共同基金资金流量的决定因素：文献综述

余音　孙琦

摘要：文章总结了过去文献中关于基金资金流量影响因素的研究，分别从市场因素和非市场因素两个角度进行了评述，并对中国基金市场的研究进行了整理。过去的研究发现，除了业绩之外，还有许多因素会对基金的资金流量产生影响。这些影响的作用机制，往往与投资人的风险偏好与行为偏误有关。基金经理为了提高资金的净流入，增加规模，会迎合投资者的偏好，但可能损害投资者长期的经济利益，加剧委托代理问题。

关键词：共同基金；资金流量；投资者行为

一、 引言

共同基金（或公募基金）是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式。通过向非特定投资者发行受益凭证（基金份额），集中投资者的资金，并由基金托管人托管、基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具的投资。

从公募基金的投资运作模式来看，基金管理公司向非特定的投资者募集资金，并将这些资金集中起来；基金经理运用自己专业的选股能力和信息优势做出投资决策，确保基金资产的保值增值。然而，基金管理人和投资者之间，存在着委托代理问题：由于基金经理的薪酬取决于所管理基金的规模，而投资人希望最大化持有期收益，因此双方的目标并不一致。但另一方面，对于基金投资者来说，对基金的申购/赎回是是否认可基金的最直接的方式，因此基金的规模也取决于基金的资金流入或流出。如果基金的资金流入与基金的业绩正相关，说明投资者能够正确识别基金经理的管理能力，而高收益基金经理的资产管理规模也更大，从而获得更多的报酬。这种业绩与规模的影响机制，可以减轻基金管理人与投资人之间的委托代理问题。如果反过来，除了业绩外，还有其他因素也影响了基金的资金流入，那么可能会扭曲基金管理人的激励机制，从而使得委托代理问题更加严重。本文整理了过去关于基金资金流量影响因素的研究，试图从文献中归纳资金流量的影响机制，并提出相应的政策建议。

二、 基金业绩—资金流量研究

以往对基金资金流量的研究，将影响基金下一期资金流入/流出的因素大致分为两类：市场因素和非市场因素。市场因素主要包括基金的历史业绩、基金的排名、股市周期等，这其中起到决定性因素的是基金的历史业绩。对于美国共同基金市场上的基金业绩—流量关系（Performance-Flow Relationship，PFR），以往研究进行了大量的讨论。早期的一些研究认为，基金历史业绩是影响投资者选择的最重要因素，基金流量与前期业绩呈现正向线性相关（Capon et al.，1996；Patel et al.，1991；Ippolito，1992）。后续的研究将关注度从单一阶段的历史业绩好坏，逐渐扩展为对于基金历史业绩的持续观察上。Sirri和Tufano（1998）进一步探索了历史业绩对申赎流量的影响，发现在过去1年、过去3年、过去5年的净值收益率中，过去1年的业绩对投资者的影响最大，过去3年和过去5年的影响逐渐减弱。投资人投资行为对于过去业绩的反应的不对称的。他们对过去表现特别好的基金投资更多，且这种关系非线性。他们认为搜索成本是决定基金资金流入的重要影响因素。过去业绩好使得该基金对于投资者来说更容易被发现，从而更容易被投资，且这一业绩—流量关系在高费率基金中更为显著。更多的证据表明，业绩—流量关系在规模大、受媒体关注的基金中更显著，也说明搜索成本扮演了重要的角色。

随着研究的进一步深入，有学者发现，业绩优异的基金能够吸引超额的资金流入，而表现较差的基金并不会导致超额赎回（Nanda et al.，2004；Berk & Green，2004）。总体来说，基金的资金流量与往期业绩之间的凸性关系得到了大多数学者的认可。而对于这一凸性关系的形成原因，以往学者也从不同角度给予解释。Lynch和Musto（2003）的研究认为，在美国的基金市场上，基金过去业绩表现较差，并不意味着未来依旧表现差，因此投资者决策对于基金的短期业绩并不十分敏感。他们构建了一个模型，认为基金会放弃过去那些表现差的投资策略，因此这些被抛弃策略的投资绩效并不能预测未来的基金收益，因此基金的资金流入对于过去差的绩效不敏感。实证结果验证了文章中的模型推论。Nanda等（2004）则在基金家族的框架下解释基金业绩—资金流量的凸性关系。他们发现基金家族内部存在溢出效应，家族内的明星基金可以为基金家族吸引更多的资金流入；然而家族内表现较差的劣质基金并不会为基金家族带来资金流出的损失。此外，他们发现基金家族内的投资策略越分散时，越有可能出现明星基金效应。他们认为，由于这种溢出效应的存在，总体能力较低的基金家族更可能合力打造明星基金。实证结果与他们的推测类似，当家族内部的投资策略更多元时，明星基金效应越强，而家族总体的收益差于投资策略更单一的基金家族。Spiegel和Zhang（2013）认为基金业绩—流量的凸性关系是由于模型误设导致的。在不同的市场环境中，资金总量会产生变化，因此，用资金流入的绝对值除以管理资产规模作为资金流入的度量是不合理的。作者认为，在不同市场环境中，业绩—流量关系存在异质性，而这种业绩—流量的异质线性关系在以往的研究中被误认为是非线性的凸性关系。

基金的收益率排名/基金评级也是业绩的一种体现。Karceski（2002）发现，投资者在选择基金时看重相对排名，排名高的基金往往会得到投资者的青睐，获得更多的资金流入。Del Guercio和Tkac（2008）研究晨星基金评级（Morningstar Mutual Fund Rating）的变动对于基金流量的影响。他们利用事件研究的方法，研究了超过10 000次晨星评级变化的时间，发现晨星评级提升，会显著提高基金下一期的资金流入；反之亦然。这一研究排除了基金本身表现的变动对于资金流量的影响，认为单纯的评级变动会影响基金投资者的投资決策。与过去研究横截面上业绩-流量的文献不同，该研究考察了时间序列上当一只基金的业绩下降时，投资者会立即通过调整投资（通过赎回）来反应。

市场表现也是影响基金投资者决策的主要因素之一。来自中国证券投资基金业协会的调查表明，看好市场情形时，购买基金的投资者显著增加。对中国基金市场的学术研究也支持上述观点。Shrider（2009）发现基金资金流入的影响因素取决于市场环境。具体来说，在整体市场情况较好时，基金的相对业绩或风险调整后业绩对于基金赎回的影响更重要，而当市场情况较差时，基金的绝对业绩对赎回的影响更大。对于基金申购来说，在熊市中各种业绩指标更为重要。肖峻（2013）在国内的研究中也发现股市周期会显著影响基金投资者的业绩敏感性，但得到了相反的结论。在“牛市”中，基金投资者更倾向于业绩追逐，而在“熊市”期间会忽视业绩。作者用行为金融中的过度自信原理对这一现象进行解释，并且认为这种基金投资者的投资决策在不同市场环境下的不对称性，也会对基金经理业绩激励机制产生重要影响。

过去的研究还比较了不同类型的基金，其业绩-资金流关系有何差异。Del Guercio和Tkac（2002）比较了共同基金与养老基金业绩—资金关系的异同。与共同基金的投资人不同，养老基金的投资人会更多地惩罚表现差的基金经理，差业绩对基金赎回有显著影响。反过来，对于表现好的基金，并不如共同基金那样有不成比例的更高的申购。他们将这种现象解释为投资人对于基金经理的评估体系不同，因此他们发现养老基金经理没有动机去改变投资策略的风险特征，而这是过去对于共同基金经理的研究中常见的发现。

Fant和O'Neal（2000）的研究发现，基金业绩与资金流量的关系随时间发生变化。他们将样本时间分为87年股灾前和股灾后，发现在第二个时间段内，业绩—流量的不对称关系加剧，导致了基金经理更有动机采取高风险的投资策略。他们对总的基金资金流进行调整，得到了衡量基金资金流弹性的指标，发现业绩—资金流关系随时间变化，主要是由于全市场资金量的变化，而在第二个样本期内，增加的资金更多的涌入了表现好的基金，導致了文章中发现的结果。

三、 影响基金资金流量的非业绩因素

除了市场因素之外，非市场因素，包括品牌效应、交易成本（基金费率）、媒体宣传度等，也会对投资者的申购赎回产生影响。

对于品牌效应，Chakarabarti和Rungta（2000）以四个因素衡量基金的品牌度，即认为存续时间长、基金管理公司形象好、基金评级高、规模大的基金，其品牌度更好；并且，品牌度越高的基金申购量越大。他们认为品牌效应影响了基金公司在行业竞争中的相对位置，但是品牌形象很难通过业绩等量化指标的衡量。Jain和Wu（2002）发现基金广告可以显著吸引资金流入。作者通过对杂志上基金广告的分析，发现进行广告推广的基金在广告刊登后并没有显著更强的收益，说明广告本身并不能预测基金经理能力。但另一方面，广告刊登后，基金资金流入显著增加，说明投资者会被广告吸引进行投资，但无法获得超额回报。

对于交易成本的研究，Chen等（2004）将基金费率分为显性和隐性费用两部分，显性费用为购买基金直接支付的费用，例如前端认购费和佣金，而隐性费用为基金公司定期收取的运营管理费用，包括基金托管费用和管理费用。研究表明，显性费用对基金的申购赎回有显著的影响，而隐性费用的影响并不显著。Baber等（2003）认为基金投资者的行为受到显著的、吸引注意力的信息的影响。投资者对于显著的费用，如申购费、佣金等更为敏感。作者发现实证结果一致地支持这一假说，基金资金净流入与前端费用有很强的负相关关系。他们同时发现，基金的资金流入与经纪公司佣金负相关。与之相对的，资金流入与管理费的关系不显著，甚至在某些情况下是正向的。进一步研究发现，管理费中隐含的市场推广与渠道费用，可以解释这一反直观的正向关系。

对于媒体宣传度，Keswani和Stolin（2008）的研究发现，媒体宣传度与基金申购成正相关，并且认为这种现象的原因在于媒体宣传降低了投资者获得基金资讯的搜索成本，因而投资者更愿意购买媒体宣传度比较高的基金。Korkeamaki等（2007）也得出类似结论，明星基金如果做广告，其后一期的资金流入会增加。Solomon等（2014）则从基金投资股票的媒体关注度角度入手，考察基金资金流入与媒体报道的关系。他们发现，当基金持有的股票媒体报道会影响投资者对基金的投资决策。当基金持有被媒体报道的股票，且股票收益较高时，下一季度基金会有更多的资金流入。与之相对的，没有获得报道的持仓股，其收益与基金资金流的关系不显著。他们发现，这一关系更可能是由于投资者对于业绩的追逐和有限注意里导致的，而非媒体报道提供了更多有价值的信息。这一研究表明，媒体报道可能加剧投资者的行为偏误，使得业绩—资金流量的关系受到扭曲。

基金的名称也会影响基金的资金流入。Cooper等（2005）研究发现，基金会根据当前投资者追逐的投资风格改变基金的名称。他们发现当基金更名后一年，其资金流入显著提高近三成，但是其投资表现没有显著提升。无论基金的投资风格或策略是否与新的基金名称匹配，基金的资金流入都会显著提升，说明投资者受到名称的影响是非理性的行为。

近年来，基金公司发行了许多新的基金，这些基金往往能够吸引许多投资者的注意。Khorana和Servaes（1999）发现新的基金能够吸引更多的资金流入。他们发现，发行新基金与基金家族过往业绩、类似风格基金的规模与过往业绩都显著正相关。另外一些研究发现一些创新的风格基金能够吸引资金流入。Bollen（2007）研究了社会责任基金，即不投资烟草、军工等行业的基金，发现投资者行为与传统基金不同。社会责任基金的资金流波动性更小，说明投资者更忠诚。社会责任基金的业绩—流量凸性较传统基金更强，说明业绩好时，投资者相对于传统基金更多投资于社会责任基金，而当业绩差时，投资者赎回社会责任基金比传统基金更少。这说明投资者从投资社会责任基金中能获得更多的效用。

四、 中国市场基金申购赎回研究

中国证券投资基金业协会发布的《基金投资者情况调查分析报告》（2015）中指出，对于中国的基金投资者来说，影响其选择的最重要因素同样是基金的历史业绩。然而，对于中国公募基金市场上的基金业绩—资金流量关系，以往学者并没有达成一致的研究结论。部分学者认为，中国公募基金市场上存在“赎回异象”，即前期业绩较好的基金更容易遭到赎回。刘志远等（2005）使用基金份额变动作为基金申购赎回程度的度量，发现我国开放式公募基金存在“赎回异象”，即基金业绩的增长会导致基金下一季度的赎回增加。作者用“处置效应”来解释这一现象，即投资者对于前期表现好的基金，存在“落袋为安”的心理。陆蓉等（2007）的研究也支持赎回异象的存在，认为中国开放式基金的业绩—资金流关系与美国等成熟市场不同，呈现负相关且为凹型。作者认为，投资者在进行申购赎回决策时，基金的历史业绩并不是唯一的考量因素。影响投资者决策的其他因素还包括基金收益的稳定性、分红情况、基金规模等。然而，另一部分学者认为“赎回异象”只是一种“假象”。肖峻和石劲（2011）使用基金中长期（年度）的原始收益率和经风险调整后的超额收益率作为解释变量，发现中国公募基金市场上的投资者总体上仍然是追逐业绩，而不是“反向选择”；“赎回异象”并不存在。

五、 结论与政策建议

本文总结了过去文献中关于影响基金资金流量的影响因素，分别从市场因素和非市场因素两个角度进行了评述，并对中国基金市场的研究进行了整理。过去的研究发现，除了业绩之外，还有许多因素会对基金的资金流量产生影响。这些影响的作用机制，往往与投资人的风险偏好与行为偏误有关。基金经理为了提高资金的净流入，增加规模，会迎合投资者的偏好，但可能损害投资者长期的经济利益，加剧委托代理问题。

从过去的研究中，我们可以总结一些针对基金行业的政策建议：

1. 在基金行业的双重委托代理模式下（基金家族与基金经理之间、基金经理与投资者之间），加强投资者教育工作至关重要。相比于美国等发达国家的共同基金持有人结构，我国的公募基金投资者中，个人投资者所占比重更高。因而加强投资者教育工作，使得投资者树立起长期价值投资的观念显得尤为重要。基金监管部门、基金业协会以及各基金管理公司，应积极搭建投资者教育平台。

2. 对于“代客理财”的基金行业来说，良好的声誉是基金公司和基金经理的立足之本。建立一个合理的基金经理人评价、考核、监督体系，对于基金公司和基金经理的发展都是必不可少的。投资者的投资行为不仅受到基金业绩的影响，也受到其他诸多非常因素影响，基于此，如何建立更合理的评价监督体系，对于整个行业的发展，也是非常重要的。

参考文献：

[1] 陆蓉，陈百助，徐龙炳，谢新厚.基金业绩与投资者的选择——中国开放式基金赎回异常现象的研究[J].经济研究，2007，（6）：39-50.

[2] 肖峻，石劲.基金业绩与资金流量：我国基金市场存在“赎回异象”吗？[J].经济研究，2011，46（1）：112-125.

[3] Chen J，Hong H，Huang M， et al.Does fund size erode mutual fund performance？ The role of liquidity and organization[J].American Economic Review，2004，94（5）：1276-1302.

[4] Del Guercio D， Tkac P A.The determinants of the flow of funds of managed portfolios：Mutual funds vs. pension funds[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2002，37（4）：523-557.

[5] Del Guercio D，Tkac P A.Star power： The effect of monrningstar ratings on mutual fund flow[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2008，43（4）：907-936.

[6] Nanda V， Wang Z J， Zheng L.Family values and the star phenomenon： Strategies of mutual fund families[J].The Review of Financial Studies，2004，17（3）：667-698.

作者簡介：余音（1991-），女，汉族，陕西省西安市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为实证资产定价、共同基金、资产管理；孙琦（1986-），女，汉族，陕西省西安市人，西安建筑科技大学讲师、博士生，研究方向为政治经济学、大学生思想政治教育。

收稿日期：2018-06-15。