机构投资者、碳信息披露与权益资本成本间的关系

杜湘红 张红燕

(湖南师范大学 商学院，湖南 长沙 410006)

0 引 言

近年来，气候变化问题日益受到人们的关注，各国开始积极思考如何应对及采取相应措施。我国上市公司选择进行碳信息披露并且呈现逐年上升的趋势。碳信息披露作为信息披露的一种形式，不仅是企业积极响应国家低碳政策，履行社会责任的表现，也是投资者等市场参与者进行投资决策的依据。近年来，随着投资者环保意识的增强，企业越来越注重碳信息的披露。适当披露碳信息有助于利益相关者更好地了解企业，降低信息不对称，减少逆向选择，提高市场资源配置效率。由于我国机构投资者存在异质性，使得其对碳信息披露的重视程度有所不同，进而影响其投资决策。对于企业来说，投资者投资决策会影响其权益资本成本。权益资本成本是企业进行筹资和决策时考虑的重要问题，对公司未来的发展有着重要影响。在全球治理大气问题的背景下，碳信息披露是否引起了机构投资者的关注以及碳信息披露对企业的影响。何玉、唐清亮等和马忠民、元正辉等研究表明，碳信息披露能够对企业的资本成本产生影响。[1]79-86+95,[2]10-14目前在碳信息披露与权益资本成本的研究中，由于研究方法的多样性及研究样本的不同导致研究结果之间存在差异，且在研究中较少涉及碳信息披露影响权益资本成本的路径与机理。

综上分析，碳信息披露作为企业履行社会责任的重要表现，是对企业信息披露的重要补充。那么，机构投资者是否注意到企业碳信息披露问题，为此，本文试图从企业外部投资者的角度来探讨企业碳信息披露与权益成本之间的关系，并分析影响路径与机理。

1 理论分析与研究假设

1.1 碳信息披露对异质性机构投资者持股的影响

一般来说，拥有较多信息的主体比拥有较少信息的主体更有优势，更容易获得较高的投资回报。[3]97-105投资者通过评估企业年报、社会责任报告等了解企业信息披露，以此降低信息不对称，提高投资收益。申景奇的研究表明，机构投资者对持股公司信息披露水平的关注显著高于无机构投资者，并且关注程度随着机构投资者持股的增加而提高。[4]81-88但机构投资者持股比例代表了机构投资者整体持股比例，不能充分表达不同类型机构投资者对我国企业碳信息披露的关注情况。牛建波、吴超等研究表明，不同类型的机构投资者对信息披露的重视程度不同。我国的机构投资者类型较少，目前的研究中将其分为交易型和稳定型机构投资者。[5]48-59稳定型机构投资者对所投资的公司长期关注，积极监督及参与公司治理。交易型机构投资者是公司的短期投资者，他们希望根据公司股价的上下波动来获取短期利益，较少关注公司治理与信息披露。黎文靖、路晓燕认为，环境绩效与机构投资者持股之间有正向影响，并且这种影响只体现在长期机构投资者的持股比例上，短期机构投资者的持股比例不受企业环境绩效的影响。[6]97-112由此，提出以下假设：

假设H1：碳信息披露与稳定型机构投资者正相关，与交易型机构投资者不相关。

1.2 碳信息披露、机构投资者持股与权益资本成本之间的影响

企业最基本的行为准则为企业价值的最大化，企业主动进行信息披露的行为则会提高企业价值。曾颖、陆正飞和叶陈刚、王孜等认为，信息披露与权益资本成本负相关，即信息披露能对权益资本成本产生积极影响。[7]69-79+91,[8]85-96碳信息披露作为企业环境信息披露的重要补充，向外界投资者传达了企业为控制温室效应进行的减排行动信息，不仅可以为企业树立更好的形象，同时意味着企业潜在的法律责任较低，面临较低的环境违规行为。Jaggi,B. Allini A等发现，公司股票价格和碳信息披露水平正相关，表明投资者发现碳信息对投资决策有用。[9]1031碳信息披露可以降低企业信息不对称问题，减少投资者搜集企业信息的成本，降低投资风险，最终降低企业权益资本成本。

机构投资者作为特别的投资者，是我国证券市场上的重要主体之一，由于其拥有有一定股份，能在一定程度上影响管理层决策。不同类型的机构投资者对企业信息披露的关注度有所差异，稳定型机构投资者关注企业长期发展，会要求企业进行信息披露以此来降低投资风险，做出更为稳健的投资决策。当企业披露信息数量与水平较低时，稳定型机构投资者可能会通过抛售股票的方式给予管理层施压，使得管理层改变投资决策，最终影响企业权益资本成本。[10]106-117+130交易型机构投资者往往只关注企业股票价格，并不在意企业管理层在环境及信息披露方面的行为。邓博夫认为，不同类型的机构投资者在社会责任信息与股权融资成本间作用存在差异。[11]24-32由此，提出以下假设：

H2：碳信息披露与权益资本成本负相关。

H3：机构投资者持股对碳信息披露与权益资本成本的关系具有调节作用。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文以2013—2015年，上海证券交易所(以下简称上证)上市公司社会责任指数股为研究样本，上证上市公司社会责任指数股是将在社会责任履行方面表现良好的公司股票作为样本股编制而成的指数，社会责任表现良好的公司一般来说其信息披露的更为完整，也能更真实地披露碳信息。本文对样本公司进行如下筛选：(1)剔除ST、PT公司；(2)剔除金融、保险行业公司；(3)由于文中采用PEG模型估算权益资本成本，所以剔除未来两年eps≤0的公司；(3)剔除财务数据不全的公司。最终得到237个样本数据。本文所采用的数据取自CSMAR和Resset数据库。根据碳信息披露的评价体系，研究样本公司的年度报告与社会责任等报告对碳信息披露水平进行判定。数据处理采用EXCEL、STATA12.0软件。

2.2 碳信息披露(CDI)指数构建

对碳信息披露体系的构建，大多数学者选取内容分析法和指数法，具有代表性的学者有陈华[12]18-24+96、李慧云[13]40-42等。综合历年来关于碳信息披露的研究文献，对碳计量的方法甚少述及，其原因可能是由于我国企业目前的碳信息披露的现状所致。本文参照碳信息披露项目(CDP)，并考虑我国企业信息披露的具体情况，采用“内容分析法”构建碳披露框架。构建评分体系时，为避免赋权的主观性和提高得分的可比性，赋予每个二级指标相同的权重，分值范围[0～33]。评分过程如下：正式评分前由两人试评，要求一致性达90%以上才可进行正式评分。正式评分时两人独立评分，两人评分差异由两人讨论后决定具体分值。评分后需要信度检验通过后方可将每个项目得分进行加总。最后，得到碳信息披露水平。碳信息披露的内容见表1。

表1 碳信息披露的内容

2.3 变量选取

2.3.1 机构投资者

借鉴牛建波，吴超等[5]48-59、李争光，赵西卜等[10]106-117的分类方法，采用时间和行业两个维度研究机构投资者的异质性。将机构投资者划分为稳定型与交易型机构投资者，分类方法如下：

INSTi,t表示i公司在t年的机构持股比例；STD(INSTi,t-3,INSTi,t-2,INSTi,t-1)表示前三年机构投资者持股标准差；INVW值为1时，表示为稳定型机构投资者，反之，为交易型机构投资者。

2.3.2 权益资本成本

权益资本成本是指企业管理者为了得到股份资本而不得不支付的本钱。对权益资本成本的衡量不仅能为公司投资和筹资决策提供较为合理的标准，也可对公司治理及公司形象的建立提供科学依据。权益资本成本的估计方法共有6种模型：资本资产定价模型(CAMP)、三因素模型(FFM)、套利定价模型(APT)、 戈登增长模型(GGM)、剩余收益模型(GLS)、非正常盈余增长模型(PEG、MPEC、AGR、OJM)。毛新述认为，前三种模型测度的权益资本成本非常不准确，GGM模型和GLS模型的表现不够理想，PEG和MPEG模型下的权益资本成本模型能够恰好捕捉各风险因素的影响。[14]12-22+94本文选择PEG模型来测度权益资本成本。具体公式为：

2.3.3 控制变量

下面选取公司规模，盈利能力，负债水平，流动比率等作为控制变量。各变量定义见表2。

表2 变量定义

2.4 模型设定

为检验假设H1、H2与H3，构建模型(1)、(2)、(3)。

CDIt=β0+β1INSTt+1+∑βiCONTROLSt+εt

(1)

COSTt+1=β0+β1CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(2)

COSTt+1=β0+β1CDIt+β2INSTt+1+β3INSTt+1×CDIt+∑βiCONTROLSt+εt

(3)

考虑到解释变量，被解释变量与控制变量存在时效性，模型中t+1表示社会责任报告及年度报告的披露年份，t表示报告的所属年份。下面采用温忠麟的效应检验程序，对机构投资者持股在碳信息披露和权益资本成本之间的作用进行检验[15]268-274。

3 实证检验及结果分析

3.1 变量的描述性统计

变量的描述性统计结果见表3。

表3 变量的描述性统计结果

从表3可以看到，碳信息披露指数(CDI)均值为16.295，整体水平不高。最小值为3，最大值为32.5，说明目前企业碳信息披露水平参差不齐。权益资本成本均值为11.03%。机构投资者总体持股比例的均值和中位数0.217 2和0.155，标准差为0.182 0，说明机构投资者存在投资偏好。机构投资者持股比例差异较大可能是由于2013年股市回暖，2014年我国股市经历了非常大的变化，投资者开户人数显著增多，对股市信心大涨。控制变量方面，比如公司规模(SIZE)，最大值与最小值差别较大。公司盈利能力(ROE)的最小值是0.003 9，说明某些企业净资产收益率较低，盈利能力不足。表4是各变量的相关系数，从表中可以看出，碳信息披露水平与权益成本显著负相关，与机构投资者整体持股比例不相关，这与本文的理论分析相一致。相关系数见表4。

表4 相关系数

注:***、**、*分别表示在1%、5%、10%水平上显著(下同)。

3.2 回归分析

根据相关模型对本文提出的假设进行检验。表5是对模型(1)的回归统计结果。(1)列是碳信息披露对整体机构投资者持股比例的回归结果，回归系数为1.287 8，不显著。表明碳信息披露没有显著引起机构投资者的注意，其原因可能是机构投资者存在异质性。表中(2)列和(3)列分别是碳信息披露对稳定型和交易型机构投资者持股的回归结果，回归系数均为正，但不显著，假设1(H1)未得到验证。可能是由于样本数据太少，需要进一步验证。

模型(2)和模型(3)回归统计结果见表6。

从表6可知，Adj-R2值较高，说明拟合优度较好，解释力较强。表中(1)列是碳信息披露对权益成本的回归结果，回归结果显示碳信息披露与权益资本成本负相关，表明企业进行碳信息披露有助于权益资本成本的降低。(2)～(4)列是机构投资者持股影响碳信息披露、降低权益成本的回归结果。(2)列碳信息披露系数显著为负，交乘项INSTCDI的系数显著为正。 (3)列碳信息披露系数显著为负，交乘项INSTLONGCDI的系数显著为正。由(2)和(3)列可知，机构投资者整体持股比例与稳定型机构投资者持股比例对碳信息披露对权益成本的影响具有调节作用。(4)列中(INSTSHORT)系数为0.025 8，不显著，交乘项(INSTSHORTCDI)的系数亦不显著，说明交易型机构投资者在碳信息披露对权益成本的影响中并无显著作用。假设H2和H3得到验证。

表5 模型(1)回归结果

表6 模型(2)和模型(3)回归结果

4 稳健性检验

目前我国企业并没有直接披露二氧化碳排放数据，气候变化专门委员会(IPCC)报告认为二氧化碳的增加主要由于化石能源的燃烧。这些化石能源主要包括煤炭、焦炭、汽油、煤油、柴油、燃料油和天然气等，依据《中国能源统计年鉴》相关参数对CO2进行测算。见(4)式：

(4)

(4)式中，CO2表示二氧化碳排放总量，i是各种能源种类，Ei表示地区各种能源消费的总量，NCVi、CCi、COFi分别为第i种能源平均低位发热值、含碳量和碳化因子。另外，采用CAPM模型测量权益资本成本，运用以上模型再次对假设进行检验，发现回归系数的大小发生小幅变化，其余并无改变。

5 结论及启示

本文分析了机构投资者、碳信息披露与权益资本成本之间的关系，对碳信息披露的市场反应和经济后果作了一定的尝试性研究。研究发现，我国企业碳信息披露水平总体较低，但有逐年提高的趋势，碳信息披露与交易型机构投资者持股比例不相关。企业碳信息披露与权益资本成本显著负相关，稳定型机构投资者持股在碳信息披露对权益成本的影响中具有调节作用，而交易型机构投资者持股则在碳信息披露对权益成本的影响中作用并不显著。结果表明：机构投资者的异质性使其对企业碳信息披露水平的关注度不同，进而对企业的资本成本影响不同。

在国内虽然很多企业已经在逐步公布与环境保护相关的报告，如社会责任报告、可持续发展报告等。但由于我国企业的碳信息披露方式采取的不是强制性披露，故许多企业不会认真、深入、全面地披露碳排放信息，有些企业甚至刻意规避此类信息以免影响企业自身形象。结合研究结论，本文提出如下建议：(1)面对日趋恶化的环境条件，机构投资者应提高自身的环保意识，做出更优的决策，提高资源配置效率。(2)企业应加强碳排放管理，尽可能提高自身的碳信息披露水平，以获得机构投资者青睐，进而降低融资成本，以提高企业的内在价值。(3)相关政府部门应积极建立健全碳信息披露体系，完善碳披露制度，使企业的碳信息披露有规可循，更好地督促企业碳排放，实现绿色经济与社会的协调发展。