纽交所和纳斯达克上市制度变迁及启示

廖士光 缪斯斯 张晓斐 史婧祎

(上海证券交易所，上海 200120)

引言

20世纪80年代以来，受竞争环境、监管制度、市场需求等因素影响，纽约证券交易所(简称纽交所)和纳斯达克交易所(简称纳斯达克)的市场体系、组织形式、上市制度、交易制度、市场监管等出现了重大变化，特别是为了争夺上市资源，两者都通过变革上市制度，扩大市场覆盖面，最终实现市场内部分层，形成多层次市场体系，提高市场竞争力。具体而言，纽交所和纳斯达克的上市制度共经历了三次重大变革。一是20世纪80年代初至90年代末，美国大力发展新兴产业，交易所通过增设上市标准、降低上市门槛等方式支持新兴产业发展；二是2001～2005年，随着互联网泡沫破灭，美国开始加强证券市场监管，交易所通过提高上市门槛、完善退市制度等方式提升上市公司质量；三是2006年至今，受交易所行业竞争加剧影响，交易所通过增设上市标准、丰富市场层次等方式，提升市场服务能力，增强核心竞争力。总体来看，纽交所和纳斯达克每一次上市制度的重大调整均与当时经济产业发展阶段、市场监管制度变革以及交易所行业竞争程度等因素密切相关。

多层次资本市场在拓宽投融资渠道、激发微观主体创新创业活力、助推经济增长动能转换等方面具有独特优势。近期全国金融工作会议指出，要把发展直接融资放在重要位置。党的十九大报告明确要求，深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。当前，迈入新时代的中国特色社会主义伟大事业，对中国资本市场发展提供了新机遇、提出了新要求。当前和今后一个时期，证券交易所如何推动市场分层、健全市场结构、提升市场质量，服务新时代中国特色社会主义伟大事业，已经成为新时代中国特色资本市场的重要使命和核心任务。本文通过总结纽交所和纳斯达克的上市制度变迁历程，探索其背后的深层原因及调整效果，希冀为中国资本市场优化上市制度安排、助力新兴产业发展提供有益借鉴。

上市制度变迁

一、1980～2000年：放松上市条件，服务新兴产业

1.调整背景

20世纪80年代，美国开始大力发展中小企业。1980年，美国国会通过《小企业投资促进法》(Small Business Investment Incentive Act)，拓展中小企业的投融资渠道，帮助中小企业开展技术创新。根据该法，美国证监会制定了私募豁免注册的D条例(Regulation D)，为小企业私募和小规模公开发行确立了法规依据和可行的具体标准。1990年，美国开始加大对新兴产业的扶持，实施“先进技术计划”(the Advanced Technology Program，ATP)，为美国公司提供技术开发基金，协助美国企业开展创新研究。1990～2000年，该计划共资助522个项目，资助金额超过16亿美元。1993年，美国政府又开始启动“国家信息基础设施行动计划”(NII)(又称为“信息高速公路计划”)，建立由通讯网络、计算机、数据库，以及电子产品组成的互联网络，创新发展信息技术产业。美国商务部数据显示，20世纪90年代末，高科技对美国经济增长的贡献率达到80%左右，其中信息通信产业的贡献率接近30%。

为了服务国家产业政策、满足产业转型需求，美国资本市场开始大力支持新兴产业发展。由于信息技术等新兴行业具有前期投入巨大、有形资产较少、盈利回报不强等特点，这一时期，纽交所和纳斯达克主要通过调整上市标准、放松盈利限制等方式，吸引互联网科技企业发行上市，提供高效便捷的融资服务，助力新兴产业企业发展。

2.调整内容

增设市场内部板块，提升市场吸引力。1982年，纳斯达克在其报价系统的基础上开发了全国市场系统(NMS系统)，设置一套较高的上市标准，将部分规模大、交易活跃的股票划入新成立的全国市场，不满足全国市场条件的股票归入常规市场。内部分层后，全国市场首批纳入40只交易活跃股票，年底又增加至84只。1983年，全国市场挂牌股票数量达到682只。1985年，全国市场挂牌股票数量增加至2194只。1998年，纳斯达克和美国证券交易所(AMEX)宣布合并成立NASDAQ-AMEX集团1。纳斯达克获得AMEX的场外市场，拓展市场范围，完善市场结构，为发行人提供额外的上市选择。

新增差异化上市条件，吸引创新企业上市。伴随内部分层，纳斯达克设置差异化上市条件。1982年，全国市场设置第一套强制性上市标准，该标准的财务指标只有资产类指标。与常规市场相比，上市要求更高，用“净有形资产+股本及资本公积”代替了“总资产+股本及资本公积”组合。此后，纳斯达克多次调整上市标准，增加多种财务指标和流动性指标。截至20世纪90年代末，纳斯达克两大市场分别有3～4种上市财务标准，指标包含股东权益、净利润、市值、总收入等组合。

表1 纽交所和纳斯达克上市财务标准演变(1980～2000年)

同期，纽交所也开始调整上市标准，从过去侧重于公司的盈利能力，转到注重公司成长性。纽交所分别在1995年和1999年两次调整上市标准，在先前“税前利润”的盈利指标基础上，增加了“调整后净利润+市值+收入”和“市值+收入”两套标准。新标准的引入，消除了折旧、摊销等因素对公司盈利的不利影响，以吸引那些因前期投资规模大、折旧高而达不到盈利门槛的优质公司。同时，纽交所还放松了企业的盈利限制，对部分企业不作盈利要求，仅需满足市值不低于10亿美元，且收入不低于2.5亿美元的要求。

3.调整效果

1980～2000年，纽交所的IPO数量累计为1619家，累计筹资额为3985亿美元。同期，纳斯达克的IPO数量累计为5191家，是纽交所的3.2倍；累计筹资额为2476亿美元，是纽交所的62%。

表2 纽交所和纳斯达克IPO规模统计结果(1980-2000年)

从不同时间段看，纽交所、纳斯达克的年均IPO数量均呈现先升后降态势，两者的IPO数量比值也呈先升后降态势，在争夺上市资源数量方面，纳斯达克仍然保持较为显著的优势；纽交所、纳斯达克的IPO平均筹资额呈显著上升趋势，两者的筹资额比值呈显著下降趋势，在上市企业融资能力方面，纽交所的优势正在逐渐缩小。但由于纽交所主要服务大型企业，纳斯达克服务中小型企业，因此，在绝大多数年份(1980～1984年、1996年、1999年除外)，纽交所的筹资额仍显著高于纳斯达克。

图1 纽交所和纳斯达克IPO情况(1980～2000年)

从行业分布看，纽交所和纳斯达克差异化也相当明显。在IPO数量方面，纽交所主要以金融、周期性消费品和工业等传统行业为主，而纳斯达克则吸引了大量的信息科技公司。究其原因，一方面是两家交易所各自优势行业领域不同，且已形成聚集效应，各自上市公司所属行业基本重叠较小；另一方面，纽交所虽不对盈利作要求，但其市值和收入标准较高，对于新兴产业的吸引力远不及纳斯达克。因此，虽然纽交所开始放松盈利要求，但由于大量创新企业在上市前仍然处于规模小、盈利差甚至非盈利状态，无法有效满足纽交所的上市条件，这一时期，纽交所在吸引创新企业方面收效甚微，纳斯达克仍然是大量新兴高科技企业的上市首选地。

二、2001～2005年：提高上市门槛，强化公司监管

1.调整背景

表3 纽交所和纳斯达克IPO行业统计结果(1980～2000年)

图2 纽交所和纳斯达克科技公司IPO数量对比(1980～2000年)

2000年3月，美国互联网泡沫开始破裂，超过半数互联网公司宣布退市或破产倒闭。随后，2001年安然公司财务丑闻、2002年世界通讯公司财务欺诈、美林证券勾结上市公司欺骗投资者等事件，引发了美国证券市场严重的信用危机。为了改变这一现状，2002年美国国会通过《萨班斯-奥克斯利法》(Sarbanes-Oxley Act)(简称萨班斯法)。萨班斯法旨在提高公司披露的准确性和可靠性，保护投资者利益。主要内容包括：成立独立的公众公司审计委员会、加强注册会计师的独立性、增强公司的财务报告责任、强化财务披露义务、加大违法行为处罚等。

根据萨班斯法相关要求，纽交所和纳斯达克开始加强自律监管，在强化信息披露、提高公司内部治理的同时，提高上市门槛、严格退市制度，努力提升上市公司质量，重塑投资者对市场的信心。

2.调整内容

提高上市门槛，提升上市公司质量。纳斯达克和纽交所分别于2001年和2004年对上市标准进行小幅修改。本轮调整均未增加新的上市标准，但上市门槛有所提高。一是提高财务指标要求。纽交所将上市公司过去3年税前利润由650万美元增至1000万美元；纳斯达克将资产值由原来400万美元上调至500万美元。二是强调持续盈利能力。纽交所强化了企业税前利润、现金流和收入的持续时间要求，比如要求税前利润为正的时间从2年延长至3年；纳斯达克要求公司按照资产类指标上市时须有1年经营历史。三是调整资产类指标。纳斯达克将资产类指标“净有形资产”改为“权益资产”。此外，对于不低于10亿美元市值且近1年收入不低于1000万美元的企业，纽交所不设财务要求，但承销商须在企业上市时提出书面材料证明企业市值满足该项要求。

简化退市流程，优化退市制度。2003年，纽交所调整退市制度，提高市场资源效率。对于自愿退市公司，上市公司无需召开新闻发布会，仅需向纽交所提供董事会同意退市的材料即可。对于被动退市公司，上市公司拥有向纽交所董事会或下设委员会申诉的机会。同时，纽交所强化退市信息披露，通过新闻发布会向公告最终退市决定，保障公众知情权。

实现两地上市，争夺优质上市资源。2004年初，纳斯达克开始游说在纽交所上市的大型蓝筹股公司，试图争取这类公司两地上市，并成功吸引惠普等6家纽交所的蓝筹股在纳斯达克挂牌。公司在境内实现两地上市，不仅打破了企业只能在一家交易所上市交易的惯例，而且也提升了纳斯达克市场对大型公司和机构投资者的吸引力。

3.调整效果

2001～2005年，纽交所的IPO数量累计为414家，累计筹资额为1976亿美元。同期，纳斯达克的IPO数量累计为416家，同纽交所基本相当；累计筹资额为460亿美元，不足纽交所的30%。这一阶段，由于美国股市发行上市监管从严，纳斯达克的IPO数量大幅下降，年均IPO数从2000年之前的200多家降至80多家，筹资额也显著缩小。

表4 纽交所和纳斯达克IPO规模统计结果(2001～2005年)

图3 纽交所和纳斯达克IPO情况(2001～2005年)

表5 纽交所和纳斯达克IPO行业统计结果(2001～2005年)

从行业分布看，纽交所上市公司行业仍以传统行业特别是金融业为主，筹资额占比每年保持在60%以上，纳斯达克上市公司以信息技术行业为主，筹资额占比在25%左右。总体而言，受强化市场监管、提高上市门槛等因素影响，纽交所和纳斯达克的IPO数量受到较大影响，特别是纳斯达克的年均IPO数量、筹资额均大幅下降。虽然这一阶段纳斯达克开始尝试“两地上市”策略，试图吸引大型公司挂牌上市，向纽交所传统领地渗透，但实际效果不好。截至2007年底，在6家两地上市公司中，2家放弃纳斯达克留在纽交所，2家离开纽交所留在纳斯达克，2家继续保持两地上市状态。

图4 纽交所和纳斯达克科技公司IPO数量对比(2001～2005年)

三、2006年至今：增设市场板块，应对行业竞争

1.调整背景

2006年以来，全球交易所行业收购兼并热潮兴起。尤其是2008年金融危机过后，监管和市场环境的转变促使以股票现货交易为主的传统交易所面临重大转型压力。2012年，为了促进新经济发展，扶持新兴企业，美国颁布《创业企业促进法》(Jumpstart Our Business Startups Act，即JOBS法)，并大幅修改美国《证券法》《证券交易法》，为中小企业融资提供诸多便利。

在此背景下，纽交所和纳斯达克开始提升市场化程度，进行市场内部分层并制定差异化的多套上市标准，积极拓宽实体经济的融资渠道，满足更多类型企业的融资需求。同时，两大交易所采取相互跟随对方上市条件调整的策略，更加灵活地应对行业竞争，提升自身市场的吸引力，这也标志着纽交所和纳斯达克进入同质化竞争阶段。

2.调整内容

市场内部分层，覆盖多类型上市资源。纽交所和纳斯达克几乎同时开始深化内部分层、丰富上市条件，在争夺上市资源方面展开全面竞争。2006年，纽交所成功收购群岛交易所并通过借壳方式成为上市公司。收购完成后，纽交所新设NYSE Arca层次，定位为高增长板。2006年7月，纳斯达克进行内部分层，增加全球精选市场(NASDAQ GS)，上市指标与纽交所主板市场一致，但门槛略高于纽交所。同时，纳斯达克将全国市场板块更名为全球市场(NASDAQ GM)，但上市条件未改变。分层后，纳斯达克内部形成三个层次：全球精选市场、全球市场和资本市场，不同市场制定差异化的上市标准和持续上市标准，分别吸引大型蓝筹企业、中型企业和小微企业。此后，纽交所又于2008年增设创业板(NYSE Alternext US)，并于2012年更名为NYSE MKT，定位为中小企业板块。目前，纽交所内部也设有三层：主板、中小板(MKT)和高增长板(Arca)。其中，主板市场针对大型成熟企业，中小反市场服务中小型企业，上市条件基本覆盖了纳斯达克全球市场和资本市场的相关指标，高增长板仅提供股票交易服务。

降低上市门槛，设立特殊的上市条件。为进一步提升上市吸引力，吸引成长型公司，纽交所进一步降低对盈利能力和流动性指标的要求，并开始简化上市条件，巩固主板的优势竞争力。同时，纳斯达克采取“随纽而变”策略，跟随纽交所上市条件变化的脚步，不断适时调整上市标准。总体而言，两大交易所上市标准调整有以下几方面：一是降低盈利要求。纽交所于2008年10月增加“市值+总资产+股东权益”标准，不设盈利能力最低门槛，于2014年9月新设“市值”标准，仅要求最低2亿美元的市值规模；二是降低历史业绩要求。纽交所将3个财年的历史业绩考察期缩短为1个财年；三是降低流动性要求。纽交所于2010年将“公众持股市值”从6000万美元降至4000万美元；纳斯达克全球精选市场随之调整，将“公众持股市值”统一降至4500万美元；四是设立特殊上市条件。纽交所和纳斯达克均为有并购意图公司、刚脱离破产公司、封闭投资管理公司等特定行业或类型的发行人，提供特殊的上市条件。

建立高效的转板机制，促进上市资源自由流动。在市场内部分层的同时，纽交所和纳斯达克也建立了一套高效的转板机制，促进上市资源在不同市场、不同板块之间自由流动。一是提供挂牌上市。纳斯达克允许纽交所主板市场上市公司转板至其全球精选市场。二是减免上市费用。纽交所和纳斯达克的市场板块均免除从公司从全国性交易所转板、或两地上市的上市费用，且不重复收取上市年费。三是简化上市流程。纽交所和纳斯达克为交易所内部转板的上市公司提供快速通道，只要达到更高板块的上市条件，即可申请内部转板。

3.调整效果

这一时期，随着上市制度的调整，特别是市场内部分层与多元化的上市标准使交易所的上市服务可以涵盖多类型企业，因此，无论是上市数量、筹资额还是IPO行业分布，纽交所和纳斯达克都出现显著变化。2006～2016年，纽交所的IPO数量累计为875家，累计筹资额为4189亿美元。同期，纳斯达克的IPO数量累计为1078家，比纽交所多出23%；累计筹资额为1517亿美元，不足纽交所的40%。尽管遭遇2007年全球金融危机，但纽交所仍吸引到许多优质企业上市。以2008年例，纽交所共完成20家企业上市，筹资257亿美元，仅VISA一家公司的筹资规模就接近200亿美元。2014年，纽交所IPO筹资额760亿美元，再创新高，其中阿里巴巴一家筹资额超过250亿美元，占其IPO筹资总额的1/3。

表6 纽交所上市条件财务指标演变(2006～2016年)

表7 NASDAQ上市条件财务指标演变(2006～2016年)

表8 纽交所和纳斯达克IPO规模统计结果(2006～2016年)

从行业分布来看，纽交所积极吸引信息技术类上市公司，同纳斯达克展开了激烈竞争，目前已成为科技类公司的重要上市地。2008～2016年，纽交所信息技术企业IPO数量占其IPO总数的比重呈上升趋势，其中，2011～2015年，该比重持续维持在15%以上。知名社交网站领英(LinkedIN)和推特(Twitter)分别于2011年和2013年在纽交所上市，以阿里巴巴、人人网、智联招聘和58同城为代表的一批科技类中概股也纷纷登陆纽交所。2015年，纽交所科技公司IPO占比为25%，创下历史性新高；科技公司IPO筹资60亿美元，占纽交所IPO筹资总额的31%，占全美科技公司IPO筹资额的70%；有8家科技公司跻身当年全美十大科技公司IPO。2016年，信息技术企业IPO数量有所下降，占比降至9%，但仍然吸引到当年全球IPO筹资额第二大的科技公司、日本社交网站LINE，并在纽交所筹资8.3亿美元。纽交所科技类企业IPO数量占比大幅上升的同时，金融类企业IPO数量占比显著下降，从2006年的45%大幅降至2016年的27%，纽交所在一定程度上实现了增量企业行业结构的优化，上市制度调整的效果初步显现。

同时，纳斯达克在继续吸引诸如互联网科技企业脸书(Facebook)等上市的同时，也在积极争取金融业和医疗保健行业公司的IPO。金融企业IPO数量占纳斯达克当年IPO总数比重大幅上升。2006年，金融企业IPO占比为12%；2008年这一比重大幅构筑至28%，随后一直维持在20%左右。以生物技术为主的医疗保健行业公司IPO数量也呈显著上升态势。2001～2012年，医疗保健行业公司的IPO占比在20%左右；2013～2016年，这一比重分别达到38%、54%、45%和39%，已经大幅超越了信息技术行业公司的比重。目前，金融业企业和医疗保健业企业已经成为纳斯达克IPO的主体，2016年两者的IPO数量占比为58%。在金融类和医疗保健类企业IPO数量占比大幅上升的同时，纳斯达克科技类企业IPO数量占比显著下降趋势，从2006年的24%降至2016年的19%，纳斯达克也在一定程度上实现了增量企业行业结构的优化，达到了上市制度调整和市场内部分层的初衷。

几点启示

作为美国规模最大的两家全国性证券交易所，纽交所和纳斯达克在美国经济不同发展阶段，紧跟产业政策调整，主动适应企业融资需求，适时调整上市制度和市场板块，有效满足了不同类型企业多元化融资需求，成功推动美国经济转型和产业结构调整。目前，纽交所和纳斯达克的市场规模大、流动性好、资源配置效率高、行业结构合理，已经成为全球最主要上市地、最活跃交易场所。纽交所和纳斯达克通过变革上市制度，调整市场内部层次，优化了上市公司行业结构，提升了服务实体经济能力。

图5 纽交所和纳斯达克IPO情况(2006～2016年)

表9 纽交所和纳斯达克IPO行业统计结果(2006～2016年)

图6 纽交所和纳斯达克科技公司IPO数量对比(2006～2016年)

图7 纽交所和纳斯达克科技企业IPO比重(2006～2016年)

图8 纽交所和纳斯达克金融企业IPO比重(2006～2016年)

当前，中国经济正面临结构调整和转型升级的关键时期，如何充分发挥资本市场对于中小企业和创业、创新企业发展的支持功能，更好地发挥市场配置资源的基础性作用，是资本市场的重要责任和任务。建立清晰、合理、多元化的上市标准是资本市场有效服务实体经济的前提和基础。通过梳理纽交所和纳斯达克的上市制度变迁历程，我们可以得到以下四点启示。

一是因势而变，适时调整上市条件。纽交所和纳斯达克适应经济发展、政策走向和市场环境的变化，适时调整上市标准。伴随着重大产业政策的调整和引导，纽交所和纳斯达克主动调整上市制度。20世纪末，美国开始大力发展信息产业，许多轻资产、前期投入大、没有盈利的科技类公司无法满足当时净利润和净有形资产的上市标准。为适应形势变化，纽交所和纳斯达克放松盈利要求，增加“市值”“收入”等上市标准。2008年金融危机后，美国出台支持创新创业企业的JOBS法，纽交所和纳斯达克及时据此调整上市标准，降低盈利要求，提升了对中小创新创业企业的上市服务力度。

二是量体裁衣，提供分层差异服务。为更好地服务不同规模和类型企业的融资需求，纽交所和纳斯达克通过市场内部分层，制定多套差异化的上市标准，实现对上市资源的精细化管理和精准服务。针对经营风险高的小型企业特点，纳斯达克增加以“股东权益”为核心的上市标准；针对处于高成长阶段的中型企业，纽交所和纳斯达克制定更加灵活多元的上市标准，除“股东权益”指标外，还设有“市值”“总资产+收入”等标准；针对大型成熟企业，纽交所和纳斯达克制定较为严格的上市标准，对盈利和现金流均有一定要求，设有“税前利润”“市值+总收入+现金流”“市值”等指标。纽交所和纳斯达克引入不同层次差异化的上市标准，为不同类型企业提供了较强针对性、适应性和有效性的上市服务。

三是标新立优，打造优势行业板块。长期以来，纽交所和纳斯达克不断通过吸引行业优质型标杆企业上市，形成产业集聚效应，打造优势行业板块。在两家交易所差异化竞争阶段，纳斯达克一直是科技类企业上市的首选地，打造了英特尔、苹果、微软等一大批标杆性企业，并吸引了一大批“追随者”，形成了在科技类上市公司领域的竞争优势。纽交所则吸引了金融、能源等传统行业的蓝筹股公司上市，吸引了一大批诸如埃克森美孚、通用电气、美国银行等大型优质蓝筹股公司。在同质化竞争阶段，两家交易所开始抢夺对方优势领域的明星公司，拓展各自新的优势板块。

四是优胜劣汰，建立进退有序渠道。有效的退市和转板制度是实现上市资源有进有退、确保市场优胜劣汰的重要保障。纽交所和纳斯达克在变革上市制度的同时，也在不断完善退市和转板制度，通过进口和出口两个通道、增量和存量两个维度，健全多层次股权市场体系。目前，纽交所和纳斯达克已在交易所内部、交易所之间形成便捷的转板渠道，实现上市公司“可上可下”；每年有大量公司从交易所市场主动或被动退市，实现上市公司“可进可退”。数据显示，纽交所和纳斯达克的平均退市率(每年退市公司占当年全部上市公司数的比值)分别约为6%和8%。健全的上市、退市和转板制度，构成了美国股票市场“有进有退、进退有序”的内在循环机制，实现了股票供求关系市场化调节，促进了上市公司优胜劣汰，为美国股票市场“牛长熊短”式长期平稳运行奠定了基石。

注释

1.2004年，NASDAQ-AMEX集团解体，NASDAQ和AMEX恢复为相互独立的机构。