管理层权力与上市公司R&D迎合投资

张晓峰 徐寿福 陈晶萍

(1.山东大学管理学院，山东 济南 250100；2.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620)

引言

当前我国资本市场中，管理层利益与公司股价的联系正逐步加强。一方面，股改后我国资本市场开始倡导市值管理，上市公司市值的意义和作用得到了空前提升，市值成为上市公司经营好坏的综合体现和资本的新标杆(施光耀等，2008)[23]，继而成为考核管理层能力的重要指标。另一方面，继2005年底我国《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布后，股权激励逐渐受到上市公司青睐，众多上市公司股权激励计划的实施大幅增加了管理层薪酬结构中权益收益的比重，强化了管理层利益与上市公司股价间的联系。高市值或高股价能够帮助管理层更易于达到考核要求，或获得更多与股权相关的薪酬收益，甚至能够提升管理层在经理人市场中的声誉等。因此，理性的管理者具有维持或抬高股票价格的强烈动机。已有许多文献发现，在非有效的市场中，理性的管理者会利用投资迎合由投资者非理性所产生的股票错误定价，继而最大化短期股价，产生管理层迎合行为(Polk and Sapienza, 2009)[13]。

R&D投资作为公司投资的重要组成部分，由于具有高风险、高不确定性、高信息不对称、高估值主观性等特点，在投机性较强的股市环境中极易被误定价(肖虹和曲晓辉, 2012)[25]。因此有研究发现，当公司股价被高估时，管理层会利用R&D投资迎合股票错误定价(Dong et al.，2016)[8]。然而，管理层无论采用何种公司政策，必然受制于其意愿及控制和配置公司资源的能力，由此，管理层权力理应会对管理者迎合股票错误定价的R&D投资决策产生影响。本文以我国上市公司R&D投资作为研究对象，试图考察我国上市公司管理层是否会使用R&D投资迎合市场中投资者非理性导致的股票错误定价，以及这种迎合行为是否会受到管理层权力的影响。

在以投资者非理性和管理者理性为基本前提的分析框架下，许多研究发现，股票错误定价会通过股权融资渠道和理性迎合渠道两种途径影响公司投融资决策行为(Baker et al., 2003; Polk and Sapienza, 2009)[2][13]。然而，早期研究对管理者目标函数的假设并未考虑管理者与股东之间的利益冲突；近年来虽有学者关注到错误定价影响公司投融资过程中代理问题的重要性(Grundy and Li, 2010; Baxamusa, 2011; 张庆和朱迪星, 2014)[3][9][27]，但主要集中于对代理冲突本身以及薪酬激励等问题的探讨，鲜见考察企业中管理者地位和权力差异所带来的影响。另一方面，R&D投资是企业创新的关键投入，受到企业内外部多种因素特别是代理问题的影响，许多研究发现管理层持股、薪酬以及晋升等产生的激励动机会对企业R&D投资决策产生重要影响(Cheng, 2004)[7]。尽管Dong et al.(2016)[8]等将R&D投资作为企业投资活动的一部分，考察了R&D投资的理性迎合动机，但其结论是否适用于我国市场仍有待进一步检验。

从上市公司R&D投资入手，本文借鉴Polk and Sapienza(2009)[13]的分析逻辑和实证方法，首先检验R&D投资-误定价敏感性产生的理性迎合渠道，在此基础上考察管理层权力对R&D迎合投资-误定价敏感性的影响。然后，根据管理层持股水平和错误定价类型进一步分析了R&D迎合投资的不同表现以及管理层权力的不同影响。研究发现，在控制了股权融资渠道的影响后，上市公司R&D投资水平仍然与股票错误定价程度正相关，表明错误定价能够通过理性迎合渠道影响上市公司R&D投资，本文将其定义为上市公司的R&D迎合投资，并采用R&D迎合投资-误定价敏感性度量。同时，R&D迎合投资-误定价敏感性与管理层权力显著正相关，强权的管理者更可能通过增加R&D投资规模来迎合非理性的市场情绪，并且管理层权力对R&D迎合投资的影响在管理层持股堑壕效应较大和股价高估时表现更为显著。

本文对现有研究的拓展可能体现在以下几个方面：首先，基于我国上市公司的研究结论，为R&D迎合投资的存在性提供了基于新兴市场的证据，补充了行为公司金融中迎合渠道的分析。其次，与Grundy and Li(2010)[9]、Baxamusa(2011)[3]、张庆和朱迪星(2014)[27]等研究着重从公司薪酬契约和股权激励角度考察代理问题对企业迎合投资行为的影响不同，本文主要从管理层的地位和权威角度，检验管理层权力对上市公司R&D迎合投资的影响，进一步拓展了从代理冲突角度研究非有效市场中公司投资决策的分析框架。此外，本文进一步从管理层持股比例和错误定价类型等角度，分析了管理层权力对非有效市场中R&D迎合投资的不同效应，为识别管理层权力不同影响的依赖条件提供了基于我国上市公司的经验证据，进而为完善公司治理提供了经验基础。

理论分析与研究假说

在非有效的资本市场中，投资者非理性、有限套利、信息不对称以及不完善的市场机制等因素，会导致股票价格偏离公司内在价值，产生股票错误定价。行为公司金融理论认为，股票错误定价会通过股权融资和理性迎合两种渠道，影响投融资等公司决策。前者认为，股票错误定价通过影响公司股权融资水平的波动，间接影响其投资决策(Baker et al.，2003)[2]；后者则认为，股票价格可以视作评价管理者能力的重要参考，过低的股票价格可能会提升管理层被迫离职的概率，产生外部治理压力，由此，关注短期股票价格的理性管理者会迎合市场短期情绪维持股价的需求而扩大投资(Polk and Sapienza，2009)[13]。

R&D投资通常要求较大的投资规模(Lin et al., 2011)[10]，是公司投资的重要组成部分(Dong et al.，2016)[8]，必然会如同其他投资行为，受到资本市场中非理性情绪导致的股票错误定价的影响，存在较强的R&D投资-误定价敏感性。然而，国内外基于不同市场的研究，关于R&D投资-误定价敏感性的来源并未形成一致结论。Dong et al.(2016)[8]发现，虽然股权融资渠道和理性迎合渠道在股票错误定价影响R&D投资的过程中都发挥了作用，但后者影响更大。肖虹和曲晓辉(2012)[25]以我国2003～2007年上市公司R&D投资为研究对象，发现误定价影响R&D投资的传导路径与股权融资渠道密切相关，与股票市场外部治理压力下的理性迎合渠道不显著相关。股权分置改革后，我国资本市场制度背景和上市公司股权特征发生了许多质的变化，因此，本文认为在新的制度背景和市场环境下，理性迎合渠道也可能是导致R&D投资-误定价敏感性的重要原因1。

首先，股改后我国资本市场中一系列理念和制度的变化，促使理性的管理层具有更强的动机迎合股票错误定价。股票市场常被认为是监督上市公司管理层的一个重要渠道，股票价格可以视作评价管理者能力的重要参考。Strobl(2014)[15]认为股票价格通过加总外部分散的投资者的信息，为公司提供了无法从其他渠道(如会计数据等)进行的对管理层绩效的度量。伴随着股改完成，市值管理理念在我国资本市场得到大力倡导，并成为上市公司、股东、证券市场乃至宏观经济管理者关注的焦点，市值作为上市公司经营好坏的综合体现和资本的新标杆，被上市公司利益相关者和监管机构用来作为考核管理层的重要指标。由此，将管理层绩效与公司股价相联系的考核体系，会促使管理层实施有利于维持股价的财务决策，以迎合考核需求或避免卸职。同时，2005年底《上市公司股权激励管理办法(试行)》颁布后，股权激励计划作为我国真正意义上的股权激励制度，开始受到上市公司的青睐并被越来越多的上市公司所实施。股权激励计划的实施改变了管理层的薪酬结构，将管理层利益与股票价格紧密相联，强化了管理层对股票价格的关心和维护。对于企业管理者来说，与股票短期价格表现挂钩的激励方式、增加自身控制权收益和希望被留任等动机，往往激励管理者关注股票短期价格。

其次，R&D投资是最适合管理层实施理性迎合行为的几种方式之一。在当前我国“互联网+”、“中国创造”和“万众创新”的时代背景下，R&D投资直接决定了公司创新能力，继而影响到国家经济转型，逐渐成为了股票市场的关注重点和热点。对我国股票市场的投资者而言，R&D投资很大程度上是上市公司潜在无形资产的重要标志，能够传递上市公司未来现金流和收益的相关信息。罗婷等(2009)研究发现，R&D投入与未来一期股价变动显著正相关[20]。栗新和王铁男(2017)发现投资者对研发投入产生显著的正向反应，说明即使在信息不对称的情况下，投资者依然认为研发投入是企业所发出的积极信号[18]。已有研究表明，我国股票市场会对上市公司R&D投资行为作出相应的反应，从而为管理层利用R&D投资实施迎合提供了必要前提。并且，由于R&D投资具有高风险、高不确定性、高信息不对称、高估值主观性特点，在投机性较强的股市环境中极易被误定价(肖虹和曲晓辉, 2012)[25]，也更容易受到股票错误定价的影响。因此，一方面如果R&D投资在未来能够成功并提升上市公司创新能力，将会在相当长时间内保持公司的竞争优势并带来持续的现金流，从而能够刺激乐观的投资者买入公司股票，推高公司股价；另一方面，相对于固定资产投资，R&D投资的透明性较差，其未来结果存在较大不确定性(Lin et al., 2011)[10]，因此即便上市公司R&D投资在未来未取得预期效果，鉴于其高风险的特征，管理层也能够轻易地逃脱投资失败的责任。

基于以上分析，本文提出以下研究假说：

H1：其他同等条件下，我国上市公司R&D投资与股票错误定价呈正相关关系；进一步地，股票错误定价会通过理性迎合渠道影响上市公司的R&D投资，即上市公司具有较强的R&D迎合投资—误定价敏感性。

已有关于我国上市公司治理的研究普遍认为，在我国上市公司集中度较高的股权结构下，管理层与股东以及大股东与小股东之间的双重代理问题始终并存。显然，管理层与股东之间客观存在的代理冲突，必然会影响作为公司政策主要制定者和执行者的管理者的目标函数，最终影响上市公司决策。在股票错误定价影响公司投融资决策过程中，代理问题及相关治理机制的影响越来越得到重视。Grundy and Li(2010)[9]、Baxamusa(2011)[3]发现经理人薪酬结构会影响公司投资与投资者情绪的敏感性。张庆和朱迪星(2014)[27]则发现，管理层持股会影响我国上市公司的迎合投资。然而，管理层能够利用公司投融资决策迎合股票错误定价的前提是，管理层具有对企业决策制定过程的影响力和对决策执行过程中资源的控制力，这主要体现为公司内部管理层权威的大小和地位的高低，即管理层权力的强弱。

以股东和管理层之间的代理问题为分析起点，管理层权力论质疑最优契约论关于薪酬激励能够缓解管理层代理问题的观点，认为董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计，在缺乏有效监督的情况下，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租(Bebchuk et al., 2002)[5]。Bebchuk and Fried(2003)[4]从公司薪酬契约的决定出发，系统阐述了管理层权力的存在及其对薪酬契约的影响，指出管理层权力泛指管理层对公司治理体系(包括决策权、监督权以及执行权)的影响能力，这种权力会对管理层薪酬契约造成影响，使其偏离最优水平，并损害了薪酬契约的有效性。权小锋等(2010)[22]进一步将管理层权力诠释为管理层执行自身意愿的能力。许多研究发现，管理层权力会对公司政策产生重要影响，如薪酬契约的确定(权小锋等, 2010)；公司投资决策(傅颀等，2014；谢佩洪和汪春霞，2017)[22] [16] [24]等。

如果理性的管理者从自身利益出发，采用R&D投资迎合股票错误定价以实现与短期股价相关的激励收益或减轻外部治理压力，那么这种迎合投资行为就会与管理层权力密切相关。一方面，管理者利用R&D投资迎合错误定价的动机是达到考核要求、获得激励收益抑或提升经理人市场声誉等，因此强权的管理者会干预董事会对管理层考核要求的制定和薪酬契约的设计，促使董事会达成最有利于管理层实现的标准和要求。权小锋等(2010)[22]发现，当董事会不能完全控制管理层薪酬契约的设计时，在缺乏有效监督的情况下，管理层有能力影响自己的薪酬并运用权力寻租，权力越大操纵自身薪酬的能力越强。Abernethy et al. (2015)[1]发现在英国公司采用基于业绩行权的股票期权(performance-vested stock option, PVSO)激励管理层的过程中，强权的CEO会在实施PVSO时设置更低的业绩目标，并且在面对大众质疑时更早地实施PVSO。另一方面，管理者是否能够利用R&D投资迎合错误定价，还依赖于管理者能否调配足够的资源来实施R&D投资。管理层权力的增强，能够促使上市公司高管拥有企业内部大部分的资源配置权力。因此，如果利用R&D投资迎合股票错误定价更符合管理层自身利益，那么强权的管理层则更容易实施R&D迎合投资。而且，管理层权力越大，管理者可支配资源越多，上市公司在迎合错误定价时实施R&D投资的规模越大。综合以上分析，本文提出以下研究假说：

H2：其他同等条件下，上市公司的R&D迎合投资-误定价敏感性与管理层权力呈正相关关系。

研究设计

一、样本选择及数据来源

由于数据的可得性，本文选取2007～2015年我国A股上市公司作为研究对象，按照以下程序进行样本筛选：(1)剔除金融类行业的公司样本；(2)剔除ST、PT样本；(3)为排除新股上市时股价的异常表现，以及需要使用滞后一期的数据，本文剔除上市不足两年的样本；(4)剔除同时发行A股和B股、H股及其他外资股的样本；(5)剔除数据存在缺失值的样本。样本数据包括两部分：首先，采用未剔除R&D投资缺失值样本之前的数据计算各上市公司股票错误定价程度；其次，剔除相关变量特别是研发强度的缺失值样本，采用剩余的5942个公司-年度观测值，检验本文的研究假说。本文通过巨潮网发布的上市公司年报手工搜集了公司董事会报告中的R&D投资数据，其余上市公司财务数据、公司治理数据以及股票价格数据等，均来源于CSMAR数据库和WIND数据库。

二、变量定义及说明

1. 被解释变量

研发投资RD：参照肖虹和曲晓辉(2012)[25]的做法，本文采用当期R&D投资总额与上年末销售收入之比度量公司当年的研发投资水平。

2. 解释变量

(1)股票错误定价：本文参照Pantzalis and Park(2014)[12]的做法，采用Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]提出的市账比分解方法，构建度量上市公司股票错误定价的度量变量Mis。为估计公司t时期的基础价值v，参照Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]构建了以下回归模型：

式中Mit为公司i在t期末的市场价值；B为公司总资产账面价值；是公司i在t期的净利润绝对值；I(＜0)是公司净利润为负时的示性函数，当公司t期净利润为负时取值1，否则取值0；LEV为公司总负债率。通过式(1)的回归获得系数{α0jt,α1jt,α2jt,α3jt,α4jt,}，在此基础上对同行业各期的回归系数进行平均获得各行业的估计式，将公司各期的数据代入所属行业的估计式，估计出各公司各期的长期基础价值v(θit;αj)。最后，计算公司股票错误定价：

(2)管理层权力：本文借鉴傅颀等(2014)[16]、赵刚等(2017)[28]的做法，从董事长和总经理是否两职合一(Power_A)、高管任期(Power_B)和股权制衡度(Power_C)等三个维度，设置两个衡量管理层权力的代理变量。首先定义Power_A当CEO或总经理等兼任董事长时取值为1，否则取值为0；定义Power_B当董事长、CEO或总经理的任职年限超过4年以上时取值为1，否则取值为0；定义Power_C当第一大股东持股比例小于第二至第十大股东持股比例之和时取值为1，否则取值为0。然后，在此基础上构建度量管理层权力的代理变量：第一种为连续积分变量Power1，为Power_A、Power_B和Power_C等三个维度变量之和；第二种为虚拟变量Power2，当Power1大于等于2时取值为1，否则为0。

3. 控制变量

参考Polk and Sapienza(2009)[13]、Chen(2014)[6]等已有文献，本文控制了以下可能影响公司研发投入的变量：(1)权益融资规模(Equiss)，权益再融资募集资金总额的自然对数；(2)公司规模(Size)，公司总资产的自然对数；(3)负债率(Lev)，公司总负债除以总资产；(4)上市年限(Age)，(1+年份-上市年份)的自然对数；(5)经营活动现金流(Cash)，经营活动产生的现金流量净额除以总股本；(6)成长性(Growth)，主营业务收入增长率；(7)总资产回报率(ROA)，净利润除以总资产；(8)产权性质(State)，国有上市公司取值1，否则取值0；(9)第一大股东持股比例(First)；(10)董事会规模(Bsize)，董事会总人数的自然对数；(11)独董比例(Indrct)，独立董事人数除以董事会总人数；(12)管理层货币薪酬(Salary)，管理层工资、津贴等货币薪酬总额的自然对数。此外，本文还控制了行业和年度。

三、实证模型构建

基本实证模型如下所示：

式中Mis表征股票错误定价，Power分别为Power1和Power2。本文通过考察Mis的系数β来检验研究假说1，预期β显著为正。为检验研究假说2，本文在模型(3)中加入管理层权力Power和股票错误定价Mis的交互项，并预期交互项系数ρ显著为正。

实证结果与分析

一、描述性统计

表1 主要变量描述性统计

表1给出了主要变量的描述性统计(限于篇幅，其余变量描述性统计备索)。RD的均值为0.046，表明样本R&D投资占上年末销售收入的比例不到5%，由此可见我国上市公司平均R&D投资水平较低。Mis的均值为0.026，表明总体而言样本公司存在股价高估现象，反映了我国股票市场存在一定的泡沫，这已为国内许多文献所证实。Power1的均值为1.838，Power2的均值为0.676，表明超过65%的样本公司中管理层拥有较大的权力。按照全样本平均的Equiss的均值约为3.016，表明尽管许多研究认为我国上市公司存在股权融资偏好，但由于受到严格的政府管制和门槛限制，我国上市公司的股权融资规模并不太高2。由于样本公司的公司属性和治理特征在个体间差异较大，为避免回归分析中异常观测值的影响，后文的分析对所有连续变量在上下1%的显著性水平上进行了缩尾处理。同时，未列出的变量相关关系矩阵显示，公司R&D投资与股票错误定价、管理层权力和股权再融资规模等均具有显著的正相关关系，说明股票错误定价和管理层权力可能对上市公司的R&D投资具有重要影响。

二、回归结果分析

1. R&D投资-误定价敏感性的存在性检验

本文首先检验股票错误定价对R&D投资的实际影响及其影响渠道，结果如表2所示。表中第(1)列首先不考虑股权再融资渠道的影响，采用全样本检验样本公司R&D投资-误定价敏感性的存在性。结果显示，Mis的系数显著为正，表明上市公司R&D投资与股票错误定价显著正相关，即我国上市公司存在显著的R&D投资-误定价敏感性。在此基础上，本文借鉴Polk and Sapienza(2009)[13]的思路，采用变量Equiss控制股权再融资对公司R&D投资的影响，继而检验R&D投资-误定价敏感性是否依赖于理性迎合渠道，结果如表2中第(2)列所示。一方面，表中Equiss的系数显著为正，表明公司R&D投资与股权再融资规模显著正相关；但另一方面Equiss系数值非常小，这说明股权再融资对公司R&D投资的影响在经济意义上非常有限，这与我国上市公司平均股权再融资频率和规模较低有关。在控制了股权再融资的影响后，第(2)列中Mis的系数仍然显著为正，表明上市公司股票错误定价可以通过理性迎合渠道影响R&D投资水平。究其原因，主要是由于我国上市公司的股权再融资具有一定的实施门槛并受到政府的行政管制，企业并不能利用市场最佳时机实施股权再融资。第(3)列参照了Polk and Sapienza(2009)[13]的做法，剔除实施过股权再融资的样本，重新检验理性迎合渠道的存在性。结果显示，Mis的系数仍然显著为正，再一次说明上市公司股票错误定价通过理性迎合渠道影响了公司R&D投资。总体而言，表2的结果为研究假说1提供了较强的实证证据，表明我国上市公司存在较强的R&D迎合投资-误定价敏感性。

表2 R&D迎合投资—误定价敏感性的检验结果

表2其余控制变量显示，公司R&D投资水平与上市年限显著负相关，这与上市公司群体中科技含量较高的公司多为中小板和创业板新公司的现状非常相符。Lev的系数显著为负，表明公司R&D投资规模受到公司财务杠杆的限制，负债率越高的上市公司，R&D投资规模越小。ROA的系数显著为负，表明盈利能力越好的公司其创新动力不足，越倾向于进行更小规模的R&D投资。First系数显著为负，表明股权集中度抑制了上市公司R&D投资规模。Salary系数显著为正，表明现金薪酬水平越高，管理层越有动力实施R&D投资。

2. 管理层权力对R&D迎合投资-误定价敏感性的影响

为检验管理层权力对上市公司R&D迎合投资-误定价敏感性的影响，本文在基本实证模型的基础上加入管理层权力Power和股票错误定价Mis的交互项，检验结果如表3所示。表中第(1)至(2)列是控制了股权再融资的全样本回归结果，各列中交互项系数均显著为正3，表明上市公司R&D迎合投资-误定价敏感性与管理层权力显著正相关。换言之，管理层权力越强的上市公司，股票错误定价通过理性迎合渠道对R&D投资水平的影响越大。本文对此提出的一种可能解释是：基于管理层与股东之间存在代理冲突的客观事实，理性管理者为减轻外部治理压力或追逐与短期股价相关的私有收益，通过增加R&D投资规模以迎合短期的股票错误定价，产生较强的R&D迎合投资-误定价敏感性。同时，拥有更大权力的管理者，越有动机且具有更强的调配上市公司资源的能力以完成R&D迎合投资的实施。表3第(3)至(4)列是剔除了实施股权再融资样本后的检验结果，第(3)列中管理层权力Power和股票错误定价Mis交互项的系数显著为正，第(4)列中交互项系数为正且在10%的水平上显著，与第(1)和(2)列的结果基本一致，再一次验证了本文的研究假说2。另外，表3中控制变量的系数也与表2基本一致，因而不再赘述。

表3 管理层权力对R&D迎合投资—股票误定价敏感性的影响

表4 管理层不同持股比例下对H1和H2的检验结果

3. 对H1和H2的进一步分析

管理层持股水平既关系到管理层权力的大小(Bebchuck and Fried, 2004)[6]，又涉及到管理层与股东之间利益的冲突程度，因此不仅会影响到管理层迎合动机的大小，而且会影响到管理层权力对管理层迎合动机的调节。已有文献发现，管理层持股同时具有利益趋同效应和堑壕效应，与公司价值存在非线性的区间效应(Morck et al., 1988)[11]。因此，本文将样本按照管理层持股比例分组，考察不同持股比例水平下管理层迎合动机的表现，以及管理层权力对管理层迎合行为的影响。本文样本公司中，管理层持股比例的均值约为14.09%，其中管理层未持股的样本占比约为23.36%，因此本文按照管理层持股比例超过50%、介于10%和50%、介于0和10%以及管理层未持股等，将样本划分为四组4，在管理层不同持股比例下对H1和H2的检验结果。

表4中结果显示，Mis的系数均显著为正，而且对系数差异进行检验的结果显示管理层持股比例越高时，Mis的系数值越大5。这一结果表明不同的管理层持股水平下上市公司均具有较强的R&D迎合投资-误定价敏感性，意味着管理层迎合动机的存在，而且，管理层迎合动机随着其持股比例的增加而增强。正如前文所述，管理层实施迎合R&D投资迎合短期股价，除了能够获得股权收益外，还能够更易于达到考核要求或提高在经理人市场中的声誉。因此，即便不持有或持有较低比例公司股份，管理层仍然可能具有迎合股价的动机。表中Mis和Power交互项的系数仅在持股比例介于10%和50%的样本中显著为正，表明当管理层与股东之间的代理冲突较大时，管理层权力才能强化R&D迎合投资。一方面，已有文献认为管理层权力随着管理层持股比例提高而增加(Bebchuck and Fried, 2004)[5]，管理层持股能够降低其他机构对管理者行为的监督和约束，意味着管理层的决策行为有更强的自主性(谢佩洪和汪春霞，2017)[24]。另一方面，管理层持股会同时产生利益协同效应和堑壕效应，在一定的区间内，管理层持股的堑壕效应占优，整体上表现为对股东利益的背离和对公司价值的损害。此时，理性的管理者更可能利用手中权力以股东长期利益和公司价值为代价，实施有利于自身利益最大化的公司政策，表现为强权的管理层强化了公司的R&D迎合投资。综合来看，表4的结果进一步佐证了本文的研究假设，也为管理层迎合动机和管理层权力对迎合行为的影响提供了更深入的解释。

其次，当错误定价表现为股价高估和股价低估两种不同类型时，上市公司R&D迎合投资可能会有不同表现，而且管理层权力对R&D迎合投资-误定价敏感性也可能会产生不同影响。管理层通过增加R&D投资规模迎合股价高估，而在股价低估时则可能进一步削减R&D投资。由于股权激励、管理层持股等原因，管理层自身利益与高股价更密切相关，因此当股价高估时，强权的管理者可能更有动机实施R&D迎合投资。

表5 不同错误定价类型下对H1和H2的检验结果

为此，本文按照股价高估和股价低估两种类型对样本进行分组，分别检验股票错误定价对R&D迎合投资的影响以及管理层权力对R&D迎合投资-误定价敏感性的影响，表5中结果显示，Mis的系数均显著为正，即无论是股价高估还是股价低估时，上市公司都具有较强的R&D迎合投资-误定价敏感性，表明管理层迎合动机存在于两种情形下。然而，对两种情形下Mis的系数差异进行检验后发现，没有证据表明两种情形下管理层的迎合动机存在显著差异6。进一步对管理层权力影响的考察发现，错误定价Mis和管理层权力Power交互项的系数仅在股价高估时显著为正，而在股价低估时并不显著，说明管理层权力仅在股价高估时显著强化了上市公司R&D迎合投资-误定价敏感性，这与管理层利益与高股价更有关联继而更可能利用权力实施R&D迎合投资的推断非常一致。

三、内生性问题与稳健性检验

1. 内生性问题的处理

股票价格是上市公司决策行为及其绩效在资本市场中的反映，R&D投资则是上市公司重要的投资决策行为之一，一方面错误定价与R&D投资可能会同时由公司无法观测的一些特征所决定，从而存在遗漏变量问题；另一方面，公司R&D投资具有迎合的目的，依赖的前提是股票价格能够反映公司的R&D投资行为，由此，R&D投资与股票错误定价之间可能存在双向因果关系。总之，在考察股票错误定价影响公司R&D迎合投资时，内生性是不可回避的重要问题。为此，本文采用投资者情绪指标作为股票错误定价的工具变量，使用两阶段最小二乘法(2SLS)重新检验本文的研究假说。一般来说，投资者情绪与股票错误定价高度相关，甚至有研究直接采用错误定价度量投资者情绪，如张庆和朱迪星(2014)[27]等，但投资者情绪通常难以直接影响到上市公司的财务决策。本文在朱红军等(2013)[29]和徐斌和俞静(2010)[26]构建月度投资者情绪指标的基础上，采用我国A股市场年度新增开户数的年增长率和沪深300年度价格水平的对数价格构建年度投资者情绪指标，作为股票错误定价Mis的工具变量，并使用工具变量与管理层权力Power的交互项作为相应交互项的工具变量。

表6列出了采用工具变量进行2SLS回归的结果(第一阶段回归结果备索)，以及对模型内生性和工具变量有效性的检验结果。对模型内生性进行Durbin-Wu-Hausman检验的结果显示，第(1)列和第(2)列仅在10%的水平上拒绝外生性假设，并且没有证据表明第(3)列存在内生性问题。但为稳健起见，本文仍然进行了2SLS回归。对工具变量的识别和约束检验显示，本文选取的工具变量有效性较好。表6中Mis的系数均显著为正，第(2)列中交互项的系数也显著为正，从而表明即使控制了内生性，本文的研究假设仍然成立。第(3)列中交互项的系数不显著，但其模型内生性检验的F值仅为1.58，因此相对于2SLS回归结果，我们应该接受更有效的OLS回归结果。总体而言，内生性问题并不会改变本文的研究结论。

表6 工具变量2SLS回归结果

2. 稳健性检验(结果备索)

(1)股票错误定价的度量会受到整体市场态势的影响，从而可能会出现整体高估或低估的情形。为此，本文借鉴陆蓉等(2017)[19]的做法，采用融资融券事件作为自然实验，识别股票错误定价与R&D迎合投资之间的因果关系。融资融券政策放松了股票卖空限制，从而降低了股票错误定价(李科等，2014)[17]，但该政策标的股票的选择标准与市值和成交金额有关，而不会受到公司R&D投资政策的影响，因而具有外生性。本文设置变量Short当股票被纳入融资融券标的存在卖空交易时取值1，否则取值0，并构建Short与Power的交互项重新检验本文的研究假设，结果表明放松卖空限制导致的股票错误定价下降显著降低了R&D迎合投资，并且管理层权力强化了股票错误定价下降对R&D迎合投资的负面影响，从而从股票错误定价下降的角度验证了本文的研究结论。

(2)本文借鉴Chen(2014)[6]的做法采用研发投资与员工人数之比度量上市公司R&D投资强度，重新检验本文的研究假说，结论仍然成立。

(3)本文重新对股票错误定价进行了度量。一是采用屈文洲等(2016)[21]的方法，将托宾Q对销售收入净利润率、总资产周转率、权益乘数以及收入增长率进行回归，以回归的残差作为错误定价的代理变量。二是参考Pantzalis and Park(2014)[12]等文献，基于所处行业和规模计算公司的内在价值，在此基础上通过比较公司实际价值与其内在价值来衡量公司股票的错误定价。采用不同的错误定价代理变量检验的结果仍然支持本文的研究结果。

(4)本文进一步考虑排除沪深两市无需创新活动也能持续经营的非创新型公司，因此剔除行业代码为A、D、F、H、J、K、L以及M的公司样本，以剩余样本重新检验本文的研究假设，结论依然成立。

(5)考虑到股票价格的波动性，仅仅采用年末股票价格和股权结构数据计算错误定价，并据此检验本文的研究假设，难以准确捕捉一段时期内投资者非理性的影响。为此，本文在最大限度范围内，采用季度数据计算季度股票错误定价，按年度对季度错误定价进行平均获得年度错误定价。在此基础上，以新方法计算的股票错误定价检验本文的研究假设，结果基本与前文一致。

研究结论

基于R&D投资未来收益的不确定性和投资过程的不透明性，本文以我国上市公司R&D投资为研究对象，将代理冲突纳入经典行为公司金融理论的分析框架，分析了管理层权力对非有效市场中上市公司R&D迎合投资的影响。首先，股票错误定价会对公司R&D投资产生影响，本文借鉴已有研究对股权融资渠道和理性迎合渠道进行了分离，在控制了股权再融资的基础上发现上市公司仍具有较强的R&D投资-误定价敏感性，表明股票错误定价影响上市公司R&D投资的理性迎合渠道存在，验证了本文提出的R&D迎合投资的存在性假说。其次，本文检验了管理层权力对上市公司R&D迎合投资的影响，发现上市公司R&D迎合投资与管理层权力显著正相关，表明管理层权力越大的上市公司，更可能会通过扩大R&D投资规模以迎合投资者非理性产生的股票错误定价。再次，本文进一步从管理层持股比例和错误定价类型等维度，检验了管理层权力的不同影响。结果发现，管理层权力对R&D迎合投资-误定价敏感性的影响，在管理层持股堑壕效应较大和股价高估时更加显著。在处理了股票错误定价的内生性问题并进行了多种稳健性检验后，本文的基本研究结论依然成立。

本文的研究具有重要的政策启示意义。首先，股票市场错误定价会影响公司R&D投资行为，因此要发挥资本市场资源配置功能，前提是提高资本市场的定价效率，减少无效率或低效率的股票价格对上市公司投资决策的外生冲击。其次，非有效市场中公司投融资决策会受到公司代理问题的影响，上市公司管理层可以通过扩大R&D投资规模以迎合股票市场的错误定价，并且这种迎合行为因管理层权力大小而表现不同。因此，改善公司治理、约束管理层权力大小，一定程度上能够缓解股票错误定价对公司投资过程的扭曲。

注释