货币政策对企业债券信用利差的传导机制研究

温湖炜，曾裕峰，汤 伟

(1.南昌大学 中国中部经济社会发展研究中心，江西 南昌 330031；2.深圳证券交易所 综合研究所，广东 深圳 518038；3.中国金融期货交易所 研发部，上海 200122)

一、引言

近年来，在金融市场改革不断深化以及多层次资本市场体系不断完善的宏观背景下，越来越多的企业选择通过发行企业债券的方式进行直接融资，使得中国企业债券市场在规模上取得了快速发展。截至2016年12月31日，中国债券市场存量规模已经超过60万亿元，债券余额占国内生产总值的比重高达86%，中国债券市场成为了仅次于美国和日本的全球第三大债券市场。与此同时，企业债券定价的合理性却遭到诟病，如政府隐性担保长期存在于中国债券价格中，扭曲了债券的市场化风险定价机制，尤其是中央企业债券享受着更高的隐性担保溢价[1]。在刚性兑付的前提下，充裕的市场流动性会刺激投资者通过杠杆交易来获取超额收益，使得债券投资者对企业债券的需求增加，这直接导致企业信用利差更多体现为市场流动性溢价，而非信用风险溢价[2]。因而，要真正理解中国信用债券定价的关键因素，离不开对中国货币政策传导机制的深入探讨。

2015年10月，央行开始放开对存款利率上限的管制，但中国利率双轨制的货币政策模式并没有得到实质性改变，这就导致中国具有利率渠道和信贷渠道两种鲜明的货币政策传导方式。其中信贷渠道仍然是最重要途径，同时利率渠道在利率市场化过程中得到改善[3]。国内外关于货币政策传导的文献已非常丰富，具体到债券市场，部分学者使用不同模型分别探讨了政策利率向债券市场利率传导的效果及影响因素，但并未涉及到对企业信用利差的分析，信用利差和信用债券收益率本质上具有明显差异[4-5]。解文增和王安兴、郭晔等学者采用实证方法进一步论证了货币供给量和基准利率变动会显著作用于中国企业信用利差[6-7]。

归纳来说，现有关于货币政策与企业信用利差的文献还存在以下有待扩展之处：第一，目前国内关于信用利差的文献聚焦于货币政策与企业债券信用利差的关联，多数文献支持货币供应量、基准利率等因素是决定企业信用利差的重要因素，但其影响方向出现分歧[6]。不同学者之间研究结论的差异是否意味着货币政策对中国企业债券信用价差的传导效应存在时变特征；第二，货币政策工具主要包括数量型和价格型两种，为了适应经济新常态下对货币政策的要求，传统的调整再贴现率由于对市场冲击较大而被弱化，公开市场投放货币的作用也渐渐被常备信贷便利(Standing Lending Facility，简称SLF)等结构化货币政策超越，平抑商业银行流动性短期波动成为其主要目标[8]。那么，央行通过公开市场操作投放的货币将如何作用于企业的信用利差，以及影响程度如何，期间是否发生了结构性变化；第三，国内现有文献主要探讨了政策利率向债券市场利率传导，抑或是货币政策变量对信用利差的实证关联性，缺乏从利率渠道和信贷渠道来探讨价格型工具和数量型工具向债券市场传导的机制分析。要理顺货币政策在债券市场的传导过程，完善货币政策的传导效果，前提是要辨别出哪些传导机制受到阻滞。

本文采用Nakajima提出的时变参数结构向量自回归模型(简称为TVP-SVAR)[9]，分别以公开市场操作净投放、1个月Shibor利率作为数量型工具和价格型工具的代理变量，继而探讨这两大工具分别通过信贷渠道和利率渠道影响中国企业信用利差的时变特征(如图1所示)。研究发现，中国货币政策对企业债券的信用风险传导具有显著的时变特征，尤其是央行通过公开市场投放货币行为，前期对信用利差是正向影响，而后期却出现负向影响；利率双轨制模式在中国依旧存在，市场化决定的Shibor利率对债券利率传导的效率效果逐渐提升，而对银行体系内的信贷变化不明显，原因在于中国存贷利率上限名义上已经取消，但仍然受到央行的行政干预；同时，新常态下央行在公开市场投放货币更多是熨平金融市场临时性波动，满足“预微预调”的政策目标，淡化了对货币供给量的调节作用，因而整体对商业银行的新增信贷总额影响微弱。

二、文献综述

现代金融理论最早采用Merton提出的结构化模型以及Jarrow和Turnbull开创的简约化模型讨论企业信用利差大小的决定因素。结构化模型和简约模型大多是将企业债券的信用利差解释为违约风险的补偿，并认为企业的信用风险主要来源于企业债券的流动性、税收以及企业特征等微观因素。后续相关研究发现，违约损失只能解释企业债券信用利差的很小一部分，将企业债券的信用利差解释为对违约风险的补偿会发现企业债券信用利差存在高估，这一现象被称为“信用利差之谜”[10]。为了解释这一谜题，学术界一般从宏观经济因素、市场流动性因素以及企业个体特征微观因素等多角度深入探讨企业债券信用利差的决定因素。例如，Tsuji、Ji和Qian将市场流动性、系统性风险溢价等因素纳入研究框架，结果发现企业个体特征因素对企业债券信用利差的解释力相对较弱，宏观因素对企业债券信用利差的解释力较强，并且随着债券信用等级的降低，宏观因素的解释力增强[11-12]。国内关于信用利差的文献主要是围绕两条主线展开：一是借鉴国外成熟模型，探讨企业财务质量、债券到期期限、信用等级等违约风险相关因素以及企业个券流动性等因素对中国企业债券的定价问题，得出与国外文献类似结论，但整体而言企业违约风险相关因素和个债流动性对中国企业债券定价的影响相对有限，甚至部分定价因素的作用方向与理论预期相反[13]。另一类文献则是基于中国债券发展的特殊制度背景，分别从卖空限制、企业产权性质和政府隐性担保等角度来解释“信用溢价之谜”，有利于增强对中国企业信用利差的解释能力[1，14]。

货币政策是决定市场流动性的重要因素，理解货币政策与企业债券市场的关系十分重要。就传导机制而言，一方面货币政策能够影响企业债券的流动性溢价、违约风险以及投资者的风险厌恶程度，从而影响企业债券的信用利差[15]；另一方面货币政策能够影响企业的信贷资源和融资利率，通过信贷渠道和利率渠道影响企业的融资成本和企业债券的信用利差，信贷渠道的另一种表现形式为金融加速器模型，信贷市场的顺周期性会强化其对实体部门影响[16]。大多数文献支持货币政策是企业融资成本和企业债券信用利差的重要决定因素，但是货币政策与企业债券信用利差的关系并不统一。第一，新兴国家和发达国家的货币政策在企业债券市场的传导效率存在差异，美国货币政策在短期的传导效率比较高[17]，但印度的货币政策对企业债券市场的作用存在明显的滞后效应[5]；第二，货币政策对企业债券信用利差的传导效果存在时变特征，在经济衰退期的传导效果明显强于经济繁荣期[17-18]。

对于中国，货币政策对信用债券的定价似乎显得尤为重要。2012年到2015年，中国经济增速逐年下滑，大量产能过剩企业的盈利能力出现大幅恶化，剔除2013年间的“钱荒事件”，中国企业债券信用利差整体不升反降，导致部分学者认为在刚性兑付的背景下，中国债券的信用利差更多是由市场流动性所决定，而非经济基本面[2]。尽管相关文献都支持中央银行的货币政策是企业债券定价的决定因素，但是就货币政策对企业信用利差的作用效果存在分歧。例如，戴国强和孙新宝实证研究表明狭义货币供给量(M1)对企业债券的信用利差存在正向影响[19]，解文增和王安兴却认为增加货币供给能够改善企业的盈利状况和降低企业的违约概率，从而会降低企业债券的信用利差[6]；还有较多文献将非中央银行直接操作的货币供给量M2作为货币政策的代理变量，被部分学者质疑M2并不能完全反映央行数量型调控的政策意图，呈现出一定内生性特征[20]。其次，国内文献大多考察单一货币政策工具或者货币政策中介变量对企业债券信用利差的影响。比如，张雪莹采用事件研究法发现存款准备金调节对企业信用利差的影响不显著[21]，郭晔等进一步将基准利率变动分解为预期的和未预期的利率变动，结果表明预期的货币政策变动对信用利差变化无显著影响，而未预期的利率变动对信用利差的传导效应显著[7]。曾裕峰和傅盛盛则进一步考虑美联储加息对中国企业信用利差的跨国传染[22]。总体而言，国内直接研究货币政策如何影响企业信用利差的文献还不多。本文希冀在以下两方面丰富现有文献：1.研究方法上，已有文献大多采用单方程回归的方法，难以克服信用利差扩大反向影响货币政策的内生性问题，而本文采用Nakajima提出的TVP-SVAR模型，允许各变量为内生变量，而且该模型可以分析不同时点上货币政策变动对信用利差的时变影响过程，有助于清晰地展示货币政策传导效果变化；2.研究内容上，现有文献主要是分析单个货币政策变量对信用利差的影响，忽略了对中间机制的详细分解，本文将货币政策工具分为价格型货币工具和数量型货币工具，同时设定两种传统的传导机制的传导渠道(即利率渠道和信贷渠道)，剖析不同货币政策工具通过不同渠道传导的效果，对未来如何加强和完善中国货币政策传导机制提供参考。

三、TVP-SVAR模型与数据说明

(一)模型设定与估计

时变参数结构向量自回归模型(TVP-SVAR)是由结构向量自回归模型演化而来，通过允许相关系数、结构参数以及协方差矩阵参数随着时间变化，能够捕捉各变量之间的非线性结构变动。因此，本文采用TVP-SVAR模型来研究中央银行的货币政策对中国企业债务融资成本影响的结构变化，以及货币政策到企业信用利差传导渠道冲击的时变特征。一个典型的时变参数向量自回归模型可以表述为如下形式：

t=s+1，…，n，εt～N(0，Ik)

βt+1=βt+μβ t

αt+1=αt+μαtΣt

=diag(σ1t，σ2t，…，σkt)

ht+1=ht+μht

t=s+1，s+2，…，T

对TVP-SVAR模型的简化施加了以下几点假定：第一，待估时变参数的初始值服从正态分布，βs+1～N(μβ0，Σβ0)，αs+1～N(μα0，Σα0)，hs+1～N(μh0，Σh0)；第二，遵循SVAR模型的一般假定，结构冲击项之间相互独立；第三，不同方程的同期关系之间相互独立，并且Σh、Σα和Σβ都是对角形矩阵；第四，为了保证SVAR模型递归识别，将结构参数矩阵At简化为对角元为1 的下三角矩阵。因此，Σt和At的具体形式如下：

基于以下几点理由，本文使用贝叶斯推断下的马尔科夫蒙特卡洛(MCMC)方法估计TVP-SVAR模型的参数：第一，模型假定了随机波动率为非线性状态转移形式，从而导致无法获得似然函数，也就无法使用极大似然估计法进行参数估计；第二，贝叶斯分析方法较极大似然法具有许多优势，如可以减少初始值设定的敏感性、可以充分利用先验信息；第三，MCMC方法可以通过对状态变量αt和ht的抽样，在相关系数βt和协方差矩阵Σt不确定情况下对状态变量αt和ht进行统计推断；第四，贝叶斯估计方法较极大似然估计方法可以很大程度上缓解参数不确定性问题，并且利用MCMC抽样可以得到参数不确定下的脉冲效应函数。本文利用Matlab编程进行MCMC抽样得相关参数的后验分布，先验分布的设定、后验分布的推导的具体细节可以参考Nakajima的研究文献[9]。

(二)变量选取及处理

中国债券市场起步相对较晚，对债券市场数据的系统性编制工作略显滞后，信用债券数据大部分在2007年才开始。因此本文选择2007年10月到2017年8月的企业债券作为研究样本，共包括119个月度数据。研究涉及到的变量包括货币政策工具(包括数量型和价格型货币政策工具)、信贷渠道变量(以金融机构的新增贷款为代理变量)、利率渠道变量(即国债收益率)和不同信用等级的信用利差(包括AA+级和AAA级债券)。所有数据均来源于Wind数据库，具体各个变量选取的依据及处理方式如下：

1.数量型货币政策工具。公开市场操作是央行调控货币供给量相对灵活主动的政策工具，主要是通过票据发行、正回购(或逆回购)和买卖债券等方式直接向市场投放或回笼基础货币，进而影响整个社会的货币总量。因而本文借鉴郭强等的做法[23]，以公开市场操作货币净投放量(以下简称OM)作为数量型货币政策工具的代理变量。同时为了与其他变量在量纲上保持匹配，将该数据进行归一化处理。

2.价格型货币政策工具。与美国等发达国家不同，中国目前还没有形成成熟的基准利率体系，目前呈现出由被政府管制的存贷款利率和由市场决定的货币和债券市场利率共存的“利率双轨制”体系。其中存贷款利率、贴现率由央行管制，且波动非常小，无法反映市场真实的资金供需关系。考虑到上海银行间同业拆借利率是根据信用等级较高的银行自主报价平均而得，且被国家重点培育成为中国货币市场的基准利率，选取1个月Shibor利率作为价格型货币政策工具的代理变量。

3.货币政策的信贷渠道变量。货币政策的传导机制主要包括利率渠道和信贷渠道两大类。当货币政策处于相对宽松时，货币供给量增加有利于增强银行扩大信贷资源配给的动力。针对金融机构提供信贷规模大小的变量，本文采用中央银行每月公布的金融机构新增人民币贷款(即NC)来度量，并通过取对数的方式减弱异方差性和方便结果的解释。

4.货币政策的利率传导变量。货币政策宽松(紧缩)往往会带动市场的流动性较充裕(紧张)，融资成本倾向于下降(上升)。具体到债券市场，国债到期收益率反映了该细分市场融资利率的基准水平，因此我们选择“货币政策变动→国债收益率调整→信用利差变化”的路径来分析货币政策对债券市场的利率传导。因此，中介的利率变量选择5年期国债收益率，由于该原始数据为非平稳变量，取差分后得到平稳数据。

5.企业信用利差变量。采用中债登编制的AA+级和AAA级企业债券到期收益率与对应期限的国债收益率之差来衡量，限于篇幅，本文重点讨论了5年期AA+企业债券，AAA级企业债券以及10年期的企业债券在扩展分析中进行讨论，以增强文章结论的稳健性。

四、实证结果与分析

(一)数据的统计分析

图2展示了主要原始变量的历史走势，可以看出：第一，公开市场操作是央行调节市场流动性使用最为频繁的一种工具，每个月均有回购(或逆回购)到期，为了对冲阶段性的流动性下降，央行往往会主动释放流动性，意在满足国家预调微调的目的，但是规模一般不大，也没有趋势性上升的态势；第二，Shibor利率与国债收益率走势整体比较一致，说明中国货币市场利率向国债市场传导相对畅通。在货币政策中介目标从数量型向价格型转变的过程中，Shibor作为央行重点培育的货币基准利率，对其他市场化利率发挥越来越大的风向标作用。第三，信用利差与国债收益率的整体趋势吻合，国债收益率经常被认为是债券市场的无风险收益率基准，利率上行将提高企业在市场上的融资成本，同时还使企业按期偿还的债务利息将增加，增大了企业发生违约风险的概率，企业债券的信用利差变大。

表1给出了经过处理后的主要变量的描述性统计结果。数据显示，公开市场净投放在-66.38和100区间波动，平均值为3.42，标准差为24.53；1个月Shibor利率平均值为3.64%，波动率为1.32%，最大值和最小值分别为7.04%、1.02%，波动率相对较大。公开市场净投放量和1个月Shibor利率分别代表着中央银行的数量型货币政策工具和价格型货币政策工具，实际数据序列又具有较强的波动性，适合作为货币政策工具的度量变量。AA+级企业债券信用利差均值平均要大于AAA级企业债券信用利差52BP，且前者的波动率也显著高于后者，限于篇幅，本文主要针对AA+级企业债券的信用利差展开分析。

表1 相关变量的描述性统计结果

注：1个月Shibor、5年期国债收益率和信用利差数据值均扩大100倍。

(二)模拟估计结果

我们选取1个月Shibor利率、新增信贷与AA+级企业债券信用利差关系的TVP-SVAR模型参数模拟估计结果作为代表进行展示，如表2所示。

表2 TVP-SVAR模型中部分参数的估计结果

注：(∑β)1、(∑β)2为对角矩阵∑β第1个和第2个对角元素，其它的依次类推。

由于∑β、∑α和∑h分别为12阶、3阶和3阶对角矩阵，篇幅所限，仅列示部分参数的结果作为代表，包括参数的后验均值、标准差、置信区间、Geweke收敛诊断值和无效影响因子。Geweke收敛诊断值用来判断模拟的马尔科夫链最终是否收敛，表2中所有数据均低于5%的显著性水平(对应的临界值为1.96)，无法拒绝变量收敛的原假设。同时，无效影响因子是后验样本方差和不相关序列样本方差的比率，也是判别变量收敛性的统计检验量。最大值为57.56，本文采用了10 000次连续抽样，因而至少能获得174个(即10 000/57.57=173.73)不相关的样本，满足后验推断的样本要求。可见，本文MCMC模拟所得的结果基本有效。

由图3可知，首先，货币市场利率(即1个月的Shibor)对金融机构的新增贷款保持稳定的弱正相关关系。假如市场是完全有效，货币市场利率上行，银行的贷款利率趋向于跟随上涨，这就会减弱企业的融资需求，新增信贷总额也将下降。但中国金融市场发展存在严重分割和失衡的现象，利率双轨制和信贷数量控制导致银行供给的贷款低于有效需求[4]，所以当货币市场利率上行，部分企业(尤其是国企)会从直接融资替代为间接融资，这才是两者弱正向关系的根源。其次，新增贷款与企业债券信用利差呈负向关系，并出现逐渐增强的趋势。金融机构提供的贷款总额增加，企业获取的信贷资源更为容易，企业出现资金链断裂而导致的违约风险概率下降，所以信用利差缩小；最后，Shibor对企业债券信用利差的同期关系为正，并呈现趋势性向上的态势，说明Shibor作为国家重点培育的基准利率体系，对债券市场利率传导关系相对顺畅，能快速地反映债券市场的融资成本，进而揭示发债主体的风险变动。总体而言，新增信贷和货币基准利率与信用利差的同期相关关系呈逐年增强的趋势，说明中国企业债券信用利差的风险定价能力在不断提高。

图3 次贷危机以来利率变动、新增贷款与信用利差同期相关关系图

(三)脉冲响应分析

货币政策的传导机制包括利率渠道、银行信贷渠道和汇率渠道等不同方式，本文选择前两者来探讨货币政策如何影响实体经济的经营状况，进而影响企业债券的信用利差。TVP-SVAR模型相比固定参数的SVAR模型的优势在于，估计的参数具有时变特征，因而在不同时点上参数的估计值并不相同，外部冲击带来的脉冲响应结果也不一致。本文分别设定滞后1个月、6个月和12个月三个不同时间间隔，分析不同的外生冲击对系统的响应。下面分别讨论价格型货币政策工具和数量型货币政策工具通过利率渠道和信贷渠道两种机制影响企业债券的信用价差。

1.价格型货币政策工具

图3给出了价格型货币政策的信贷传导渠道，虽然中国已取消对商业银行存贷款利率的限制，但仍然受到不同程度的干预。因而商业银行不得不更多地通过改变信贷规模来应对货币政策冲击，脉冲响应结果发现，货币市场利率变动短期(即1个月后)对信贷产生负向冲击，而对中、长期(6个月和12个月)信贷形成正向冲击；金融机构新增贷款增加会带动企业债券信用利差缩小，且1个月和6个月的强度要显著高于12个月。另外，从时间趋势来看，新增贷款增加对短、中期信用利差的作用在强化，而对12个月保持相对平稳；最终根据“货币市场利率变动→新增信贷调整→信用利差变化”的传导路径发现，货币市场利率对企业债券信用利差的传导力度在不断强化。

图4给出了价格型货币政策工具的利率渠道，首先，Shibor波动对滞后不同期的国债收益率存在明显分化，其中对滞后1个月的国债收益率为正向关系，而对6个月期限的国债呈现出“先正后负”的特征，对滞后12个月的国债收益率为负向关系；其次，作为债券市场上不存在违约风险的国债收益率，对企业债券信用利差存在正向的传导关系，同样具有逐步增强的效果，最终通过“货币市场利率变动→国债收益率调整→信用利差变化”逻辑链条导致货币市场利率对企业债券信用利差的作用在递增。

无论是信贷渠道还是利率渠道，实证结果均发现价格型货币政策工具对中国企业债券的信用风险传导作用在日益提升，根源可能在于中国早期企业债券发行门槛较高，且发行主体大多为国有企业，国家对这些国有企业的信用进行了隐性背书，导致企业债券的风险定价的市场化程度大为弱化。随着发行债券主体的多元化，部分对债券定价更为敏感的民营企业发债的比重逐步提升，“可贷资金”的减少必然会导致商业银行主动收缩向实体企业进行贷款。同时也值得关注的是，价格型货币工具的短期作用效果不如中、长期，反映了中国利率工具对实体经济的调节作用相对缓慢，目前中国还未形成市场化的基准利率体系，同时商业银行的信贷规模和利率受到部分管制，这都在一定程度上影响了利率工具的传导效率。

2.数量型货币政策工具

后金融危机时期，主要发达国家的中央银行均加大了公开市场操作的实施力度，还出现了一些较为新颖的操作方法，比如美国的量化宽松政策(QE)、扭曲操作政策(OT)、欧央行的完全货币交易政策(OMT)以及中国的抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等。2014年6月之前，国际收支的双顺差使国内积累的巨额外汇占款规模，最高值一度达到29.5万亿元，这种被动式的货币投放释放了大量头寸的基础货币，也成为极具中国特色的基础货币投放方式。此后外汇占款的规模出现趋势性收缩，公开市场业务和常备信贷便利共同成为央行主动投放基础货币的重要方式[8]。

图5反映了公开市场货币净投放量对企业信用利差的影响及机制。货币投放的正向冲击对新增信贷的滞后6期和12期影响相对较弱，而对滞后1个月的影响也并不稳健。这说明了公开市场操作重在平抑市场流动性的功效居多，对于商业银行的贷款影响较弱，其中对滞后1期的新增贷款的传导可能更多与货币政策和宏观经济环境有关。具体而言，2007年下半年到2008年上半年，国内经济出现过热，2007年三季度GDP增长率更是达到14.3%，通货膨胀高企，货币政策从紧，导致公开投放货币和新增贷款均出现下滑。2008年四季度受美国次贷危机波及，4万亿的经济刺激计划启动，银行贷款出现跳跃式增长，而降准、降息成为货币政策操作的主要工具，公开市场操作退居次要地位。到2013年，各种创新型的结构化货币政策工具(如SLF、MLF和SLO等)诞生，公开市场操作的作用日渐增强，两者又出现了正向传导关系。

图5 数量型货币政策对企业债券信用利差的脉冲响应过程图

新增贷款对企业债券信用利差形成负向冲击，且6个月的影响效果最强，1个月影响强度最弱。整体来看，央行在公开市场投放货币对信用利差的影响方向并不像货币市场利率那么明确，2014年前整体为正向关系，而2014年以后，货币投放增加对企业债券价格转为负向。部分原因在于2007—2012年间经济和通胀周期的波幅较大，为了稳增长和防通胀，央行较为频繁地使用价格型货币政策工具，而数量型货币政策工具主要是满足央行预调和微调的目标，信用利差主要由基准利率而非公开市场操作所驱动。为了适应经济新常态赋予的新目标，近年来中国货币政策的操作发生了根本性的改变，价格型货币政策工具由于对市场冲击较大且无法解决结构性问题而被弱化，央行主要通过公开市场操作释放流动性，不断提高公开市场操作的灵活性、前瞻性和精细化程度，操作工具的组合更加多元化。央行以公开市场投放流动性的方式削峰填谷熨平流动性波动，公开市场操作代表央行对流动性松紧的态度，因而在一定程度上也能引导债券市场价格走势。

同样地，图5反映了公开市场货币投放利率传导渠道的脉冲响应过程。货币净投放对国债收益率影响较小，表明数量型货币政策工具主要是影响货币供给量，而不是货币的成本，进一步支持了何东和王红林认为市场利率对基准利率调整较敏感，而公开市场操作在利率双轨制下效果不显著的结论[4]。另外，根据“公开市场操作净投放变动→国债收益率调整→信用利差变化”渠道所得到国债收益率对企业债券信用利差呈正向冲击，且1个月的效应要显著高于6个月和12个月。说明国债收益率上升，企业融资成本的基准抬升，自然提高企业的真实融资成本，发债主体的现金流可能会面临短缺的预期将恶化企业的经营状况，从而导致企业债券信用利差扩大。

(四)扩展性分析

基于上述的分析，可以推断单个货币政策工具对信用债券定价的影响可能与特定的经济基本面、货币政策框架和国外宏观环境密切相关。由于TVP-SVAR模型的系数值在不同时点上是时变的，因而可以便捷地讨论一些特殊时间点的脉冲响应过程。根据样本期内的经济发展特征，本文选取了2008年12月(受次贷危机波及，国内货币政策由从紧转向适度宽松)、2010年12月(经济快速反弹，治理通胀成重点，货币政策从适度宽松转为稳健)和2015年12月(经济新常态下货币依旧保持稳健，结构化货币工具(如SLF、MLF、PSL等)逐渐成为央行投放货币的主要方式)。

图6给出了不同时点的脉冲响应结果，总体而言，三个不同时点上的货币政策冲击效果存在部分差异，具体可归纳为以下两点：(1)货币市场利率对企业债券信用利差冲击均为正向，且大致在第6期的时候响应强度最大，然后慢慢衰减。由于以Shibor为中介变量的货币政策对企业借款利率施加了显著的影响，且近年来中国金融市场的市场化改革在不断推进，市场分割和传导效率低下得到了较大的改善，因而出现货币市场利率变动对债券利差传导大小不断增强的趋势；(2)不同时期央行进行公开市场的货币投放对企业债券信用利差的影响具有明显差异，甚至出现截然相反的结果。2008年下半年，国内输入型通货膨胀得到了遏制，但美国金融危机开始向国内蔓延，经济基本面急剧恶化，虽然在2008年9月到2008年12月，央行连续4次降低贷款利率，且在12月下调存款准备金率2.5%至13.5%，央行货币宽松的意愿明显，但经济基本面恶化的强度远大于货币宽松的程度，企业的违约风险开始提升。对于2010年12月，2009年经济刺激作用到实体经济，使得经济再次出现通货膨胀，央行开始存贷款基准利率上调，此时正向的公开市场操作效果微弱，信用利差扩大主要依赖于价格型工具。到2015年12月，经济增速开始触底，货币政策的“总量”矛盾开始转向为“结构”矛盾，各种新型数量型货币政策工具相继出现，公开市场操作代表央行投放货币的意愿，因而越来越被债券投资者关注，所以当前公开市场操作净投放能缩小信用利差。

为了论证本文结论的稳健性，重新选择比AA+级债券更高等级的AAA级企业债券，使用相同的数据和模型，再次讨论不同货币政策对企业债券信用利差的调节效应。图7结果表明，无论是数量型货币工具还是价格型货币工具，最终通过信贷渠道和利率渠道传导的结果与AA+级债券在趋势上基本一致，差异仅仅在于冲击的强度。AAA级是中国最高的企业信用等级，相对而言面临的违约风险更小，因而当出现货币政策发生调整后，AAA级债券的投资主体受冲击的力度要略小于AA+级企业债券，这也反映了当前中国债券市场由于刚性兑付的普遍现象，导致信用债券的风险并没有完全定价。

五、结论与启示

随着中国经济发展进入新常态，经济和金融的结构问题日益突出，货币政策的目标开始发生改变，由稳增长和防通胀的“总量问题”逐渐转向去杠杆和防风险的“结构问题”[24]。调整存款准备金率和存贷基准利率的货币工具由于作用强度过大而慢慢弱化，为了疏通货币政策的传导机制，一些新型的定向货币调节工具相继诞生以降低实体经济的融资成本。中国货币政策在企业债券市场的信用风险传导机制主要包括哪些，以及传导效果如何？这对于如何完善中国货币政策传导机制具有一定的参考价值。本文立足于新常态下中国多元化货币政策工具的组合操作特征，采用TVP-SVAR方法分析数量型货币政策工具和价格型货币政策工具对中国企业债券信用利差的传导效应，并考察货币政策调节方向转变所带来的各渠道冲击的时变特征。

通过实证研究得出以下结论：第一，中央银行的货币政策调控对中国企业债券信用利差具有调节作用，宽松的货币政策整体上有利于降低实体企业的融资成本，货币基准利率对债券市场的传导效率高于公开市场直接投放货币。第二，无论是信贷渠道还是利率渠道，价格型货币政策对中国企业债券的信用风险传导作用在日益提升。此外，价格型货币工具的短期作用效果不如中、长期，反映了中国利率工具对实体经济的调节作用相对缓慢，这主要是因为中国还未形成市场化的基准利率体系以及商业银行的信贷规模和利率受到部分管制，一定程度上降低了利率工具的传导效率。第三，公开市场货币净投放主要目的在于满足央行“预微预调”的目的，熨平金融市场短期流动性的紧张，在债券市场的传导效果并不理想。随着其他调节力度更大的货币工具淡出，公开市场业务和常备信贷便利两者成为央行银行体系流动性的常规工具，因而对债券市场逐渐具有一定的引导作用。

本文的研究结论具有一定的政策启示。首先，长期以来，由于中国金融市场存在严重的分割和失衡，进而催生出“利率双轨制”基本模式，这就出现了货币市场利率向信贷市场传导不畅的问题，随着这几年利率市场化改革的推进以及对银行存贷利率管制的放松，两者联动出现一定程度的改善。未来应继续着力推动银行负债端和资产端的利率逐渐和市场利率接轨，同时加快推进同业负债，以及债券发行两部分的利率实现完全市场化。其次，在美联储重启加息进程和国内去杠杆双重压力下，中国宽松货币政策受到制约，流动性缩紧不利于促进产业升级和优化产业结构，因此要善于综合利用结构性和定向性货币工具组合，适度地向小微企业、高新技术企业和新兴产业倾斜，优化定向调控的货币政策的效果，从而达到降低实体企业债务融资成本的目的。最后，货币政策对AA+级企业债券信用利差的传导效果与AAA级企业债券信用利差的效果接近，不同信用等级债券的信用利差相差较小，市场化的风险定价得到扭曲，根源在于中国企业债券依然存在刚性兑付问题。在供给侧结构性改革过程中，要敢于打破部分恶性违约企业的刚兑问题，并尽量以并购重组等方式来减少企业破产所带来的负面影响。