通胀为何构成加息短板

孙彬彬

只有超越生产率的工资上行，才会推升通胀，目前美国尚未有超越迹象。因此，市场对美联储加息的持续性和必要性存在犹疑。

由于通胀在美联储决策体系中是结合就业被关注的，作为美联储决策基础来看，就业和通胀的关系就非常值得关注。本轮复苏最大的一个“谜”就是就业复苏过程中，通胀上行速度缓慢，构成了货币政策收缩的主要短板。

失业率快速下降至4%，且显著低于5%的自然失业率，却没有带動工资的快速上行，通胀上行较慢。换句话说，就是“传统的”菲利普斯曲线与当下实际偏离了。这是菲利普斯曲线无效了还是出现其他问题？

美联储主席鲍威尔的回答很明确，菲利普斯曲线没有“死”，只是平坦化了。以2008年一季度为界，金融危机前，随着就业的复苏，美国的通胀随之上升；金融危机后，就业变动对通胀的影响大大降低，菲利普斯曲线变得“平坦”。

完整的通胀和就业关系，用模型表示如下：Inflation（t）=-B×Slack（t）+C×Inflation（t-1）+Other（t）。其中，Inflation （t）代表当期通胀，Slack代表劳动力市场缺口，Inflation（t-1）代表上一期通胀，Other（t）代表其他影响因素。两个系数当中，B是菲利普斯斜率，表示劳动力市场变化对于通胀的影响；C表示通胀的持续性。

当前通胀特征的主要变化是系数B大幅下降至接近0（滞胀时期B为0.5），同时，系数C下降至0.25左右（滞胀时期C为1）。也就是说通胀对于历史和对就业的敏感度都下降。对通胀的影响因素中，就业市场的相对重要性下降；前期通胀的相对重要性上升，通胀的路径依赖更加明显。

目前通胀的决定，主要涵盖两个因素：劳动力市场缺口和路径依赖。

劳动市场缺口是实际失业率与自然失业率之差。这里面的关键是对自然失业率的衡量，美联储近期多次提到自然失业率高估的问题：许多分析认为联储高估了目前的自然失业率。

这种怀疑并非没有依据，历史上，自然失业率的估计也曾出现较大的偏差：在滞胀时期，自然失业率被低估，美联储低估了劳动力市场紧张程度，仍采取宽松的货币政策刺激经济；而在上世纪90年代新经济时期，自然失业率被高估。近期，由于美国劳动力素质的上升，自然失业率可能持续下降，当前的自然失业率可能被高估，劳动力缺口可能没有想象的那么小。

劳动力市场缺口主要通过影响工资变化，进而影响通胀。但工资不仅受缺口影响，还受生产率影响。

实际上，工资和通胀呈现出的关系是，如果工资超越生产率上行，则缺口主导的通胀上行会带来通胀压力；如果工资和生产率伴随上行，幅度一致，意味着供给也非常充足，则不会形成通胀。明显可以看出：目前的工资增速与生产率增速配比稳定，也就意味着：缺口对通胀的拉动作用趋弱。

总结来看，就劳动力市场缺口而言：一则仅看失业率无法进行缺口判断，因为自然失业率无法精准估计，因而缺口的核算是不准确的；二则是重点要看薪资上涨，这是缺口到通胀的传导路径，但是要注意，如果薪资的上涨只是配比生产率，则缺口即使形成了也不会拉动通胀，必须要有超越生产率上行的工资增长才能趋势推通胀。

总结来说，美国通胀和就业关系的平坦化，主要有三大因素：劳动力市场缺口未真正实现、工资未超越生产率增长和通胀预期平稳化。由于自然失业率测算常存偏误、通胀预期长期维持平稳，则三要素中可观测的点是“生产率—工资”渠道，这解释了：市场为何从2018年开始不再仅关注失业率本身，而是重点关注薪资。

而只有超越生产率的工资上行，才会推升通胀，目前尚未有超越迹象，因而联储表态：经济健康强劲，但没有迹象表明存在通胀压力。因此，市场对加息的持续性和必要性存在犹疑。

作者为天风证券

首席固定收益分析师