃至随后的相当长时期，政府调控的主要手段是收紧融资渠道，越来越多的开发商开始转而使用永续债为自身输血。所谓“永续债”，简单的理解就是可以只付利息，不用还本金的借款。可因为昂贵的利息，永续债也被称为开发商的黑洞，大规模发行永续债被视为饮鸩止渴。可随着公司债、开发贷、集合信托等都在不同程度上被限制，即使是“毒酒”，地产商也不得不“喝”了。正是在这一背景下，国内永续债规模逼近万亿元。

恒大本是一家专注于三、四线城市的弱一线地产商，2013年销售规模刚刚突破千亿，却遭遇了三、四线城市天量供给下的地产停滞。为转型计，彼时才出现的永续债成为许家印的救命稻草，他凭借借款开始了在一线城市的拿地旅程，2016年恒大的销售额达到3700亿元，一举超越了万科晋身第一大地产商。这期间恒大在一、二线城市的销售超过了三、四线城市，永续债功不可没。可沉重的债务负担还是令投资者心惊肉跳，无法陪地产狂人们一起疯狂。2017年的半年报显示，恒大已经全部赎回了共计1129.4亿元的永续债，投资者心中的石头终于落地。恒大股价从此开始了它疯狂的上涨。

和恒大一起飙高的还有碧桂园。虽然碧桂园永续债所占比重较小，但是2015年公司永续债规模增长了5倍之多，从2014年底的30.9亿元增至195.28亿元，永续债增加净额达到164.38亿元。据估计，碧桂园仅支付永续债的利息，2016年就达到16.6亿元。发行永续债是因为企业收购土地需要资金，可高昂的利息之下，碧桂园还是决定在2016年全部偿清永续债。

当然，永续债无需偿付本金，其既有“债”的性质，也有“股”的性质，会计处理上永续债的出现并不增加企业负债率，表面上我们是看不到企业饮鸩止渴、危机四伏的。

2018年，对于房企而言，是融资压力最大的一年，人民币疲软，海外借永续债的成本变得高昂而不可测，而“部分银行暂停授信”、利率上调，房企融资“明道”和“暗道”等多条业务线被政策阻断。我们知道全社会80%的资金掌握在银行手里，而银行是最讲政治的，当银行对房地产企业采取选择性回避的时候，那些跟投的金融机构也变得谨慎，留给房企的是高企的资金成本和紧绷的资金链。今年以来，尤其是下半年房企发债数量暴跌，房企在交易所发债时时碰壁，10月份，多笔房地产融资计划被中止或终止审查，包括富力、雅居乐、合生创展和鸿坤伟业等。据机构披露的数据显示，9月典型房企融资总额降至低点，创本年度历史融资额新低;融资成本则达到去年下半年以来的最高值。

各个渠道遭遇“封锁”，信托成为目前房地产的救命稻草，下半年发行的信托产品，一小半是房地产信托，可利率水涨船高，接近9%。房企融资之艰难，真是一言难尽，抵押物是必需的，有时候伸手借两个亿，先要向对方出借一个亿。

调控的决心

既然环京区域工商业匮乏，且一度繁荣的房地产受到了调控的致命打压，那么，有关潮白河水的水资源费用究竟谁来负担的问题，答案就只能指向北京一方的财政。2007年北京市政府土地收入超过了2800亿元，全国第一。以近10年来的情形观察，2007到2017年这10年，北京市一共拍卖土地1.1508亿平方米，共获得1.4823万亿元收入，可建2.0075亿平方米的房屋，如果按照每套100平方米计算，可提供200万套房屋，每套房屋平均居住3人，可容纳600万人居住。

于是我们可以得出结论，北京不缺钱，也不缺房子。可自从去年北京的“3·17”新政出台，北京的房价一直处于阴跌之中，新购住房数字也一路下行。去化率，这一表征多长时间可以消化现有库存的指标，已经从不到10个月升至30个月以上。

房价的低迷毕竟会传导到土地市场，进入2018年，北京土地市场接二连三出现了流拍，今年政府已经很少释放土地拍卖的数字。

需求方一侧，居民不买房，除了买涨不买跌的惯性心理外，购房成本骤增，想买却买不起是摆在刚需面前最大的一道坎。

2017年“3·17”新政前，北京乃至全国首套商品房贷款多是打折的，贷款期限5～30年，基准利率是4.90%，当时多数银行能给出8.5折的贷款优惠，核算下来利率只有4.17%;贷款100万元，30年期的房贷月供为4873元。如今基准利率未变，可银行给出的优惠折扣没了，还代之以10%的上浮，并且停止发放贷款期限25年以上的个人住房贷款，还贷一下子增加了两重压力，100万元贷款，25年还清，5.39%的利率，一个月就需偿还6075元的利息。对于公积金贷款者，这个差距更为明显，因为公积金的基准利率只有3.25%，如果被这个具有公益性质的资金帮扶排斥在外，刚需只有向商业贷款求助，每月需要偿还的月供则可能多出了一半多。二套房贷款又在首套房利率上再上一个台阶，“认房又认贷”政策推出后，很多刚需也被排挤到了二套房昂贵的资金成本中，还贷的压力就更重了。

在寸土寸金的北京，想要找到仅靠百万贷款就能买得起的房子，几乎是绝无仅有。通常刚需的贷款额度是200万～300万元之间，从官方数据看，首套房的月供已经高达1.2万～1.8万元，甚至更多了。9月底，北京还出台了公积金贷款新政，除了“认房又认贷”，公积金贷款将与缴存年限挂钩，每缴存一年可贷10万元，缴存12年可以贷到最高120万元，这意味着，即使是刚需，在这里购房成本也只能越来越高。

买房压力的累积，只是在经济形势愈发紧张的10月，资本市场的暴跌带来了紧锣密鼓的政策调整，全国一盘棋的房贷市场调控才略有松动。房贷紧缩的走势正在慢慢向着温和方向演变，银行按揭贷款利率的上升态势开始有所缓解，多地房贷利率出现小幅下調。如光大银行、民生银行在广州执行首套上浮25%，较此前下调了5个百分点。但在有全国城市房地产调控政策风向标之称的北京，首套房利率并未调整。

在山青水绿的生态治理过程中，北京的投入不可谓不大手笔，可持续的投入却需要健康可持续的资金流，购买方一侧断流了，整个资金蓄水池水位下降，未来环境整治的投入是否会面临无米之炊？

限购的出路何在？

眼光从环京贫困带移出，让我们站在全国大视角的高度来观察，同样是日益走高的利率，水涨船高的融资成本，而三、四线城市却是高歌猛进。在烟台、宁波、镇江等大批中小城市的热点区域，一年中房价翻番的比比皆是，难道这些地方购房人资金成本的承受力就比一、二线城市更高？

限购之于一个城市的房地产市场，有着两方面的作用：在供给一方，多套房的持有人若卖出了住房，其持有房产的资格也就随之而去，这意味着非到万不得已，他会珍惜自己的资格，不轻易放盘。需求一侧自不待言，获得资格只有两种途径，一是本地人达到成人分户的年龄，另一个是外地人满足了工作年限的要求，无论哪一种，都需要一个自然成长的过程，使得城市住房需求只能一步步累加，而不是爆发。当然，一段时间的累积后，市场可能在买涨不买跌的集体性盲动中形成一波波高潮，但没有了外围资金的助力，仅凭本地资金，市场不会产生大幅度的波动。毋庸讳言，限购冻结了房价。

自2010年北京出台“国十条”，限购政策在一、二线城市遍地开花，缓解了房价波动，算得上是一项良策。可推行日久，限购衍生出了多种变体，无论土地招拍挂还是廉租房、公租房的分配乃至如今共有产权房的购买，各种限价限售条例五花八门，房企疲于应对。比如土地出让，政府近来频频启动限房价、限制商品房占比的限价拍卖，于是房企便在地下空间上做文章。进而，政府又封堵了开发商向地下求利润的通路，房企为得到土地只能压缩自身成本和利润，以至于核算成本下来，出价最高的竞投者甚至是“赔本赚吆喝”。如此情形之下，房屋质量还如何保障？如今，为了稳房价，一些买地时没有附加条件的企业又被要求对终端商品房限价，以至于房企对买家提出了全款支付等苛刻要求。

房住不炒的大政方针下，房价更被一线城市层层分解，下派到房管、交易和统计等各个部门。于是乎，深圳的房价出现了连续十几个月的下跌，每个月的价格变动却是象征性的，有时候在5万元/平方米的基础上只跌去十余元。

限购于是成为一个死结，既不能放开，其结构也难以打破。在那些人口净流入的大城市，刚需买房难，房企卖房更难，商品房市场被冰冻。或许，培育一个和商品房市场等量齐观的保障房市场，正是政府的初衷。也正因为限购的存在，这里的市场得以平稳运作，给限价房、保障房的提速建设以时间。

房改20年，在土地与商品房市场上数度沉浮的房地产商们，也只有做好过冬的准备了。