内部治理与外源融资协同对企业生产率影响分析

一 引 言

市场经济最为重要的特征是优胜劣汰,效率成为企业能否继续生存的重要指标。尤其是民营经济,企业效率的高低是直接导致企业能否继续留在市场的首要因素。如何优化企业成本结构,提高企业的生产效率一直是企业理论研究热点(Eslava et al., 2013[1]； Datta et al., 2013[2])。除了常规意义上的生产成本,随着组织科层的增加,资产规模的扩大,必然会引致规模以上企业治理成本的上升,另外，企业融资也会带来成本增加。因此，如何平衡以及简约公司生产活动、管理活动、融资活动的成本,是现代企业持续经营甚至做大做强的关键。

当前，公司治理制度不完善、融资难仍然是中国企业面临的两大难题。公司治理水平低下,不仅产生无效率的费用支出,更直接损害企业的经营绩效(方红星和金玉娜, 2013)[3]。此外,融资约束的存在,导致融资成本过高,进而使得企业在投资决策时不能得到充足的资金支持,这更加约束了中小型企业的发展(邓可斌和曾海舰,2014)[4]。融资约束、融资贵已经成为阻碍企业经营绩效提高的重要影响因素(李科和徐龙炳,2011)[5]。

为探讨公司治理、融资约束引致的治理成本、融资成本如何影响企业的生产效率这一问题,本文基于ACF方法测算得到企业的全要素生产率,实证研究治理成本和外部融资成本对全要素生产率的影响机制,并检验资产规模和融资结构的调节效应,以及所有制差异下影响机制的异质性。相对于国有企业,民营企业受到的融资约束较大,进而融资成本对全要素生产率产生更强的抑制作用。然而,在企业融资增加造成负债率上升的条件下,民营企业融资成本对生产效率的影响却为正,国有企业中该效应则基本不显著。这说明了民营企业的融资不足问题。另一方面,民营企业治理成本对生产效率的抑制作用更强,而国有企业由于具有更强规模经济优势,治理成本的抑制效应相对较弱。

企业生产成本的形成是个复杂过程。其中,营业成本代表了企业直接作用生产活动的成本。然而,现代企业制度下,企业治理变得越来越突出。在现有的生产率研究中,一般考虑资本和劳动成本,而实际上,治理成本也会对生产效率产生直接影响。企业治理成本主要分为管理费用和财务费用,二者分别代表了企业行政管理与外源融资的水平。研究二者对企业生产率的影响对于优化企业治理有重要意义。

本文接下来的结构安排：第二部分梳理国内外关于治理成本和融资成本对企业生产效率影响的文献，并作简要评述；第三部分是样本选择与变量设定,阐述本文使用的样本来源、变量构建方法；第四部分是回归结果与分析；最后是结语,概括本文主要结论和相关政策含义。

二 相关研究评述

公司治理活动产生的各类支出以及在治理机制执行过程中发生的成本的合计,即为治理成本(桑士俊等,2007)[6]。良好的公司治理有利于企业在成本控制和提高生产效率方面保持明显的优势,从而促进市场价值的上升(白重恩等, 2005)[7]。同时,公司治理绩效较好的企业往往财务状况更为良好,生产效率更高(南开大学公司治理评价课题组,2010[8]；曾蔚和周光琪,2016[9])。然而,公司治理制度不完善、信息不对称条件下,治理成本过高会直接影响企业的生产效率(雷辉和龙辉,2016)[10]。徐茗丽等(2016)[11]基于公司内部治理、人力资本投入和外部市场竞争的视角,研究了治理成本、人力资本对微观企业生产率的影响,发现公司治理成本高(水平低)对生产率表现为显著的抑制作用,且受到所有制差异的影响。

融资成本即是资金使用的价格,本质上是资金使用者向资金所有者支付的利息费用。融资约束是指微观企业在市场上无法通过正常渠道获得资金的情形(Fazzari et al.,1998)[12],本质上就是外部融资价格过高,企业无法支付高昂的融资成本。在金融市场发展程度较低、制度不完善的情况下,企业必须以高于既定融资成本的价格来获取外部资金,这一方面造成融资不足,使得企业无法以最优决策来决定项目投资,甚至丧失最佳投资时机。另一方面使得企业所有者不得不更为依靠内源融资,降低民间资本进入市场的积极性。Brown et al.(2009)[13]以及任曙明和吕镯(2014)[14]指出融资约束的存在,使企业的研发活动、存货投资以及其他经营活动策略都受到负面影响,最终导致企业经营者无法做出最优的生产决策,进而对生产效率产生显著的抑制作用。相反,外源融资受到约束减少时,即融资价格降低时,则企业的生产效率将会得到提升。Gatti和Love(2008)[15]以保加利亚企业为研究对象,发现信贷可获得性,即融资约束降低显著促进企业生产率的改进。Ayyagari et al.(2010)[16]研究指出,中国正规金融机构的融资规模与全要素生产率呈显著的正相关,而其他非正规融资渠道则没有这样的正向关系。

在所有制存在差异条件下,融资约束对微观企业生产效率的抑制作用亦表现出明显的差异。Chen和Guariglia(2013)[17]从中国制造业企业的现金流、财务状况出发,指出民营企业和外资企业的全要素生产率显著受到财务约束。何光辉和杨咸月(2012)[18]以中国制造业上市公司为研究样本,发现国有企业生产率未受到融资约束的负面影响,而民营企业中融资约束显著抑制企业生产率。王碧珺等(2015)[19]研究指出，浙江省制造业中融资约束显著抑制了民营企业的对外投资行为,且相对国有企业而言,过强的融资约束也抑制了民营企业海外投资规模的扩大。

已有文献在中国制造业市场的微观层面,基于公司治理、融资约束对生产效率的影响作用进行了细致研究。不足的一点在：文献更多的是从治理机制的角度研究公司治理绩效,从自由现金流等融资约束的角度研究对生产效率的影响,而少有文献从公司具体的财务指标出发,使用直观的数据研究两者对生产效率的影响机制。因此,根据如上不足,本文尝试以企业内部治理为切入点,使用治理成本衡量企业治理支出,使用融资成本直接衡量企业的融资约束程度,考察所有制差异下治理成本、融资成本和企业生产效率的影响关系,并检验资产规模与融资结构的调节效应。本文可能的贡献：(1)从治理成本与融资成本的视角考察其对生产效率的影响,在融资约束对生产率的影响机理上进一步使用融资成本来代理融资约束的影响,并得到一致的结论。(2)探讨治理成本和融资成本在其作用路径上对生产效率影响机制的差异,对比分析国有企业和民营企业中这两类成本对生产效率抑制效应的差别,从企业内部因素的角度进一步论证民营企业融资难问题。

三 数据来源与变量定义

(一)样本选择

本文数据来自中国工业企业数据库1999-2013年部分。剔除了关键变量存在缺失值的企业样本,包括固定资产合计、固定资产净值、流动资产合计、从业人数、销售收入、总产值、中间投入为零或者缺失的企业,剔除管理费用和财务费用存在缺失值的企业样本。同时,依据《统计上大中小微型企业划分办法》,剔除了职工人数小于300人、销售收入低于2000万元的企业,得到规模以上的工业企业数据样本。为了减少个别样本年份缺失带来的计量偏差,剔除存在年限为三年及以下的样本。从企业股权结构明晰的角度考虑,剔除集体、外资、港澳台等企业,仅考虑国有和民营两类企业,以及它们在治理成本、融资成本、退出行为和效率方面的差异。具体划分标准如下：国有资本占比超过50%的为国有企业,类似的,私人资本占比超过50%的为民营企业。若国有和私人资本各占50%,则根据企业控股情况进一步划分。国有绝对或相对控股的企业为国有企业,反之,为民营企业。经处理后,得到的企业样本数为30713,观测量为115985。其中,国有企业观测量为49620,占比42.78%；民营企业观测量为66365,占比57.22%。国有企业和民营企业均占有相当的比例,适合用于对比分析。

(二)变量设定

1. 全要素生产率(TFP)的测算。本文使用基于投资为生产率波动的代理变量的ACF方法(Ackerberg et al.,2015)[20]来测算样本中企业的全要素生产率。使用该测算方法的好处是能够有效缓解OP方法(Olley和Pakes, 1996)[21]和LP方法(Levinsohn和Petrin,2003)[22]的多重共线性以及内生性问题,提高生产函数的拟合精度。首先设定总产值形式的生产函数,如式(1)。yit、lit、kit、mit分别代表对数化后的企业总产值、劳动投入、资本投入和中间投入。ωit代表企业能观测得到且能影响企业当期生产决策的生产率,服从一阶马尔可夫过程,即ωit=gt(ωi, t-1)+ξit。ηit代表企业无法观测的生产率冲击以及测量误差,因此对企业决策没有影响,即E[ξit+ηit│Iit-1]=0,Iit代表当期企业所有信息。

yit=β0+βkkit+βmmit+βllit+ωit+ηit

(1)

构建企业投资决策函数Iit=I(ωit,kit,mit,lit),在生产率和投资严格单调递增的假设下可以求得反函数ωit=I-1(Iit,kit,mit,lit)=ω(Iit,kit,mit,lit),代入生产函数中可以得到一个非参数方程式(2),通过非参数方法估计式(2),无需估计劳动投入的弹性系数,避免了多重共线性问题。

yit=φ(Iit,kit,mit,lit)+ηit

(2)

第二阶段中,由矩条件式(3),采用两阶段GMM估计可得到各个投入要素的弹性,根据索洛余值法可以测算企业的全要素生产率TFP。

(3)

2. 治理成本、融资成本的测算。一方面,治理成本指公司治理过程中发生的支出以及治理机制作用中产生的各类损失的集合。管理费用主要是折旧摊销、员工薪酬、业务招待费与研发支出等,代表企业在行政管理上的治理支出,是反映公司内部治理情况的指标。借鉴李寿喜(2007)[23]的方法,本文使用管理费用占销售收入比率作为治理成本的代理变量。另一方面,融资成本指资金的使用价格,其最为主要的体现是资金使用者向资金所有者支付的利息费用。财务费用衡量了企业当年应付利息以及应收利息的差额,较好地反映企业当年由于融资行为而付出的成本,能够反映管理者制定的公司融资决策行为对企业生产效率的影响作用,因此使用财务费用占销售收入的比率作为外部融资成本的代理变量。

3. 其他解释变量和控制变量的设定。参照公司治理相关研究成果(Lemmon和Lins，2003[24]；Black et al., 2015[25]；Huang和Zhu,2015[26]),考虑财务结构和生产规模因素对生产效率的影响,本文选取了资产负债率、企业规模(总资产的对数值)、劳动投入(年平均在职员工的对数值)来作为解释变量。同时考虑到外在因素带来的样本异质性问题,引入时间趋势、区域、行业来控制外部因素对全要素生产率的影响。

4.样本异常值的处理方法。聂辉华等(2012)[27]研究指出,工业企业数据库存在明显的测量偏差,为了减少样本异常值对实证结果的影响,本文对治理成本、融资成本、资产负债率、全要素生产率TFP、企业规模使用缩尾处理(Winsorize)替换上下1%的异常值。

(三)描述性统计

表1 描述性统计

(续上表)

数据来源：中国工业企业数据库。

表1报告了各个变量在总样本和分组样本情况下的描述性统计结果。所有企业样本中,根据ACF法测出的TFP均值为4.7256,标准差为0.3024,变异系数为6.40%,表明TFP离散程度较低,使用ACF方法拟合效果较好,适合用于实证研究。核心解释变量和控制变量没有出现明显的极端值,表明缩尾处理(Winsorize)较好地缓解了工业企业数据库的测量误差问题。融资成本均值为0.0275,治理成本均值为0.1042,即样本中企业为了达到当期的营业收入规模,需要支付2.75%的利息作为外部融资成本,以及支付10.42%的管理费用作为公司治理成本。

分组来看,民营企业的TFP均值稍高于国有企业,标准差更低。从其他各个数据来看,国有企业的融资成本和治理成本是民营企业的两倍以上,资产负债率国有企业比民营企业高10%左右,从规模来看国有企业也相对高于民营企业。现实情况中,整体来看,国有企业在融资能力、资产规模方面均比民营企业要高,因而融资规模、管理支出也相应高于民营企业,最终表现为融资成本、治理成本较高,样本数据与实际情况相吻合。

四 实证检验与分析

本部分以全要素生产率为被解释变量来分析治理成本和融资成本对生产效率的影响。构建固定效应模型：

TFPit=α0+α1MCit+α2FCit+α3sizeit+α4ALRit+α5MCit*sizeit+α6FCit*ALRit+

α7laborit+∑δControlit+εi+ζt+μit

(5)

其中,MCit、FCit、sizeit、ALRit、laborit分别对应治理成本、融资成本、企业规模、资产负债率以及劳动投入。控制变量分别是区域、行业哑变量。εi、ζt、μit分别对应企业固定效应、时期固定效应和测量误差项。本文认为最优的治理成本需要与企业规模相匹配,引入治理成本和企业规模的交乘项,检验企业规模的调节效应,以研究治理成本对企业全要素生产率的影响路径。同样,融资成本应该与最优的债务融资结构相匹配,因此引入融资成本和资产负债率的交乘项,检验融资结构的调节效应,以研究融资成本对全要素生产率的影响路径。

(一)初步回归结果

根据这一模型,本文分别对所有企业、国有企业和民营企业样本进行回归。运用Stata 14统计软件进行回归分析,首先本文不考虑交乘项的影响,考察核心解释变量对于生产率的影响程度。结果如表2所示。

由回归结果可知,所有企业、国有企业和民营企业的治理成本、融资成本的回归系数均在0.1%的水平上显著为负,控制变量的显著度普遍较高,表明模型的拟合程度较好。在控制了其他变量的影响作用下,全要素生产率与治理成本、融资成本呈负相关,即治理成本、融资成本对生产效率存在着显著的抑制效应。本文中,治理成本的测度指标是管理费用占销售收入比率,治理成本越低,无效支出越少,对企业绩效的直接影响越小,说明企业治理能力越强,企业生产率就越高。另一方面,公司治理成本越低时,会吸引更多的人力资本,人力资本的提高可以促进企业生产率的提升(徐茗丽等,2016)[11]。融资成本越高,财务费用上升,导致企业绩效的直接损失,并且融资成本升高还会影响企业获取外源资金的积极性,从而影响企业的投资决策和生产规模,导致企业绩效下降。

表2 模型初步回归结果

注：括号内为对应回归系数的t统计量；***、**和*分别表示在0.1%、1%和5%的显著性。

从具体的系数上看,虽然描述性统计结果表明治理成本均值远高于融资成本,然而所有企业样本中企业生产效率对融资成本的变化更为敏感。从融资成本的系数可以看出，企业的筹资行为策略对生产效率的影响最为明显,适度筹资行为能够为企业良好运作提供资金保障,有利于提高生产效率,而过度筹资行为会导致企业过度追求规模的扩张以及增加企业自身偿债负担,对生产效率的负面影响最为显著。同时,分组样本回归结果显示,国有企业和民营企业的融资成本系数差别最为明显,可以看到民营企业样本中生产效率的敏感度远高于国有样本,表明同等筹资行为明显对民营企业的效率“损害”更高,也表明民营企业筹资行为造成的负担要显著高于国有企业。治理成本对企业效率的影响同样表现为负面,在国有企业和民营企业样本中系数差距不大。其他解释变量方面,整体来看越高的资产负债率对企业的生产效率越不利,然而分组来看资产负债率对生产效率的影响并不明显。劳动投入对生产效率表现为显著的负面作用,分组来看,国有企业中劳动投入对生产率的负面效应更高。资产规模则表现为显著的正面作用,国有企业资产规模的正面效应要高于民营企业。

(二)模型回归结果

表3 所有企业样本回归结果

注：括号内为对应回归系数的t统计量；***、**和*分别表示在0.1%、1%和5%的显著性。

考虑治理成本与资产规模交乘项、融资成本与资产负债率交乘项的条件下对所有企业样本进行回归,结果见表3。各个解释变量的估计系数均通过5%的显著性检验,说明引入变量的交乘项并没有引起明显的多重共线性问题,模型的变量设置比较合理。

回归结果显示，除了交乘项以外,所有解释变量的估计系数作用方向不变。从治理成本及其交乘项的系数可以看到,在控制了企业资产规模的条件下,治理成本对生产效率仍然有明显的负向作用,即在总样本视角下,企业行政管理、组织和管理生产环节产生的成本并不利于生产率的改善。从融资成本及其交乘项的回归系数来看,虽然融资成本和负债率均显著抑制生产率,但融资成本与负债率交乘项系数却显著为正。实证结果的含义是：融资成本与负债率的交互项削弱了原来单个变量的负效应,这表明负债率与融资成本的相互作用促进了企业效率提升。二者相互作用的机理可能是：一方面,在现有融资成本下,如果企业能获得更多贷款(负债率上升),增加流动资金,进而提高销售额,就能提高企业的生产效率；另一方面,企业负债率导致的融资成本上升能够促进企业生产效率的改善,出现这种结果可能是由于企业的融资成本过高而同时又存在融资不足。以上分析说明,在总样本中,治理成本和融资成本对全要素生产率的抑制效应机制有所不同。因此,本文进一步考察这两种抑制效应在国有企业和民营企业样本中是否有所不同。

在分组情况下,考虑治理成本、融资成本及其相应交乘项对于国有企业和民营企业的影响作用,模型回归结果如表4所示。

相比于国有企业,民营企业生产率对其融资成本的敏感性极高,融资成本的增加会使得民营企业生产率大幅下降。然而,值得注意的是,融资成本和资产负债率的交乘项系数为正且显著高于国有企业,而国有企业该交乘项系数的显著性并不稳定,只有模型(7)通过5%的显著性检验。可见,负债率与融资成本的相互作用对民营企业生产效率的影响要明显大于国有企业。相比国有企业,民营企业对市场敏感度更强,在市场需求的刺激下,企业愿意提高融资成本以获得更多信贷(负债率上升)，增加流动资金和销售额(刘小玄和周晓艳,2011)[28],反之,当市场需求降低时,企业会减小生产规模,进而降低信贷需求(负债率下降),这可能是民营企业对融资成本与负债率交互项更加敏感的原因。回归结果显示：(1)民营企业融资成本的回归系数显著为负,且远远高于国有企业,说明对民营企业而言，融资成本过高(即“融资贵”问题),增加融资意味着损伤生产率；(2)在现有融资成本下,民营企业增加融资(负债率上升)可以带来生产效率提升(增加融资可以获得更多流动资金进而促进生产效率改善),或者说由企业负债率造成的融资成本上升可以促进生产效率改善,这体现在融资成本和资产负债率的交乘项显著为正,一定程度上说明民营企业融资难问题的存在。可见,民营企业面临融资贵而又融资不足的两难困境。刘小玄和周晓艳(2011)[28]研究指出我国民营企业相比国有企业拥有较高的资产利润率,负债率明显偏低(融资难),然而却承担着较高利息率(融资贵)。罗伟和吕越(2015)[29]、靳来群(2015)[30]等研究支持了该结论。本文的研究结果也与之相吻合。

表4 分组样本回归结果

(续上表)

注：括号内为对应回归系数的t统计量；***、**和*分别表示在0.1%、1%和5%的显著性。

从治理成本的抑制效应来看,在控制了资产规模的条件下,治理成本对全要素生产率依然表现为负相关,且民营企业的抑制效应要比国有企业强。这说明相对于国有企业,民营企业治理成本增加更加不利于全要素生产率的改善。这可能是源于国有企业相对民营企业更具有规模经济上的优势,国有企业较高的资产规模导致治理成本对生产效率的抑制效应有所减弱。针对治理成本与生产效率的分析,本文得到的结论与徐茗丽等(2016)[11]的研究结论相吻合,表明本文的研究结果具有稳健性。

综合来看,治理成本、融资成本均对企业的全要素生产率产生显著的抑制效应,然而其作用结果会由于所有制不同而有所差异。具体而言,民营企业中治理成本对生产效率的抑制效应相对国有企业更为明显；在融资成本与负债率的相互作用下,民营企业增加融资提升负债率造成的融资成本上升有利于提升全要素生产率,这说明民营企业存在融资不足的问题。国有企业则由于融资成本低,拥有国家信用作为融资保障,在控制负债结构的条件下,增加融资并不能显著改善生产效率。

五 结语与意义

本文基于1999-2013年中国工业企业数据库,使用生产函数的ACF估计方法估计得到微观企业的全要素生产率,以企业的治理成本、融资成本结合相关控制变量作为主要的解释变量,实证研究了所有企业、国有企业和民营企业的治理成本、融资成本对生产效率的影响作用,并检验了资产规模和融资结构的调节效应。结果表明,治理成本和融资成本均对全要素生产率起抑制作用,其中融资成本的抑制效应要高于治理成本。民营企业融资成本对生产效率的抑制效应远远高于国有企业,这说明民营企业融资成本高会显著损害生产效率。在融资成本与负债率的相互作用下,民营企业增加融资提升负债率从而造成的融资成本上升有利于提升全要素生产率,国有企业的这种效应则不明显。另一方面,民营企业治理成本对生产效率的抑制效应也强于国有企业,在控制了企业资产规模条件下,提升治理成本依然无益于提高生产效率。即治理成本表现为绝对的抑制效应,且民营企业的抑制效应更为明显。

本文研究结论对不同所有制企业具有明确的参考意义。融资约束强、融资贵、融资不足已经成为当前阻碍民营企业发展的一大难题。国有企业无论在融资活动或者治理成本两方面要比民营企业有着更为宽松的基础,在“抓大放小”和融资政策倾斜的外部环境下,国有企业会出现过度融资的情况,造成融资效率下降,同时压缩民营企业的融资空间,一定程度上扭曲资源配置。如何解决民营企业的融资问题关系到民营企业能够做大做强,以致于关系到国计民生、经济发展。同时,加快构建现代企业制度,推进产权制度改革,有效地监管和引导企业形成规范的治理体系,构建公平竞争的市场环境、促进信息公开透明,是未来进一步提升我国企业治理水平的重要举措。