新三板交易制度变革对市场流动性影响

吕慧和

（北京交通大学经济管理学院，北京 100044）

1 引言

新三板即全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”），是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所。新三板挂牌门槛低，其成立旨在为中小企业融资提供便利，企业定向增发实现融资，同时股份在该市场可以进行转让。2013年12月，经国务院正式发文，新三板扩容至全国市场，迎来高速发展期。

流动性是衡量一个市场健康与否的重要指标，而新三板在发展的过程中一直被流动性过低的问题困扰。与一级市场挂牌公司数量迅速增长的表现不符，新三板的二级市场成交量低迷，股票流动性差。2017年，新三板年换手率仅有13.47%，这与沪市A股的144.40%相差甚远；新三板市场每月交易公司占比不到20%，而主板市场该数值可达95%以上。流动性过低阻碍了企业融资，使得新三板融资功能无法充分发挥，这也与新三板成立之初的作用相悖。如何提高新三板流动性，成为新三板发展道路上亟待解决的问题。

2 文献综述

张静帆[1]（2014）主要将股转系统与美国纳斯达克市场等发展成熟的市场进行比较分析，提出我国现行交易制度存在做市商制度相关配套文件缺失、电子集合竞价交易缺乏连续性的问题，并提出改善建议。张孟琼[2]（2016）通过描述性统计与事件研究法的方式，采用“整体-局部-个体”的研究路径对做市商制度是否提升新三板市场流动性进行探索式研究，发现做市商制度对新三板整体流动性有显著提高。姚云、刘平安[3]（2017）指出新三板缺乏流动性使得股票发行融资效率低，深层次原因有股票供需失衡、投资者结构简单、交易制度不完善等。陈辉、顾乃康[4]（2017）研究了股转系统引入做市交易之后对股票流动性与证券价值的影响，通过倍差法模型回归结果得出做市商制度对股票流动性和证券价值有正面影响。

从已有文献来看，学者在分析新三板流动性问题时习惯从多方面分析，层次较为宏观；对于交易制度的研究往往囿于理论层面，缺乏实际数据的支持；对于交易制度和流动性关系研究的文献较少且缺少对交易制度变革的整体探讨，研究结果不具有连贯性。影响新三板流动性的因素来自于多方面，而本文重点选取交易制度，通过追溯新三板交易制度的变革，分析三种不同交易制度及其变化对于新三板市场流动性的影响，对于交易制度不合理之处提出改善建议，使其能够促进流动性改善。

3 新三板交易制度对流动性影响

3.1 新三板交易制度概述

根据股转系统发布的《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》规定，股票可以采取做市转让方式、协议转让方式、竞价转让方式之一进行转让。但在做市转让正式推出之前，新三板市场上只有协议转让一种交易方式。在协议转让下，证券持有人和受让人在平等自愿的基础上，遵照契约原则协商证券交易条件，达成一致的意思表示，通过证券交易所和中国证券登记结算公司等完成交易和交割。[5]协议转让一直持续到2018年1月被竞价转让所替代。

2014年8月25日，做市转让业务正式实施，企业可选择协议转让或做市转让其中一种交易制度。做市转让是在交易双方中引入做市商，做市商报价形成交易价格，促进交易的形成。2016年分层制度推出后，创新层公司需要至少六家做市商做市，基础层公司需要至少两家做市商做市。

2017年12月22日，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则》正式发布，此次新三板交易制度的改革主要体现在两方面：一是协议转让交易统一变更为集合竞价交易，基础层企业每日收盘一次集合竞价，创新层企业盘中每小时集合竞价一次，每天五次；二是优化协议转让方式，对于单笔申报数量不低于10万股或转让金额不低于100万元的交易，可以进行盘后协议转让，对于特定事项也可办理协议转让。

3.2 历次交易改革对市场流动性的影响

3.2.1 在原协议制度中引入做市商制度后的流动性分析

股转系统在2013年底正式扩容至全国，做市转让制度于2014年8月份引入。在2014年1月至7月的时间内，新三板市场内只有协议转让这一种制度。本文统计了2014年新三板月换手率。

表3-1 2014年新三板月换手率

在单纯协议转让制度下，新三板市场的流动性较差，月换手率平均维持在1%左右，相对应的日换手率约为0.04%～0.05%之间。2014年8月做市转让被引入后，换手率不断提高，市场流动性得到一定改善。但2014-2015年我国证券市场整体迎来牛市市场，证券市场整体活跃也是流动性改善的重要因素之一。

做市商制度推出至今已有三年多，对于协议转让而言，采取做市转让的公司较少，总体成交量变化不显著，因此用两种交易制度股票交易量的平均值进行比较。由于公司和券商对于做市交易的看好预判和2015年上半年的牛市市场，2015年上半年出现异常高值，故将这一阶段数据剔除。

图3-1 做市转让与协议转让的平均成交量比较（2015年下半年之后）

做市转让对于市场流动性促进有所降低，但平均仍可达协议转让的两倍以上，采取做市交易的公司流动性整体得到改善。但需要意识到，做市商在为公司做市时会选择成长性强、具有良好持续经营能力的公司，做市交易的公司质量本身优于协议转让，这为做市交易的作用打了折扣。从后期表现来看，做市交易的平均成交量和成交金额都在呈下滑趋势，这从侧面反映出做市交易表现不佳，对于市场流动性促进有限。

从换手率来看，近两年做市公司数量的不断减少使得市场流动性趋于恶化。

图3 -2 年换手率与做市公司占比的关联性比较

新三板的年换手率呈现先高后低的弧状，这与做市公司占比的走势趋于一致。做市公司占比的攀升使得新三板市场流动性得到改善，而做市公司占比的减少则使市场流动性进一步恶化。2017年底，做市公司占比低意味着即使做市公司流动性改善，做市交易对于整个市场流动性的改善也是微乎其微的。

3.2.2 集合竞价替代协议转让后的流动性分析集合竞价推出至今仅有数月，其作用无法完全体现，只能对现有数据进行分析，进而推测其之后对于市场流动性的影响。本文选取2018年1月15日至4月30日的统计数据，以周换手率作为做市转让和竞价转让的衡量指标。①

表3 -2 竞价转让与做市转让的周换手率比较

在新推出的四个月的时间里，竞价转让对于市场流动性的促进作用并不明显，周换手率基本维持在0.05%～0.15%之间，而同期做市转让能够基本维持在0.20～0.25%之间。相较于做市，竞价转让对于市场流动性促进作用有限。

3.3 存在问题分析

总体来讲，做市转让是目前为止促进新三板市场流动性的最有效手段，协议转让的流动性较差，集合竞价并未使流动性改善且在未来大幅改善的可能性不大。但由于做市公司占比少以及流动性并未如预期般好，做市转让对于市场的流动性促进作用有限。尽管交易制度经历了两次改革，新三板流动性仍然处于尴尬的境地。想要找出原因，就需要分析各交易制度在制度本身、实施过程以及相互衔接中出现的问题。

3.3.1 做市转让存在问题

①做市商数量少

股转系统规定做市商可以是券商或非券商机构，但目前为止只有券商机构参与做市。据wind统计，截至2017年底，新三板共有91家做市券商，兴业证券做市股票数量最多，做市257只股票；长城国瑞证券做市股票数量最少，仅有1只做市股票；平均每家券商做市股票数量75只。[相比之下，美国的纳斯达克市场约有5400家挂牌公司和超过500家做市商。]总体来看，做市商处于供不应求局面，券商数量有限，每家券商投入资金也有限，这使得做市交易制度发挥不出其应有的作用，对于整个市场流动性促进表现乏力。

②做市公司转回协议转让，做市商主动退出做市

做市公司转回协议转让和做市商推出做市，双重退出导致做市公司占比不断下降。对于企业，IPO是一个重要原因。在挂牌企业IPO的过程中，由于协议转让可以控制股东人数和成分，因此比做市转让具有优势。对于券商，一部分来源于被动退出，而主动退出则是因为券商在新三板市场难以盈利。新三板市场的不景气导致券商在做市过程中不断亏损，同时受到的监管和处罚高，在亏损和压力的双重打击下，券商做市的意愿也在逐渐消减。

3.3.2 集合竞价转让存在问题

①转变过快，投资者和企业需要适应

从股转系统发出公告至集合竞价正式推出不到一个月的时间内，市场反应巨大，协议转让的成交量一直居高不下；而在集合竞价引入的第一天，成交数量跌到最低点1305万股，此后集合竞价的成交量也低于之前的协议转让成交量。这反映出市场对于协议转让仍有需求，股东可以通过协议转让完成内部股权调控，完善公司股权结构，而集合竞价对此形成阻碍。股转系统“一刀切”转变的方式迫使交易者在不到一个月的时间内尽可能用协议转让达成交易。

②集合竞价撮合次数过少

新三板市场目前活跃度不高，故采用集合竞价。对于集合竞价每日的撮合次数，创新层集合竞价股票每日五次，而基础层集合竞价股票每日仅一次。虽然创新层公司是股转系统选出的优质企业，股票质量和流动性也较好，但基础层中仍然存在交易较为活跃的股票，基础层公司每日仅一次的撮合频率显然太少，给股票转让带来不便，甚至阻碍流动性的进一步提高。

4 结论与建议

4.1 完善做市交易的相关制度，尽早使非券商机构进入三板市场

在新三板挂牌的企业大多属于成长初期，投资风险较大，为了防范风险，国家对新三板投资者有较高准入门槛。新三板投资者数量少这一现状短时间内难以改变，因此做市交易仍是提高新三板流动性的突破点。从分析可知，做市对股票流动性的确有较大促进作用，市场的流动性与做市公司占比也呈现出正相关关系。由于做市股票占比过少，市场整体流动性仍很低。对于券商的做市要求已出台相关法规，但因为没有完善的退出机制，券商的做市意愿不强；同时，因为对于非券商机构做市要求迟迟没有相关规定，导致非券商机构难以入市。现在国家要尽快制定出相应的法规，完善空白，大力推动做市交易，使其成为新三板市场的重要交易方式。

4.2 集合竞价先从创新层进行分层试点改革

协议转让的关键在于当事人可以协商定价，因此交易双方可以用比市场低的协议价格进行内部股权转让。集合竞价的推出看似使中国的新三板市场与美国的纳斯达克市场更近一步，但中国的新三板市场远没有达到纳斯达克的活跃程度，集合竞价虽然有助于推动市场公平和交易透明化，但可能并不能适应现在的新三板市场，过于急切转变成集合竞价，可能不仅不能解决流动性问题，还会使市场风险增大[6]。

股转系统在2016年推出了分层制度，创新层企业相对来说发展好，受投资者青睐，故本文建议先从创新层进行集合竞价试点改革，从创新层的效果决定是否应该全面推广。在进行推广时，应该也给企业选择是否从协议转为竞价的权利，从企业的整体意愿和后续市场表现来看集合竞价是否适宜全面取代协议转让。[7]对于基础层企业，现在的每天撮合一次远远达不到对市场流动性的促进要求，应该使创新层的改革效果改进基础层撮合次数。

4.3 解决做市转让与IPO申请的矛盾冲突

很多企业从做市转为协议转让或集合竞价的原因是因为做市制度与IPO申请的冲突。新三板越来越成为企业进攻主板市场之前的“孵化室”，在三板市场进行融资，同时在监管监督下规范自身行为，为以后IPO申请做准备。做市转让制度可以促进市场流动性、稳定市场，同时使股票价格更趋近于市场价格，减少操纵的可能性，这对于新三板市场的成长、活跃度提高和吸引投资者都是有利的。但是两者之间的矛盾使企业陷入“鱼和熊掌”的困境，也使做市转让遭遇瓶颈。国家应尽快出台链接两者的相关政策，使做市转让不要成为企业IPO申请的阻碍，完善我国的多层次资本市场建设。

【注释】

①为保证数据的准确性和相对平稳性，周换手率以五日的交易量为标准，对于因节假日而一周交易不足五日的数据进行剔除。