中西药双巨头千亿之争

谢泽锋

一家是A股市场中药龙头企业，一家是化药领域的绝对霸主，两者市值差距居然超过了1500亿元。

尽管康美药业（600518.SH）在营收、净利润等指标的绝对数值上大幅领先，但在股价表现上，却和恒瑞医药（600276.SH）相去甚远。

众所周知，恒瑞医药是A股历史级大牛股，自上市以来涨幅超96倍。且进入2018年之后，股价上涨更是有加速之势，近期才出现回调。

而中药龙头康美药业股价走势十分平稳，在5月出现一波涨幅后，便快速下挫，目前股价已跌至2017年7月的区间。

从估值水平来看，利润规模更高的康美药业动态市盈率仅有24倍，而恒瑞医药高达73倍，存在明显高估的风险。两家市值均超千亿的医药企业，为何有这样巨大的差距？

市值相差1500亿

在医药股爆发的上半年，以中药全产业模式著称的康美药业，年初至今股价反而下挫6.58%。这样的走势与片仔癀（600436. SH）、恒瑞医药等医药牛股大相径庭。

截至8月14日收盘，康美药业市值为1052亿元，而恒瑞医药高达2591亿元，两者相差居然超过1500亿元。然而，从财务指标对比来看，康美药业在营收规模、利润规模均大幅领先，业绩增长率也相差无几。从估值水平来看，目前康美药业动态市盈率仅为24倍左右，而恒瑞医药高达70倍以上。

研究两家企业的业绩数据，双方的差距主要体现在挣钱能力，毛利率差距悬殊，是导致市值相去甚远的重要原因。

根据恒瑞医药今年中报显示，其销售毛利率高达86.61%，由于尚未公布中报，根据康美药业一季度财报显示，其毛利率为29.19%。从过往的数据来看，康美药业毛利率维持在30%左右，而恒瑞医药能保证在87%，也就是说恒瑞医药的赚钱能力是康美的2.9倍。

这也能够说明，尽管康美药业的收入规模超过恒瑞将近130亿元，但净利润方面却仅相差11亿元左右。

在销售净利率、ROE以及负债率方面，恒瑞医药均明显优于康美药业，因此，仅从财务指标来分析，挣钱能力的差距或许就是恒瑞医药市值高于康美药业的最重要原因。

模式差异

以技术驱动和以商业模式驱动，是恒瑞医药和康美药业经营模式上的最大不同。

恒瑞医药以研发为本，是化药领域典型的技术驱动型企业，其抗癌药产品长期在国内市场处于领先地位。资料显示，公司抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达12%以上；麻醉产品国内占有率22%，多年保持市场第一。

由于研发水平的落后，以及国外医药巨头的严防死守，中国严重缺乏创新药。恒瑞医药的打法是先生产低成本的仿药，以此获得充裕的现金流，然后重金投入研发，攻坚创新药，布局未来。

公司的3种抗肿瘤药品在国内独家生产，公司是国内抗肿瘤药物的决定龙头。根据2017年报显示，恒瑞医药的研发费用占营收的12.7%，研发人员占公司员工总人数的14.58%，这两项都是国内同行业中最高的。

另外，其创新药成果占整个国内创新药成果的七成，因此恒瑞擁有极强的定价权。而且因为抗癌药关乎患者生命，其产品的盈利能力更强。

随着《我不是药神》的热播，抗癌药受到社会各界的高度关注。我国政府已经提出让进口抗癌药关税降至零，同时降低相关药品价格，普惠民生。因此，作为龙头企业，恒瑞医药的业绩也将受到影响。

从销售数据来看，恒瑞医药的销售费用占比高达37.5%，也就是花费将近51.89亿元，用于广告等销售推广，这也将对业绩造成拖累。

不过，老龄化程度的加重，以及每年将近300万肿瘤患者的市场，都是恒瑞医药掘金的重要支撑。

相比恒瑞医药，康美药业是A股唯一中药全产业链模式的企业，包括了药材种植、中药饮片，中药材贸易、保健品直销、医疗设备、互联网电商、智慧药房、智慧养老、E药谷等创新业务。

最值得关注的是其销售渠道，公司与全国范围的2000余家医疗机构以及约15万家连锁药店建立了深度业务合作关系，市场营销布局全国。与此同时，大力推进电子商务建设，开设全国“实体市场与虚拟市场”相结合的综合型医药贸易服务平台。

而且近年来，康美药业大力拓展医院、医疗器械等医疗企业，通过并购、入股大手笔覆盖医疗资源。

根据2017年报，康美药业目前已系统性地搭建了集B2B（大宗交易）、B2C（医药电商）、O2O（智慧药房、社区健康）、互联网医疗服务（移动医疗）为一体的"康美健康云服务平台"，是全方位互联网医疗服务的先行者。

相比恒瑞医药，康美的战略是商业模式和渠道模式的创新，在研发支出方面，康美药业研发人员占比仅为5%，研发费用占比仅有0.62%。

以这样的模式，康美药业自2006年至今保持了12年净利润增长超过20%的速度，十分难得。而且其毛利率30%，净利率15%，ROE为14%。