企业扩张中的财务风险研究

戴书琴

摘要：企业并购对于企业的发展来说是至关重要的，它不仅可以扩大企业的规模，而且可以实现资源的合理分配。很多企业的骄人成绩都是与企业并购分不开的，但有关数据表明将近70%的企业并购活动都没有实现预期目的，因为在企业并购中企业要面临政策、法律、市场、道德、财务等诸多风险的影响，其中财务风险对于企业并购的影响最为突出，甚至直接影响企业的并购是否成功，因此在企业并购中如何有效应对财务风险显得尤为重要。本文主要针对现如今并购中出现的新现象，通过查阅相关文献，结合当今并购市场的大环境，对我国企业并购中出现财务风险的原因进行剖析，并以优酷、土豆换股合并为例来具体分析当时出现的财务风险及原因。最后提出财务风险的防范及应对措施。

关键词：企业并购；财务风险

企业如果想要扩大自己的规模，实现资本扩张，通常采用的方式是并购。无数个行业巨头都是通过企业并购的方式来实现的。如美国沃尔玛公司并购了英国的ADSA公司成了1999年世界五百强的第二名，当时仅次于美国通用汽车。

IBM公司在过去的十年时间里调查了1200家企业，调查的结果令我们十分诧异，很多知名企业的并购都以失败告终，导致失败的原因有很多：如企业财务状况、企业文化和企业战略等，究其根本，财务问题是收购并购过程中应该首要考虑的问题。财务风险能否把控是并购的关键。因此，本文着眼于揭示并购中财务风险防范的重要性，结合互联网行业视频巨头公司，优酷和土豆的并购一案，分析财务风险控制，最终提出相关的风险防范对策。

一、企业并购的理论分析

1.企业并购

2014年，我国GDP总量已位居全球第二，仅次于美国。尤其是在21世纪加入WTO以来，民营企业强劲的上升势头已经成为中国经济的重要组成部分。

无论是民企还是国企，在企业发展扩张过程中，并购都是极佳的选择。通过并购，企业的市场占有率得以提升，经营的业务范围也不断扩大，从而有效地增强了我国企业的综合实力和全球竞争力。下图展现了 2007-2013年8年间我国并购市场的火爆现状，从中可以看出，无论是并购数量还是并购交易额都是逐年大幅提升。

2.企业并购的财务动因分析

当国内市场经济的发展脚步不断加速，市场竞争促进传统产业加速转型升级，加之互联网大潮汹涌来袭，借助并购实现企业扩张已经成为大势所趋。

企业并购的财务动因包括合理避税、并购收益、协同效应、分散风险。

二、企业并购中存在的财务风险分析

并购通常涉及一系列复杂烦琐的程序，首先设定各类数据指标标准以框定范围，其次准确选择企业市值计算方法对目标对象进行评估，再进一步缩小范围，再次并购的可行性分析、并购所需资金的筹措，出价方式的确定以及并购后的整合等过程。 当然，诸如外部环境、经济调查、政府干预、财务信息披露程度，外部因素也会影响企业并购的结果。

1.支付风险

在并购过程中，主要由以下四种支付方式：现金支付（含自有现金支付，债务融资现金支付和股权融资现金支付）、混合支付、杠杆支付和換股并购等。支付风险指的是在并购过程中与资金有关的所有风险的统称。同时，在理解支付风险的意义时，同时理解债务风险和融资风险等与支付风险先关联的概念。

2.融资风险

融资风险的内涵即为维持企业集团的正常运营抑或是资本扩张而向社会各方筹集资金的过程能否顺利进行。可否按时获得资金来源，企业核心权力是否转移，以及融资后企业资产负债状况是否变动过大等等，这一系列因素都将是重要的直接关乎企业并购成功与否的因素。一般企业会采取发行债券，IPO，杠杆收购等方式融资，但也有选择较为谨慎的内部融资策略，如未分配利润转增资本以扩大再生产，更为安全稳妥。

3.杠杆支付的风险

并购企业利用负债的方式得到被并购方的资产且用被并购方的现金流存量支付并购企业自身负债的手段称为杠杆支付。一般情况下，并购企业资金缺口很大，而其资产中有大量高息债券，部分银行贷款，仅有少部分为公司可控的资金流。因而，高额的资金成本使得收购业务及时达成，其未来一段时间内的经营运作情况也将很不明朗。即使最终能够是投资者、被收购方、收购方三方获益，其难度也是相当之大。并购活动的多方必须融洽合作，使新集团迅速走向正轨并实现盈利。一旦经营不善，收购方的资本结构会迅速变差，资本比例过低，资本成本更高，终沦为破产的下场。正所谓现金流是公司的血液，并购后能否迅速融合，现金收益能否迅速到位都是由杠杆支付风险来体现的。

4.流动性风险

流动性风险与杠杆支付风险类似，是指流动性对并购的影响，例如支付方式等都会受其影响。

资产流动性越强，短期资产或是速动资产的比例越高，企业变现能里越强。但由于并购过程本身需要较多的流动性强的资金或材料，势必会削弱公司对突发情况的应变能力，因而最终增加流动性风险。倘若并购方财务融资经验匮乏，对仅有的现金也无法准确适当的利用，很可能使得流动比率大幅度下降，降低短期的偿还债务能力，更会为并购后公司的未来发展带来阴影。

三、案例研究

优酷和土豆并购事件大家耳熟能详。本文不再赘述。本文分析优酷和土豆并购的财务风险。

1.优酷和土豆并购前风险识别

①扩大行业竞争力角度。作为行业中的老大和行业中的先驱者，优酷并购土豆绝对是明智的决策。随着新型力量不断涌现、如爱奇艺、搜狐视频、腾讯视频等的涌入，若想仍在此行业领跑，兼并、收购无疑是最好的选择。此外，随着互联网+时代的到来，越来越多的传统公司和媒体开始“触网”，这势必会再次分散用户的注意力，选择在这样的时代来临前合并必然是个明智之举。合并后的集团有着土豆小众且特色鲜明的客户，同时有着优酷大众、主流的消费者，两个公司都可着重发展自身特色产业，形成用户和业务的互补，增加受众的多样性和点击量的稳定性。

②信息不对称风险尽职调查（Due Diligence），作为并购等重要活动的必要的前期准备工作，一定程度上解决了信息不对称的问题。从上述土豆和优酷的并购过程，我们可以看出，优酷和土豆都通过专业的中介机构，在并购前期，进行详尽的尽职调查，尤其是财务方面的情况。不过由于两家公司皆为美股上市公司，每年都接受SEC和著名会计师事务所审计，其信息准确性相对于非上市公司较好，因而可以减少部分财务风险。

2.优酷和土豆并购中风险识别

①法律风险。互联网视频行业作为新兴的媒体行业，传播速度快，传播范围广，因而国家采取严格管理和限制措施。早在2009年3月，国家广播电影电视总局就规定在各大互联网视频网站播放的内容都要符合要求，需要有《电影片公映许可证》。并对所有视频进行审核。这项政策是对视频行业的版权的强调，对视频网站行业的发展带来消极影响，当然也包括土豆网。合并完成后，相同视频同时在优酷和土豆网上线，对外的版权困扰似乎也很难避免，且由于其强大的市场占有率，相关部门介入反垄断的调查也是极有可能的。

②财务风险。在本次并购活动中，优酷土豆选择了百分百的换股合并，这意味着土豆美国存托凭证将全部退市并依据相关的政策和管理规定，全额转换为优酷美国存托凭证。作为成交额高达10.4亿美元的大案，优酷并购土豆是影响巨大，2013、2014年互联网产业并购案频发，如腾讯入股京东、大众点评等，阿里巴巴纵向入股大量朝阳产业，甚是入股优酷土豆，优酷和土豆并购案仍是最早的大案，具有历史意义，影响深远。

显而易见，土豆的股价在本次换股合并中被高估了不少，这样的估价可能会造成财务风险。此外，尽管换股合并没有流动性的压力，但是和可能导致部分土豆初期的风险投资人在合并后立刻抛股套现，造成市场焦虑和动荡。

3.优酷和土豆并购后风险识别

①经营风险。合并后，尽管一定程度上可以缓解版权压力，但是两家公司内容重叠也是必须要面对的问题。数据显示，优酷和土豆有70%左右的业务内容重叠。虽然同一的影视作品可以减少成本，但视频的播放不会降低优酷土豆的基础配置成本，维持正常运营的设备等的固定成本无法削减。2011年，财务报表显示优酷和土豆的带宽成本总额超过5亿元，远远大于版权的成本。因此必须合理整合业务，降低风险，否则将错失大量潜在消费者。

②人力资源整合风险。不同的业务发展重心和不同的企业规模与文化，导致但两家公司在管理模式和组织架构中的差异为合并后的人力资源整合造成了一定困难。首先优酷和土豆在合并前，在业务内容中有较多重叠内容，因此必然有部分从事相同岗位的职工将主动或被动的离开。即使老板承诺不会裁员，员工也会结合自身职业规划决定是否留在并购的优酷土豆是最佳的选择。土豆作为目标方，被并购，一般会使土豆的员工心情焦虑。并购后的团队运营情况直接影响着并购的结果。更有同行业竞争对手，如搜狐视频刻意针对可能外溢的优酷和土豆员工进行招聘。

③文化整合风险。优酷与土豆在文化上的差异也是可能影响并购成败的关键因素。CEO古永锵的优酷更具公司气质，而王微开创的土豆仍带有初创公司的成分在里面。

换句话说也就是优酷和土豆的企业的管理方法、经营理念和员工的价值观都不相同，并且自身的企业文化都吸引了自己的特有客户，如果企业文化统一就会丢失一部分客户。因此，两个企业的文化稍微处理的不恰当会带来负面影响。

4.优酷并购土豆前后财务状况分析

2012年8月23日，优酷和土豆两大互联网巨头公司同时宣布以百分之百换股合并的方式成立优酷土豆股份有限公司。作为中国最早的视频网站和中国最先上市的视频网站，这样爆炸式的并购案件吸引了业内外的广泛关注。

因而在本文中，关注的焦点自然是并购前后，公司财务状况的情况。

得益于广告商，优酷在合并后的第一个季度财报就显得光鲜亮丽，同比上涨84.2%。其中，广告商的个数数也从296个增到316个，平均广告投入从每位100万元增长到每位170万元，同比分别增长约70%和6.7%。但是，优酷在2012年度第三季度净亏损已达9150万元，其扩大的趨势不减。创始至此，优酷如无底洞般不断亏损，2011-2012年中，共投入了3.6亿元。

本文将从盈利、偿债和营运能力的角度来解析本次互联网视频行业巨头合并大案。

1）盈利能力

相关指标如下表：

由上表，2012年度的优酷盈利能力有所提高。从2012年第一季度的-35.8 %提高至2012年第二季度的-13.3%。销售净利率的上涨说明优酷的盈利能力有所增强，而企业运用资本的效率的提高的最好代表就是资产报酬率和净资产收益率的增长。优酷并购土豆后，外界预期或是资源整合等原因使优酷的盈利能力有很大的提升。但是合并后仍需调整，因为合并企业依旧在亏损，这种状态长此以往一定不利于企业的发展，也会逐渐打压市场的信心。

2）偿债能力

其次是对偿债能力的分析，根据优酷和土豆偿债能力的相关指标归纳出下表

由上表可得，并购后流动性明显增强，由于是换股合并，不涉及现金等流动性资产的交换，使得公司的短期内的偿债能力增强。而后面两个比率都是先升后降，但升降的变化都并非显著。不可否认，并购后，无论是短期还是长期偿债能力都有所提高。

3）营运能力

选取可用于营运能力分析的数据，合并绘制出以下表3：

基于表3可得，2012年营运能力指标总体变化不大，总资产周转率从0.06上升至0.08再下降回0.06。应收账款周转率而言，先增后降，流动资产周转率则延续着上涨的态势，三季度与一季度相比上升了将近57.7个百分点。而依据一般数据规律，流动资产周转率的上升与企业经营效率的提高是成正比的。

四、优酷并购案例评价

总体而言，这是一桩较为成功的并购大案，尤其是对于并购方优酷而言。 从第四部分详述的财务角度而言，从盈利，偿债和营运能力上看，并购后的优酷都有较好的发展。虽然合并后，业务规模在不断扩展，营业收入方面涨幅有所放缓，但基本实现了财务预期。

并购后财务方面最显著的变化当属成本缩减。在优酷IPO时的招股说明书中，宽带成本一直是优酷成本中不可忽略的大头，为维持运营，很难降低，而并购土豆，逐步实现规模经济后，这一成本占公司净营收从同期的30%左右下降至22%左右。另一方面，由于土豆艰难上市后盈利模式依旧单一，盈利能力依旧较弱，因而王微选择在此时卖出土豆可以一定程度利用优酷的资源缓解土豆的融资和运营压力。

其他方面，并购后优势：1、共享视频版权，实现规模效应，综合媒体与自媒体相交互，可以涵盖几乎所有视频内容，对抗有百度靠山的爱奇艺和腾讯、搜狐等门户网站分支。2、市场占有率极高，在购买版权方面获得更高话语权。3、更多资源得以整合合理利用，利于行业整体发展。4、更多原创视频UGC选择优酷土豆，而非其他小平台。

从2012年并购完成至今，三年的时间内，优酷始终坚持“世界都在看”的综合发展视野，而土豆则潜心钻研“每个人都是生活的导演”的理念，发展自媒体业务。业务互补，相得益彰。因而总体而言是一次互联网视频行业先发制人的成功合并。

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