基于EVA的跨国并购绩效分析——以联想集团并购

文 / 陶然 胡恩华

一、国内外文献综述

关于跨国并购绩效的研究结果主要为两种观点，一种是认为跨国并购对并购方绩效产生正影响。如Bruner（2002）发现超过一半的企业显示正向并购绩效。RobertReed（2011）认为中国企业海外并购事件公告日的市场绩效是积极的。另一种认为跨国并购对绩效的作用反而为负（何萍，2016）[1]。孙柳苑，何巧云（2017）[2]以我国103家在2009至2014年实施跨国并购的上市公司作为样本，认为我国企业跨国并购后2年的绩效不佳。对于影响我国企业跨国并购绩效的因素的研究，朱勤，刘垚（2013）认为东道国的制度环境越不完善、并购双方文化差异性越小、公司本身规模越大、并购规模越大，则中国企业跨国并购的绩效越好。余翼鹏，王满四（2015）的结果表明，收购公司的规模与并购后的短期业绩显著负相关，与长期效益显著正相关。也有不少学者对联想集团历时九个月完成并购摩托罗拉事件进行分析。汪伟焕（2015）[3]认为联想并购形成了共赢的局面，获得国际市场的通行证。吴定祥（2015）[4]认为联想并购摩托罗拉，获得了有价值的专利许可，以及成熟的供应商和销售渠道。

二、联想集团跨国并购摩托罗拉的过程

（一）并购双方概况

联想已经成为香港股市十大上市公司之一，市值高达900亿港元。联想的定位是是集研发、生产和销售为一体的电脑生产厂商。近年来，联想为了扩大发展向国际市场进军，开始高调向国内外各个知名企业进行并购。一方面是为了能够使得企业内部的闲置资金和资源得到有效利用和配置，另一方面也是为了提高企业的国际竞争力。摩托罗拉是世界财富百强企业之一，在通讯领域有着深远的影响。但摩托罗拉业绩大幅下滑，2006年市场份额还有20%多， 2008年时更降低到了9.5%。2011年，公司进行了拆分，一部分是属于政府管理，另一部分则仍归企业自身经营。2014年企业自身经营的摩托罗拉移动业务被联想公司收购。

（二）并购背景

在个人电脑业务受到全球性影响时，联想集团试图打开智能手机市场，为企业创造新的利润增长点。然而联想集团盲目地将个人电脑的营销策略运用到智能手机的开发中，一味依赖营销渠道，忽视了智能手机自身的技术含量，以组装销售为主，软件直接采用微软的系统。大部分手机采用外包的形式。联想集团手机的市场销售额大部分是依靠三大运营商实现的，其自身没有独特的销售渠道。随着国家一系列政策的实施，运营商的手机销售量急剧缩水，联想集团首当其冲。反观小米的线上销售，oppo和vivo的线下销售，都已经形成了自己的独特优势，在内忧外患的情况下，联想集团的智能手机业务面临着巨大的危机。

（三）并购动因

1.获取先进技术。虽然联想集团拥有上百余项专利技术，但不可否认的是自身的发展仅仅为30余年，然而摩托罗拉经过几百年的沉淀，已经拥有了1.7万余项专利技术；其次，摩托罗拉经过百年来的发展，拥有着丰富的研发经验。通过收购，联想可以轻松获得2000余项摩托罗拉的专利技术，而且还可以得到其他知识产权的授权许可证。

2.打开国际市场。联想集团在国际手机市场中还是处于弱势。收购被低估的摩托罗拉成为了最好的选择，摩托罗拉市场主要集中在欧美，可以迅速帮助联想向欧美市场进军，通过摩托罗拉在欧美市场的生产商和销售渠道，联想可以节约不少时间和经济成本就可以轻松打开欧美市场。

3.与谷歌成为战略合作伙伴。在本次交易中，联想集团以7.5亿美元的价格，转让给谷歌5%的联想集团股份作为对价支付。7.5亿美元作为交易成本的一部分，即是联想集团减少现金支付的措施，又是联想集团与谷歌开始建立联系的基础。联想通过收购摩托罗拉来发展手机业务，获得谷歌在专利权方面有力的帮助，同时也得到了安卓市场的进入许可证。

（四）并购特点

联想集团通过此次收购谷歌摩托罗拉手机的类型属于横向并购。此次收购能够给联想带来很多好处，比如在很大程度上节约了生产成本、进一步拓展了手机市场、最重要的是拥有了自己之前所不具备的优势——先进技术、顺利打开海外市场等等。

三、联想集团并购摩托罗拉的EVA绩效分析

（一）基于EVA的联想集团并购绩效评价指标的构建

EVA主要是指公司在某段时间内纳税之后的交易净收益减掉公司所有资本的机会成本后的差值。这一项指标充分参考了股东给予资产的机会成本。选取2011—2017共七年的财务数据来计算EVA值。而EVA的增加并不一定意味着企业实现价值的创造，很可能是因为联想集团的投资规模、资本成本幅度更大造成的影响，所以不能只看EVA的绝对值，更应该注重相对值。综上所述，本文以EVA为核心指标，辅以价值驱动的财务指标来评价并购绩效，如表1所示。

（二）联想集团跨国并购前后期EVA绩效

本文以2011—2016年联想集团的财务报表数据为基础，计算得出关于联想集团的EVA值、EVA回报率，EVA增长率、税后净营业利润率、资本周转率和加权平均资本成本如下表2、表3所示。

表1 EVA并购绩效评价指标

表2显示，联想集团并购前EVA值处于上升状态，而并购完成后的第一年出现了巨大的下滑，并购后第二年EVA值又有一个明显的提升，但还是没有达到并购前的水准。表3显示，EVA回报率在并购当年就开始处于一个下降状态，到2016年才有所好转；EVA增长率在并购前就处于下降状态，在并购后第一年出现了大幅度下降。无论是EVA回报率还是增长率在并购后都为负值，表示联想集团经过跨国并购后产生了负的绩效。

表2 联想集团2011-2016年EVA值计算表 （百万元）

表3 联想集团并购前后EVA绩效变化率

四、影响联想集团并购绩效的原因分析

1.并购前未对摩托罗拉进行合理估价。摩托罗拉移动的手机专利，一直是手机行业的“香饽饽”，谷歌就是看中了这点才选择收购处于下滑阶段的摩托罗拉，联想亦是如此，但随着时间的推移，摩托罗拉的贬值现象越来越严重，在智能手机市场已经打不开局面，被谷歌并购后，其市场价值已大不如前。

2.并购支付方式中现金比重过大。联想集团的流动资金并不充裕。2013年，联想集团的流动资产为12,389,737千美元，而流动负债有12,091,474千美元，流动资产只比流动负债多了不到3亿美元。在这种情况下，联想集团要支付6.6亿美元的现金和15亿美元的三年期本票，这意味着联想集团将承受重大的财务压力。在个人电脑业务全球不景气的情况下，联想集团对于自身的盈利能力过于乐观自信，没有客观考虑自身现金流的承受能力，非理性的并购没有为其带来财务协同效应。

3.并购后成本费用投入过高。在完成对摩托罗拉的并购后，联想集团资金情况变得极度紧张，至2016年3月31日，联想集团的经营费用同比增长了20%，达到了66.86亿美元，费用率为14.9%。联想集团成本费用的增加，主要是由于重组成本和三年期承兑票据的利息衍生。虽然延期支付价款，在一定程度上促进了并购活动的发生，有利于市场经济的繁荣，但是票据利息的支付，造成了联想集团后期成本投入的增大。在开拓国际市场的同时，联想又碰到了专利技术纠纷。

总之，通过计算和分析后发现，在短时间里，此次并购行为并没有给联想集团带来预期的效果，在并购当年反而是产生了负作用，创造价值不明显。在并购几年后，联想集团的各项指标才开始逐渐的增加。