业绩预告对分析师预测行为的影响

王益

【摘 要】 上市公司发布的业绩预告和外部分析师的预测信息可以为股票市场提供相关财务信息，这样就在一定程度上缓解了内外利益相关者的信息非对称的问题，也能够起到稳定资本市场，改善信息环境的功能。本文综述了业绩预告信息披露与分析师预测行为的相关国内外文献，并从分析师预测行为不同的倾向着手论述了业绩预告对分析师预测行为的影响。

【关键词】 业绩预告；分析师行为；财务报告

[Abstract] Performance forecasting and analyst's information can provide information for market， that relieve the problem of asymmetric information， and can stabilize markets and improve information environment. The paper summarizes the literature about forecast information disclosure and the forecast behavior of analysts， and discusses the influence of forecast behavior on the forecast behavior of analysts.

[Keywords] earnings forecasting； analyst behavior； financial reporting

1 引言

21世纪我国股票市场发展迅猛，预测信息的作用不言而喻，而且公司相关的业绩预测更是投资者关注的焦点。目前投资者获取公司未来业绩预测信息的主要途径有两个：公司发布的业绩公告和外部的证券分析师依据能获得的信息所做的判断。上述两条途径都可以想股票市场传递更多的信息，从而进一步缓解信息非对称问题，优化投资者决策，同时也能够提高市场的有效性。

2 业绩预告相关文献综述

西方业绩预告的发展较早，上世纪30年代美国在其《证券法》中就要求上市公司要持续披露信息，这成为美国信息披露框架的基础。但SEC认为业绩预测非可靠且会误导投资者，因此禁止披露公司业绩预测。后来资本市场的蓬勃发展，经济形势复杂多变，公司报表中数字化的财务指标很难快速反映公司发展状况，投资者逐渐重视那个非财报的软消息。到70年代SEC允许上市公司自愿披露业绩盈余信息。90年代通过了《私人证券诉讼改革法案》形成了一个完整的上市公司自愿预告业绩的体系。

我国有关业绩预告则要比西方国家晚很多，直到上世纪末证监会才明确提出上市公司要及时公告可能出现的亏损。并最终在2006年强制性业绩预告的制度（即上市公司必须预告可能的扭亏、转亏以及业绩大幅度波动的情况）。

2.1 业绩预测的市场反应

公司发布的业绩预测包含一定的信息，可以降低信息不对称从而影响股价，因此许多研究都认为公司的业绩预告能够对资本市场产生影响。如Naga（2003）通过研究业绩预告证明了披露的信息具有信息含量，股价对业绩预告有很大的市场反应。Coller等（1997）实证研究后发现股票市场能够很好对披露的业绩作出反应，从而降低了信息非对称程度。

一些学者把业绩预告信息按内容分为“好消息”与“坏消息”，认为资本市场对不同内容的信息反应也有差异：相比起好信息，股票市场往往会强烈反应坏消息（Hutton等人，2003）。在我国，薛爽（2001）认为严重亏损的公司往往会提早选择非交易日发布业绩亏损的预告，试图降低亏损对股价的波动。杨德明等（2006）发现公司公布的年度业绩预告具会造成更显著的市场反应。张馨艺等（2012）发现市场反应具有择时效应，即市场对坏信息在非交易日与交易日披露没有明显差异，但市场对好信息在非交易日披露休息日披露能产生更显著的正向反应。我国证监会还对符合规定的上市公司的业绩预告进行修正的要求。公司公告的业绩预告和修正公告能显著影响股票市场 （王玉涛等，2012）。罗玫等（2016）发现公司对用不同的原因来解释好信息和坏信息，且业绩变动原因对股市投资人理解业绩预告有重大的影响。可见，我国业绩预告具有信息含量能够有效降低信息不对称，会对公司股票价格产生显著影响，业绩预告能够提前释放风险。

2.2 业绩预告的披露动机

在国外，业绩预告属于自愿披露，由于投资者逆向选择和管理者道德风险的问题，管理者出于自利可能会操纵信息，众多研究形成了较为一致的信息披露理论，认为公司有以下动机去操纵信息：

（1）资本市场交易动机。Verre（2001）认为公司自愿披露预测信息，可以降低利益相关者之间的信息非对称。公司在披露年度报告前，需融资或信息透明度低的公司会更愿意自愿业绩预测（Coller 等，1997）来缓解了信息非對称，从而用低成本来获得资金。（2）诉讼成本理论。较完善的制度环境中，公司不及时公布业绩预告就可能产生诉讼费。因此，公司为了降低诉讼成本会倾向于提高信息披露水平（Skinner，1994）。而且诉讼成本较高的公司，公司更愿意披露坏消息（Cao，2005）。（3）私有成本理论。信息披露可能会使得竞争对手知晓公司内部信息，从而不利于公司未来发展。具有更高私有成本的公司会更加不愿意去披露信息。还有一些学者想探讨自愿披露与私有成本与自愿披露的关，但由于缺乏统一的衡量指标，并没有得出统一的结论。例如，Ajinkya（2005）研究不能证明私有成本影响自愿披露，但Wang（2007）则认为私有成本高的上市公司往往不公开披露公司信息。（4）代理成本理论。代理成本的降低可以提高公司披露意愿，进一步提高股票的交易性，还可以降低契约成本。Nagar等人（2003）指出上市公司业绩预告是管理层对成本与收益的权衡，提出了管理层股票报酬激励对业绩预告的影响。（5）信号传递理论。企业披露的业绩预告往往会被用来评判管理层经营能力的标准，因此，Trueman（1986）认为管理层更乐于主动披露利好消息的预测。（6）控制权竞争理论。在董事会与投资者看来，管理层应对股价负责。管理层需要主动进行业绩预告，解释业绩下降原因，以避免公司价值被低估或被收购的可能。

我国的业绩预告属于强制性披露，因此披露动机并不强烈。少数文献研究了我国自愿披露业绩的动机。例如，张翼等（2005）发现我国存在 “一股独大”，且最大股东比例持股越高，管理层愈加不会自愿进行业绩预告。张然等（2011）从我国特殊经济背景提出上市公司自愿预告的动机，发现需要融资、协同程度高或业绩好的公司会更加愿意进行业绩预告。

3 分析师预测行为的相关文献综述

国内外众多关于证券分析师预测行为的文献大概可以分为以下三类：研究分析师业绩预测的统计特征；研究分析师预测行为的影响因素；关注不同的分析师预测的差异。以下就分析师跟踪与公司业绩预测质量两方面来对分析师预测行为做出综述。

3.1 分析师跟踪决策

分析师要做出预测就需要企业相关的经济信息，由于利益相关者之间存在信息非对称会加大分析师获取信息的成本，而其跟踪决策依赖于信息供给的均衡。已有研究研究了影响分析师跟踪决策的原因。有学者研究發现内部持股、企业复杂度与分析师跟踪决策负相关。林小驰等（2007）研究海外分析师跟踪国内公司的影响方面。他发现在财务指标方面，海外分析师会偏向于具有发展前景的公司；在公司治理方面，海外分析师则更愿意选择国有控股的公司。

3.2 分析师预测质量

当前文献衡量分析师预测质量通常从预测的准确程度和分析师间的差异度进行衡量。Brown等人（1987）认为分析师预测相较于其他预测方式具有信息和及时性优势。Dowen（1989）研究发现公司规模、分析师跟进人数和分析师预测质量显著正相关：公司规模越大，分析师跟踪人数越多，预测更加准确、分析师之间意见更加统一。

在我国，吴东辉和薛云祖（2005）发现相对于亏损的公司，分析师更能准确判断盈利公司。发现预测机构数越多、、预测更加可靠、业绩波动性越小、披露的信息质量更高，分析师预测越准确。

4 业绩预告对分析师预测行为影响的文献综述

证券分析师要依据各种公开与非公开信息来对目标公司进行预测。分析师预测判断的重要信息来源于公司发布的信息。所以，分析师预测行为会受到公司预告信息影响：为了迎合公司的业绩预告，分析师出现乐观的预测行为；另一方面，公司处于自利可能引导分析师出现悲观的预测行为。

4.1 分析师预测行为的乐观偏差

分析师的相关预测行为能够有效缓解市场信息不对称的问题，促进股票市场良好运行。但许多研究发现分析师在预测时会面临利益冲突面临，①券商分析师会受到薪酬影响；②非券商分析师由于要与公司建优良的关系从而获得更多信息，因此分析师在预测上市公司业绩时存在普遍乐观倾向。Michaely（1999）研究认为券商分析师具有明显的乐观偏差，这种乐观偏差来自于分析师和券商等投资机构的潜在利益冲突。原红旗等人（2008）发现券商分析师都比非券商分析师显著乐观，且盈余预测误差显著更大分析师对上市公司要进行多次预测，通过获得的信息来修正自己的预测。Ke 等（2006）分析师开始会进行乐观的预测判断，然后转变成悲观预测时做出的业绩判断会更加准确。这表明了分析师处于自身利益的需求也会迎合公司为了得到相关利益，会迎合管理层以获得更多的私有信息。依据券商的不同，分析师乐观性偏差的程度也有差异。肖斌卿和王杨（2011）认为前五大券商（依据《新财富》杂志评选名单）比其他券商预测更加准确，存在的乐观性偏差更小。存在承销关系的券商分析师偏向更乐观的预测判断。券商分析师对自营业务的股票判断更乐观（曹胜等，2011），分析师乐观的评级行为在短时间内产生超额收益，但会造成股票的错误波动。许年行等（2012）发现分析师乐观偏差会显著影响股价崩盘，且该关系在牛市中更显著。

4.2 分析师预测行为悲观倾向

许多研究发现公司存在预计管理和预计预期管理行为，其业绩预测受机构投资者、和分析师的预测判断（魏明海，2005），公司为了避免亏损，会引导分析师对公司的业绩进行悲观分析。Mats（2002）实证发现公司会采用向上的预告来调高报表中的收益或者引导分析师调低业绩判断从而避免达不到市场预期的情况。如果分析师过早的预测，会出现更严重的乐观倾向。而且其预测会随着盈余公告的接近由乐观逐渐转为悲观，最后使实际业绩达到或超过市场预期，形成好的业绩预告。Hutton（2005）发现管理层报告业绩的底线是分析师的判断，所以相关投资者倾向于根据公司业绩预测值与分析师预测的偏差来判断公司的发展空间，从而做出相应投资判断。因此，公司有动机去降低业绩预测来调低分析师预测，从而使其业绩能顺利的超过分析师预测。Chan等（2007）分析师预测判断会迎合公司使公司业绩超过市场预期。洪剑峭等（2011）通过研究A股公司业绩波动与分析师预测行为的关系。发现对于业绩下滑组分析师预测的前期会进行较小调整，后期出现较大调整。冯旭南（2012）考察我国分析师预测的独立性，发现分析师更倾向于对有相关性的股票做出乐观预测，但是，当业绩公告发布之前的较短时间分析师预测会降低乐观性，表明分析师为了迎合管理层打败市场预期需要愿意牺牲准确性来降低预测。

公司预告与分析师预测判断是股票市场中提高信息非对称的重要力量，但它们之间存在密不可分的矛盾。一方面，分析师需要与公司保持独立性，从而提高自己判断的准确性；另一方面则需要和公司保持良好关系来获得更多的内部信息，这就失去了独立性可见，管理层和分析师之间存在天然的博弈。

5 政策建议

为优化信息披露环境，进一步增强公司的信息透明度，保护投资者利益，促进资本市场高效健康发展。本文结合我国目前业绩预告与分析师行为方面的特征，提出几点建议：外部分析师可以充分发挥公司的外部治理作用，作为我国现有经济制度下监管制度不足的高效替代，规范公司业绩预告行为；分析师预测对股票市场反应会影响公司行为；当前只有少部分分析师会对公司业绩预告进行回应，从而调整自己的预测判断。这一结论表明，我国分析师行业发展与西方资本市场相比尚存在一定差距，但分析师的作用及传递信息可以助力我国资本市场的信息资源配置。所以，信息机构建设必须加强，促进其健康快速发展。信息机构也应该进一步完善证券分析师的奖惩机制，以预测分析实力判优劣，利用优胜劣汰的竞争机制来激励证券分析师提高自己的专业胜任能力，培养一只优秀、高质量的分析师团队。

参考文献：

[1] Trueman， B.，“Why do managers voluntarily release earnings forecasts？”， Journal of Accounting and Economics， （8）， 53-72， 1986.

[2] 薛爽.预亏公告的信息含量[J].中国会计与财务研究，2001 （3）：117-176.

[3] 洪剑峭，皮建屏.预警制度的实证研究—一项来自中国股 市的证据[J].证券市场导报，2002（9）：4-14.