万华化学VS华鲁恒升 赚壁垒利润

王方玉

股市行情持续低迷，但山东的两家化工企业却逆势走出了不错的市场表现，华鲁恒升（600426.SH）、万华化学（600309.SH）都数次创出历史新高。

如此亮眼的市场表现，当然与企业优秀的生产经营能力分不开，但更大程度上是受益于产品价格的大幅上涨而收获了喜人业绩。

进入2018年之后，供给侧改革与环保的执行力度不减，原材料价格继续维持2017年以来的上涨态势，两家公司成为收益企业代表。

虽然同样是位于山东的化工企业，也都在今年走出了不错的行情，但两家公司所处的细分行业，在行业内的地位，在产业上的扩展布局、整体的规模体量等都存在较大差异。体量上来看，华鲁恒升的规模要远小于万华化学，其市值为285亿，2017年的营收刚过百亿大关，而万华的市值和营收是其五倍有余。

从行业地位来看，其产品的国内竞争格局分散，无法形成像万华化学一样的垄断优势。因而其整体性的盈利性，包括毛利润和净资产收益率都远低于万华。

但相比同行业，华鲁恒升的整体竞争力较为突出，其成本优势显著，生产工艺先进，“一头多线”的柔性联产体系也能有效地抵御市场风险，不失为一个小而美的典型。

MDI的生产具有很深的技术壁垒，其核心技术在短时间内很难被攻破。

万华化学 垄断使涨价持续

截至2017年底，全球仅有8家化工企业拥有MDI（又名二苯基甲烷二异氰酸酯，一种重要的聚氨酯原料）自主知识产权并能独立生产，其中产能超过百万的只有5家，分别是万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈和陶氏，占全球MDI产能的88%，该行业处于全球范围内的寡头垄断市场格局中。

MDI的生产具有很深的技术壁垒，其核心技术在短时间内很难被攻破。此外，由于其主流生产工艺中需要用到“光气”这一高毒性气体，2014年国家安全监管局颁布《光气及光气化产品安全生产管理指南》对光气及光气化的新建项目做了严格的限制，使得行业的壁垒进一步加深。

万华化学自1993年在原日本引进装置的基础之上自主研发改造历经10年，取得了先进的自主知识产权。目前是国内唯一拥有MDI自主知识产权的企业，于2015年万华成为世界最大的MDI供应商。过去十几年间，国内的聚氨酯下游应用市场增长迅速，MDI 需求量从2005 年的47万吨增长到了2015年的180万吨。

2017年报显示，聚氨酯系列产品贡献了万华总营收的56.16%，2015年开始逐渐起步的石化系列产品则贡献了28.81%，已具备了一定的规模和体量。

石化业务在产业链上可以与原聚氨酯业务形成协同，产品之一环氧丙烷可以用于生产聚醚多元醇，丙烷脱氢装置的氢气可以用于供给苯胺装置，此外，还可以共用园区热电、蒸汽等公用设施，有效地降低成本。

2017年，MDI和石化产品的价格都出现了暴涨，聚合MDI价格从2016年底的22000元/吨涨至最高45000元/吨，纯MDI价格从年初的23500元/吨左右涨到了29000元/吨。石化产品的价格出现了20%-30%不等的增长。

高准入门槛下的涨价，很少有企业能够迅速进入这块市场抢占利润，这意味着万华产品的高价、高利润水平更有保障。

2016-2018上半年，万华的业绩不断提升，其归母净利润从2015年的16.1亿提升到2017年的111.35亿，毛利率从30.13%提升到40.12%，在负债率下降的情况下，净资产收益率从13.91%提升到25.43%。

华鲁恒升 成本优势穿越周期

华鲁恒升的产品是化肥等大宗化工品，要承受的周期波动较强，却可以保持长期竞争力。2002-2016年的15年间，公司营业收入由4.5亿元增长到77亿元，利润总额由0.6亿元增长到近11亿元，均增长近20倍，主要源于公司先进的生产技术和成本控制能力。

目前，华鲁恒升已经形成了“一头多线”的柔性多联产体系，可以根据市场行情灵活调整合成氨和甲醇的生产比例，实现了利润的最大化，也增强了抗击市场风险的能力。

华鲁恒升目前是行业公认煤化工成本最低标的，主要源于能够通过各种手段降低生产成本。

公司目前是行业公认煤化工成本最低标的，主要源于能够通过各种手段降低生产成本，例如利用水煤浆气化工艺，相对传统工艺可以节约成本约300 元/ 吨，另外公司自有铁路运煤线路，可以节约大量运费。

2018上半年，公司的产品销量與2017年同期基本持平，但是归母净利润同比增长了207.98%，其业绩爆发同样受益于主营产品的价格上涨。

数据显示，华鲁恒升2018上半年部分产品价格较去年同期均有10%以上的涨幅，其中涨幅最高的是醋酸，价格同比上涨了72%，DMF和尿素价格同比上涨22%。上半年公司的整体毛利率也大幅提升，同比上升了14.01%，达到33.13%。

公司两大基础产品——甲醇与合成氨，是油气产业链和煤炭产业链的共同产物，在国际油气价格大幅上涨，煤炭价格仅轻微波动的行情下，煤化工的经济性和竞争力凸显，公司的产品价格和整体盈利有了可观的提升。国际油价如维持高位，公司将持续受益。

目前公司在建50万吨乙二醇项目，预计在三季度末投产。乙二醇同样是油气产业链和煤炭产业链的共同产物，公司的煤制乙二醇有成本优势。目前国内的乙二醇大部分依靠进口，缺口较大，该产品有望快速占领市场，为公司业务提供新的增长点。