险资入市能否稳住市场

方斐

在股市不断下跌、救市呼声泛起的背景下，几年前曾被妖魔化的保险资金再一次进入监管层的视野。10月26日，银保监会就《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》（下称“《管理办法》”）公开征求意见，并将进行修订，以进一步明确保险资金股权投资的细则。

此次《管理办法》修订调整的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济的能力。《管理办法》延续贯彻保险业近年来“放开前端管住后端”的监管思路，即放开前端限制，管住后端风险，积极服务实体经济发展，并从四个方面对保险公司股权投资进行松绑。

第一，资质要求有所放松：新的《管理办法》对于保险公司开展股权投资从前端的资质条件上有所放宽，但由于旧的《管理办法》中对股权投资的各项资质要求，预计上市保险公司均已满足，故此项放宽对上市保险公司无实质性影响；第二，投资标的范围扩大：旧的《管理办法》规定，保险资金直接投资股权仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权，而新的《管理办法》则指出，只要符合国家政策支持、经国家主管或监管部门核准或备案的股权均可，同时要求对于保险资金投资的股权投资基金中未上市权益类资产占比不低于80%；第三，投资比例要求放宽：仅保留“投资同一企业股权的账面余额，不超过本公司净资产的30%”等少数几项比例规定，比例限制放宽；第四，项目管理更为严格：加强了后端对投资项目的监督管理，增加对投资中不利情景下风险的定量评估。

2018年，保险公司半年报和三季报披露的数据显示，当前中国保险公司的投资收益和利润的稳定性容易受到二级市场波动的影响。根据四家A股上市保险公司2018年半年报披露的数据，中国平安股权投资占比为4.7%，中国人寿和中国太保的其他权益类投资占比均为3.7%，新华保险除去基金和股票之外的股权型金融资产占比为5.7%，占比水平相对较低，预计后续上市保险公司该类投资资产的比例会提升，有利于增强后续上市保险公司利润的稳定性。

总体而言，长期来看，此次《管理办法》的修订有利于保险行业投资端的企稳，可部分缓解市场对长端利率曲线下降和二级市场大幅波动时对保险公司投资端的担忧情绪。从负债端来看，四季度业务增长和2019年“开门红”是目前市场普遍关注的问题，在各保险公司严格目标任务考核的压力下，随着四季度业务增长的逐渐向好，全年业务表现有望实现“稳中有增”。同时，在目前银行等理财产品收益率下行的情况下，“开门红”的实现有望在边际上超市场预期。

险资重新被拾起

为维护市场稳定、预防风险的相互感染和爆发，10月中下旬以来，监管层、各地政府密集出台各种政策，以缓解股票质押风险。10月19日，国务院副总理刘鹤表示，将促进股市健康发展，推出新的政策措施，包括：1.鼓励地方政府管理的基金、私募股权基金帮助有发展前景的公司纾解股权质押困难；2.完善公司股份回购制度，深化并购重组市场改革；3.加大保险资金和战略性资金投资优质上市公司的力度。

紧接着，央行新增1500亿元再贷款和再贴现额度，支持金融机构扩大对小微企业、民营企业的信贷投放；同时引导设立民营企业债券融资支持工具，稳定和促进民营企业债券融资。对于股票质押企业而言，获得债券融资一方面可及时补充资本提升经营效益；另一方面可及时补质押、按时还本付息，缓解信用风险。

此外，11家券商于10月22日达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司分别设立若干子资管计划，吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿元总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押困难。

而一向具备市场“稳定器”、“压舱石”的险资也跟随政策，将积极参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持。10月25日，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》（下称“《通知》”），允许保险资产管理公司设立专项产品，发挥保险资金长期稳健投资的优势，参与化解上市公司股票质押流动性风险，为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持，维护金融市场长期健康地发展。

《通知》的主要内容包括：1.设定了产品管理人的条件；2.明确了专项产品的投资范围；3.强调了专项产品的退出安排，确保平稳退出；4.制定了专项产品风险管控措施；5.明确该产品不纳入保险公司权益类资产计算投资比例。专项产品用于化解优质上市公司股票质押流动性风险，主要可投资于上市公司股票、上市公司及其股东公开发行的债券、上市公司股东非公开发行的可交换债券，为有发展前景、有市场、有技术优势但暂时出现流动性困难的优质上市公司和民营企业提供融资支持，有利于稳定市场预期。

从保险资金的入场方式来看，此次政策方向引导设立专项产品而非保险资金直接进入二级市场交易的方式，有利于预防短期频繁交易和重大投资，在尽可能降低对市场影响的同时，实现化解优质上市公司股票质押流动性风险。从退出方式来看，专项产品将主要采取股东受让、上市公司回购、大宗交易与协议转让等方式，从而实现平稳退出，以维护公司长期稳健经营，此举在未来退出时能夠最大程度上减少对市场的影响。从保险资金运用监管来看，此次专项计划不纳入权益类资产计算投资比例，而纳入其他金融资产投资比例监管，政策的支持能够充分激发保险资金化解股票质押流动性风险的意愿，险企权益类投资或有增长。

当然，从中国证券发展史上看，保险资金已经不是第一次被当作救市资金的重要力量。回顾历史可知，保险资金运用政策的激励作用显著，而且，在主要资金来源中，险资由于其规模和回报的稳定性，作为市场“稳定器”的历史由来已久。

管理层的用意正在于此，在保险资金和其他多渠道资金的共同作用下，将有效化解股票质押等一系列迫在眉睫的市场风险，在帮助质押方股东解除信用危机、保持经营权的同时，帮助券商等资金质出金融机构维持质押资金的安全，以解除流动性危机。在此基础上，恢复市场信心，维护市场稳定，预防市场风险的爆发。

何为资本市场“稳定器”

出于对险资规模和回报稳定性的考量，原保监会根据市场特征及时调整了保险资金运用的政策，尤其是权益类资产的投资比例。该比例主要有四次重大变化：首先，2010年8月，《保险资金运用管理暂行办法》要求投资于股票和股基的账面余额不高于保险公司上季末总资产的20%；其次，2014年2月，《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》要求不高于30%；第三，2015年7月，《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》要求投资单一蓝筹股比例由5%调整为10%，增持蓝筹股后权益类资产占比不超过40%；最后，2017年1月，《关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》将投资单一股票和权益类资产占比下调回5%、30%。

由此可见，险资充分发挥金融“稳定器”的作用主要是政策指导所致，保险资金运用政策随市场变化而及时调整。方正证券从“量”和“质”两方面入手，探索保险资金如何发挥“稳定器”的作用。从“量”来看，根据政策发文时间点，通过对险企重仓流通股的变动情况进行梳理可以发现，险企普遍会在政策颁布半年到一年左右的时间进行相应的大幅加仓或减仓操作：如2010年年末、2014年年中、2015年年末和2017年年末，保险重仓流通股的增量和增幅均出现较大的变动，分别对应监管对权益资产投资比例的三次放松和一次收紧。

从“质”来看，我们可以分为对股票市场和对险企自身的考量两个方面。在股票市场方面，主要以相应指数在一段时间内的涨跌幅来判断险资入场的影响程度，结果发现，在险资放宽后的半年到一年内，股票市场大概率会迎来一波反弹。不过，市场指数的涨跌幅不如险资重仓股变动那么明显。

例如，2014年上半年，货币政策放松，央行连续降准降息，流动性充足，叠加权益资产投资比例监管的边际放松，推动股票市场大涨。2015年下半年，股票市场持续下行，监管对保险资金投资蓝筹股的边际放松实际上对股市形成了有力的支撑。尽管市场仍在持续下行，但险资入场使下行的幅度和时间有所收窄，真正发挥了金融“稳定器”的作用。

保险公司一向重视投资收益率，在权益政策宽松的背景下，险资投资收益率往往会出现历史性转机。由于固收类资产的高占比使得险资投资收益率总体稳定，波动不大，在2010年上半年、2014年上半年加码重仓流通股后，2010年年末、2014年年末和2015年年中，险企投资收益率实现了较为明显的增长，总投资收益率增长0.2个百分点到两个百分点不等。

根据以往经验，险企入市后将对股票市场起到明显的支撑作用。而在相对底部进入市场，一方面有利于在市场波动较大时稳定资金面，促进金融市场长期稳定健康发展；另一方面则有利于险企以相对较低的价格买入，在市场好转后获得较高收益率，从而扩大利差，充盈利源。此次专项产品计划使得险资在未来退出时可获得可观的收益率。

由于险企投资风格稳健，固定收益类投资资产占比过半，在总投资资产中的占比约为75%-85%，股票+基金投资比例仅10%左右，因此，受资本市场的波动相对较小，投资收益率维持相对稳定的状态。通过拟合当前险企的投资资产分布、测算各类资产收益情况，我们发现，高占比的固收类资产有助于投资收益率的稳定；而权益类资产收益率波动较大，是投资收益率弹性的根本原因。

基于此，方正证券主要对债券和股票基金投资收益率进行假设：1.受利率环境的影响，2018年上半年，到期资产再配置的收益率下降约50BP，因此，我们假设债券投资收益率为4.5%。2.年初至今，股票市场波动剧烈，主要指数跌幅超过20%，但险企权益资产选择谨慎，注重风控，偏好蓝筹股、白马股。在稳定分红和稳定基本面的支撑下，我们假设2018年险企股票基金收益率为-10%。此时，总投资收益率至少为3.4%，仅略低于内含价值投资假设的5%，仍高于当前负债成本，能够维持利差益。因此，尽管权益类资产的弹性较大，但对上市险企的影响相对有限。

尽管死病差对险企利润的贡献持续提升，但利差目前仍是上市险企最主要的利源。2018年以来，资本市场波动剧烈，但就半年报情况来看，上市险企的赔付、退保和费用支出正常，因此，我们主要以投资收益率变动来对内含价值进行敏感性测算。若险企投资收益率假设下降50BP，则内含价值平均约下降7%。综合我们对总投资收益率的测算结果，假设投资收益率下降100BP至4%，则内含价值约下降15%左右。根据对险企长期估值的测算，长期估值1.5倍P/EV下折15%后，即使投资收益率下降1%，P/EV也应有1.2倍。承保周期筑底向上，投资端稳定，估值低于合理区间。

放开背后强化管控

此次《管理办法》的修订，主要是对保险公司股权投资限制进一步放宽，放宽体现在以下三个方面：第一，可进行股权投资的保险公司条件放宽。对投资股权的保险公司，上季度末偿付能力充足率下限由150%下调到120%。其中，对于直接投资股权，净资产由 10亿元下调到1亿元；第二，放宽投资行业、扩大投资范围。保险资金开展一般股权投资和重大股权投资，实行负面清单制度，对市场化、法治化债转股项目有所豁免。同时取消直接投资股权限制行业范围，放宽股权投资的比例限制和资产范围；第三，风险管控进一步提升。保险资金投资保险类企业股权，增加了与投资机构和专业机构不存在关联关系的限制，以及重大股权投资核准材料添加不利情景评估等。

从险企股权投资管理的历史政策来看，从2010年至今，随着《保险资金投资股权暂行管理办法》、《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》、《保险资金运用管理办法》等政策的相继出台，险资投资范围持续扩大，收益率趋于稳健。

2010年9月，《保险资金投资股权暂行管理办法》出台，放开保险股權投资并明确了投资上限。2012年7月出台的《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，在保持偿付能力充足率合规的前提下，适度降低投资门槛，扩大投资范围，提高投资比例。2014年12月，保监会就险资投资创业投资基金的范围及投资方向做出进一步规定。2015年7月，保险资金投资蓝筹股票监管比例放宽。2017年1月，《中国保监会关于进一步加强保险资金股票投资监管有关事项的通知》对举牌、一致行动人收购有更为明晰的规定，同时恢复保险公司蓝筹股投资上限。2018年1月5日，《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》通过，对保险资产管理机构股权投资计划的设立和投资做出了概要规定。2018年1月26日，《保险资金运用管理办法》允许保险资金投资资产证券化产品，允许专业保险资产管理机构设立私募基金，允许保险资金进行风险投资等。随着投资范围的扩大，从2012年起，保险行业投资收益率稳步提升，连续数年保持在5%以上。

相比2010年的《保险资金投资股权暂行管理办法》，此次《管理办法》的修订，一方面放宽可投资股权的保险公司的要求，扩大保险公司可投资的行业范围，同时也进一步细化保险资金投资的股权投资基金条件的限制，放宽保险公司投资股权的要求，使得可进行股权投资的保险公司数量大幅提升。对投资股权的保险公司，取消上一会计年度末偿付能力充足率不低于150%的要求，上季度末偿付能力充足率下限由150%下调到120%。其中，对于直接投资股权，资质条件中增加投资团队已完成退出项目不少于3个，取消上一年盈利的要求，净资产由10亿元下调到1亿元。

放宽股权投资的行业限制，取消直接投资股权限制：保险投资股权不再限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。而且，放宽股权投资的比例限制和资产范围。取消保险资金投资限制，新规下公司可投资创业、风险投资基金，可投资设立或者参股投资机构，放开投资未上市企业股权、股权投资基金等限制比例，有效提升民营企业和中小微企业金融的可及性。

此外，《管理办法》还取消直接投资股权的账面余额不超过公司净资产限制的规定；保险集团（控股）及其保险子公司投资同一股权投资基金的账面余额，由不超过该基金发行规模的20%调整为60%；同时细化保险资金投资的股权投资基金条件要求：未上市权益类资产占比不低于80%、不存在为保险资金规避监管比例、投资规范等监管要求提供通道服务等情形。

尽管新规下险资股权投资适度放开，但风险管控则进一步提升。保险资金投资保险类企业股权，增加了与投资机构和专业机构不存在关联关系的限制。重大股权投资核准材料添加不利情景评估，要求对投资资产价格不同程度下跌情形下分析对利润和偿付能力的影响。保险公司停止股权投资的条件更为具体化，包括压力测试结果、偿付能力充足率及分类监管评价、资产负债管理监管评价等。

在“偿二代”体系下，低风险的权益投资资本金消耗相对较小。从权益投资来看，股票投资属于资本消耗较大的资产配置方式，而长期股权投资的资本金消耗相对较小，仅为股票投资的1/4-1/3左右。新规之下，偿付能力充足率成为重要的股权投资约束。

在资产负债管理体系对于流动性的预测中，上市公司股票（不含举牌及计入长期股权投资的股票）、证券投资基金（不含货币市场基金、债券型基金）按80%的比例予以变现，比例较高，流动性较好。同时，资产负债管理量化评估标准包括基本信息、期限结构匹配、成本收益匹配和现金流匹配四个部分，也将成为险企投资股权的核心约束。

按照旧有规则的规定，仅有71家保险公司符合股权投资的要求，而以此次修订的新规来看，共有132家保险公司满足条件，新增61家险企合计1.34万亿元的总资产。目前，上市险企股基、长期投资占比尚低，随着可进行股权投资的保险公司数量的大幅提升，预期股基、长期投资的占比将会获得提升，保险投资结构有望得到改善，行业投资趋于多样化。而且，从投资收益看，长期股权投资收益增速和占比提升较快。

根据统计，从已披露2017年年报和2018年二季度偿付能力报告的142家保险公司的数据来看，2017年盈利、2017年净资产高于10亿元、2017年四季度和2018年二季度偿付能力不低于150%的公司有71家，占比50%，2017年合计总资产18.5万亿元。而按照《管理办法》的规定看，2017年净资产高于1亿元、2018年二季度偿付能力不低于120%的公司达到132家，新增61家险企合计1.34万亿元总资产，可进行股权投资的保险公司数量大幅提升。

数据显示，目前，保险行业资金运用余额中股基资产占比在10%左右。截至2018年上半年，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险股基资产占比分别为10.3%、11.9%、7.9%、11.6%，占比均较低；长期股权投资占比在6.3%、4.9%、0.6%、0.7%。从投资收益看，长期股权投资收益增长较快，且占投资收益的比重持续提升，投资收益率表现较好。

此次《管理办法》的出台，一方面放宽险企股权投资的投资门槛，扩大企业投资的范围，鼓励险资加大投资优质上市公司的力度；另一方面风险控制并未放松，严格把控保险公司股权投资质量，有利于險企进行长期投资、价值投资、多元化投资。预计随着政策的完全落地，险企将充分发挥长期稳健投资的优势，股基资产与长期股权投资有望进一步提升，从而实现经济效益与社会效益的共赢。

对于保险行业自身而言，监管政策放开股权投资以及鼓励险资对优质上市公司的投资，从一定程度上缓解了市场对于投资端的担忧，政策利好下保险板块的估值修复值得关注。总之，银保监会出台政策放开股权投资限制、鼓励险企对优质上市公司进行财务及战略性投资，给予险资更多的投资选择，放开前端管住后端，注重偿付能力、资产负债匹配等后端风控措施。这一系列举措有助于险企打开新的投资收益空间，对于稳固险资长期投资收益大有裨益。