汇率与人民币国际化的关系探究

【摘要】文章先从理论研究入手探讨人民币国际化对人民币汇率、汇率预期间的影响，同时对汇率、汇率预期与人民币国际化之间的作用机制进行了分析，研究它们三者之间的相互影响机制。文后进一步通过实证分析探究它们的互动关系。

【关键词】汇率 汇率预期 人民币国际化

一、理论分析

（一）人民币国际化对人民币汇率及汇率预期影响机制理论分析

人民币国际化通过改变人民币汇率预期使得投资者对资产组合中某种货币计价资产份额的持有需求改变。人民币汇率预期上升使得投资者对该人民币计价资产的需求增加，近而转化为人民币需求，人民币需求大于供给时，人民币汇率上升。

（二）人民币汇率及汇率预期对人民币国际化影响机制理论分析

当人民币的汇率平稳上升时，境外投资者对人民币汇率持积极态度，产生人民币稳定上升的预期。通过预期的改变，投资者对人民币计价的资产需求增加，通过调整资产组合的货币份额实现对人民币计价资产的需要。人民币资产的境外存量上升，意味着人民币国际化的程度加深。

二、实证分析

（一）变量、数据及来源

1.变量。人民币国际化水平以香港人民币存款余额作为标准来衡量，表示为HKRMB。用1单位人民币为基准，它对美元汇率作为人民币汇率的代理变量，表示为RATE。汇率预期用以香港人民币1月期的NDF汇率与中国人民银行公布的市场人民币即期汇率的相对差异来衡量表示为EXPECT。

2.数据及来源。人民币汇率数据整理于国家外汇管理局，香港人民币存款余额数据来自《香港金融管理局-金融数据月报》，1月期NDF汇率数据来自WIND数据库。数据均为季度数据，季度数据通过日数据、月度数据进行算数平均得到。

（二）数据平稳性检验

在进行关于时间序列的实证分析前，先对时间序列数据的平稳性进行检验。文章采用ADF检验法进行检验，判断序列的平稳性。如果变量不存在单位根则说明序列是平稳的，存在单位根则说明序列是非平稳的。各变量的检验结果，LNHKRMB在1%的显著性水平下拒绝了存在单位根的零假設，LNRATE和EXPECT都在10%的显著性水平上拒绝了存在单位根的零假设，因而它们都是平稳序列。

（三）最优滞后期的选择

最优滞后期选择根据LR、AIC、SC等准则判断，检验结果显示在多数判断标准下模型的最优滞后期为2期，故可以确定模型的最优滞后阶数为2阶。

（四）向量自回归模型的建立

香港人民币存款余额、人民币汇率以及人民币汇率预期三个变量的关系，得到向量自回归模型：

（五）模型稳定性检验

用AR单位根检验对已构建的VAR模型进行模型的稳定性检验，结果所有点都落在单位圆内，故构建的VAR是稳定模型。

（六）脉冲响应

1.人民币境外存款余额受汇率冲击、汇率预期冲击的动态影响。分别给HKRMB、RATE和EXPECT一个正向冲击，分析人民币汇率在10期内的冲击反应。

香港人民币存款余额的自身响应函数实践路径，其脉冲产生的正向影响在第1期大约为0.08，到第2期达到最大值0.1，以后逐期下降，到第10期趋于零。第1-4期的脉冲响应曲线的置信区间均不包括零，说明香港人民币存款余额规模的扩大对后面各时期香港人民币存款的规模的扩大有显著影响，且增长的弹性系数呈现先变大后减小至趋于稳定。通过脉冲过程可以看出，在境外人民币存款数额扩大的情况下，短期内人们持着积极态度愿意增加人民币的持有量，但是在长期人们的选择趋于理性。

人民币的境外存款余额对汇率冲击的响应，人民币境外存款的脉冲响应函数实践路径。汇率对人民币境外存款余额实施正向冲击，第1期响应值为0，说明人民币境外存款对汇率的瞬时变动并不是很敏感。境外人民币存款从第2期开始始终呈现负向响应。在第6、7期到达最大负响应值-0.08，此后减小的弹性系数逐渐减小。短期内人民币升值引起了境外人民币数量的减少，结果似乎与理论是相悖的。这是因为起初我们在构建VAR模型之初进行数据处理时，为了消除异方差，对变量香港境外人民币存款余额与变量汇率均取了对数，得到LNHKRMB和LNRATE。取对数以后，经济变量具有弹性的含义。此时的弹性是用来解释LNRATE随汇率的变动而变动的比例，LNHKRMB随人民币境外存款数量变动而变动的比例。对具体显示的结果进行解释：在国际化的初期，人民币的升值与贬值往往意味着人民币的币值是不稳定的。短期内，币值稳定性对处于人民币国际化（境外人民币的数量）初期的进程影响很大，它决定了人们对一国货币的稳定性判断，甚至会降低人民币境外的存款数量，阻碍人民币的国际化脚步。但是在长期情况下，通过人们对人民币的币值观测这种负面影响会被削弱。第10期该值趋于零，说明经过时间的检验，人民币的币值稳定性已经不再是人们考虑的范畴，人民币国际化进入了较为成熟的阶段，符合理论。

人民币境外存款对汇率预期的脉冲响应结果，在1-8期内人民币境外存款对汇率预期冲击为正向。在第2期，脉冲响应始终达到峰值0.02，此后增加的弹性系数逐渐减小，到第9、10期为趋于0的负向响应值。汇率预期为正向说明人民币被预期更值钱，此时人们愿意持有人民币，使得境外人民币存款数量增加。第6期后转为零，说明预期对人民币境外存款影响最终可以被时间消化。不过，从置信区间看，所有时期的脉冲响应曲线的置信区间均包括零，意味着人民币汇率冲击对汇率预期的影响并不显著。

2.人民币汇率受人民币境外存款余额冲击、汇率预期冲击的动态影响。分别给HKRMB、RATE和EXPECT一个正向冲击，分析人民币汇率在10期内的冲击反应。

人民币汇率对人民币境外存款冲击的响应函数实践路径。其脉冲影响在第1-8期均为负向响应，第4期达到最大负向响应其值为-0.003，第9期后趋于0。从置信区间看，所有时期的脉冲响应曲线的置信区间均包括零，人民币境外存款的数额对汇率的冲击响应并不大，反应不显著。

人民币汇率对自身的一个正向冲击的反应。人民币汇率对冲击的响应很快，在第1期就达到了正值0.01。第3、4期达到最大值0.017，随后增加的弹性系数逐渐减小，到第10期趋于0。但是值得关注的是在第1-5期的脉冲响应曲线的置信区间均非零，据此可以认为，人民币汇率的上升冲击对未来人民币汇率变动具有显著的正向影响，即引起人民币升值。

人民币汇率对人民币汇率预期冲击的响应路径。给人民币汇率预期一个正向冲击，第1、4期脉冲响应值均为零，2、3期为趋于零的负值，说明人民币预期对汇率的影响甚微。因为人民币预期需要几期汇率的值来构成预测，不能只看前期的影响。之后人民币汇率一直形成微弱的正向反应。故总结人民币汇率对人民币汇率预期的反应，短期内预期影响速度较慢，但是一旦形成会具有较为持久的正向预期。

3.汇率预期受人民币境外存款余额冲击、汇率冲击的动态影响。分别给HKRMB、RATE和EXPECT一个正向冲击，分析汇率预期在10期内的冲击反应。

人民币汇率预期对人民币境外存款冲击的响应路径。给人民币境外存款余额一个正向冲击，人民币预期的反应很微弱，第1期响应值为-0.0002的负向的响应，应该是因为预期的形成受前期的影响较大对短时间的正向冲击反应并不灵敏。到随后几期均为正值或零，持续的正向冲击（人民币境外存款余额持续的增加）是人民币国际化进程良好的体现。但最终该响应趋向于零，也就是说人民币预期对人民币境外存款冲击的响应最终被时间消化，也就是说人民币国际化程度越高人们预期人民币的币值越稳定，与理论相符。

人民币汇率预期对汇率冲击的响应。给汇率一个正向冲击，该响应呈现波动性变化，弹性系数先为正后为负，最终趋于零。在第2期达到最大正响应值0.004，此后正响应一直减小，到第6期后均为负向响应，最终趋于零。汇率上升使人们产生升值预期，升值预期随着时间的推移逐渐减小，变成负向响应产生贬值预期，此时人们掉入“流动性陷阱”，即使汇率再上升预期也不会变成升值预期。随着时间的推移，人们改变自己的预期，最终该响应会被时间消化，趋于稳定。

人民币汇率预期对自身的正向冲击反应。人民币汇率预期对自身冲击的响应很快，很灵敏。第1期就到达峰值0.0017，且脉冲响应曲线的置信区间非零，据此可以认为，前期的人民币汇率升值预期对未来人民币汇率预期具有显著的正向影响。

（七）方差分析

短期内人民币境外存款规模受自身的影响最大，但是长期来看并非如此。在长期人民币汇率冲击和人民币汇率预期冲击对人民币境外存款波动的方差贡献度分别约为61.8%和19.0%，均在增长。长期而言，汇率和汇率预期是人民币国际化的规模变动的主要来源。

人民币汇率的变动主要是由自身解释，随着时间的推移它对自身的影响贡献度在减小，而预期的贡献度在增加。长期来看，人民币汇率的变动由预期解释的贡献度可达到23.3%，成为除了变动贡献度的主要来源。而人民币境外存款规模的变动对汇率变动的解释程度为3.8%，即人民币国际化是解释汇率变动的次要来源。

人民币汇率预期的变动主要是由自身解释，但是长期中它对自身的影響贡献度在逐渐减小，而预期的贡献度在增加。长期来看，预期的变动能由汇率解释的贡献度可达到30.0%，成为解释预期变动的主要来源。而人民币境外存款规模的变动对汇率变动的解释程度为2.8%，即人民币境外存款余额是解释预期变动的次要来源。

由此可见，在这三个变量的相互影响关系中，境外人民币存款规模受人民币汇率和汇率预期的影响居于主导地位。

三、实证结论

文章以相关理论为基础，以香港人民币境外存款、人民币汇率和人民币汇率预期为三个变量，建立VAR模型。人民币国际化对人民币汇率、人民币汇率预期的影响：总体上看，人民币国际化对人民币汇率以及其预期的影响程度很小。原因在于人民币加入SDR于2015年12月1日，说明人民币国际化仍处于初级阶段，故人民币国际化对人民币汇率的影响还并未完全显现。人民币汇率、人民币汇率预期对人民币国际化的影响：在人民币国际化初期，人民币的升值并不一定是好事，短期内是币值不稳定的表现，并不利于人民币国际化的推进。长期内人民币升值对人民币国际化的负面效应减弱，预期对人民币国际化有一定的影响。

作者简介：李婉欣（1994-），女，汉族，甘肃兰州人，西安财经学院研究生，研究方向：金融学。