理财资金嬗变

理财子公司竭力打通非标融资渠道和权益配置通道，解决中国目前融资供求方式不匹配的问題，真正实现扶持实体经济发展的意图，同时为二级市场引入中长期投资资金，实现提振股市的意图。

10月19日，银保监会发布了《商业银行理财子公司管理办法（征求意见稿）》（下称“《办法》”），虽然仍在征求意见稿阶段，但此次《办法》的条款与之前监管沟通披露的内容基本一致，符合市场预期。

为鼓励银行通过理财子公司运作理财业务，实现资管业务与银行表内业务的风险隔离，《办法》在多方面给予银行理财子公司多项优惠，主要体现在以下几个方面：1.股票投资：允许理财子公司公募理财产品直接投资股市；2.销售起点：理财子公司发行的理财产品不设销售起点；3.临柜风险评估：个人投资者首次购买理财子公司理财产品不设临柜要求；4.产品代销：理财子公司理财产品既可通过银行业金融机构代销，也可通过银保监会认可的其他机构代销；5.委外投顾合作：允许理财子公司私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可为合规并符合条件的私募基金管理人。但目前来看，监管层对于私募基金合作机构的合格条件的要求还是相对谨慎的；6.分级产品：允许理财子公司发行分级理财产品。

《办法》要求理财子公司注册资本金不低于10亿元，对于小型银行而言，由于难以独立成立理财子公司，预计未来更多以分销的形式参与其中。对于股份制银行和较大的城商行来说，资管业务是发力的方向，应会积极参与，目前已经有10多家股份制银行和城商行公开披露了银行理财子公司的成立计划。对于四大行而言，需要在业务协调、机构规划上有更多地考虑（如与旗下公募基金子公司的关系等），因此，它们在理财子公司成立进度上相对缓慢，但监管趋势不可逆转，四大行的参与是迟早的事。

监管政策的放松和延续

作为理财新规的配套制度，本次《办法》中适用的监管规定本质上是为了与其他同类金融机构总体保持一致。虽然表面上看商业银行理财业务需要遵循“资管新规”和“理财新规”的规定，但参照同类资管机构来看，理财子公司在投资资产、销售细节、合作机构等方面均有所放松，灵活性也有一定的提升，更体现出代客理财、风险隔离的实质。

此外，《办法》在设立条件、股东要求、注册资本等方面也做出了明确的规定。一方面有助于推动银行理财向其他资管机构靠拢，回归资管业务的本源，并逐步有序打破刚性兑付；另一方面也有利于确立理财子公司成为未来银行理财业务的承接主体，从而促进银行理财的稳定规范增长。

从设立和股东要求来看，商业银行是理财子公司的控股主体，外资金融机构和非金融机构满足条件均可入股，入股股东要满足两参一控的要求，且允许设立分支机构。

根据《办法》的规定，商业银行必须是理财子公司的控股主体，在股东限制条款中，提出合格境内外金融机构可以以自有资金参股理财子公司，与此同时也提出相应的入股限制，即同一投资人及其关联方、一致行动人参股理财子公司的数量不得超过2家，或控股数量不超过1家。而且，设立条件中要求理财子公司须具备充足的从事研究、投资、估值、风险管理等理财业务岗位的合格从业人员。

关于理财子公司的产品，公募理财可直接投资股票，但要满足集中度的相关要求，非标投资限制仅保留不超过理财净资产规模35%的要求，理财资公司发行分级产品的条件相应放宽。

具体来看，在理财子公司产品的设立和投向方面有三点值得关注：首先，在前期理财新规已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票，但全部开放式公募理财产品持有单一上市公司发行的股票，不得超过该上市公司可流通股票的15%。股票资产直投通道的打通，一方面丰富了银行理财的资产类别，另一方面也体现了大资管业务统一监管的方向；其次，在非标投资限额上，理财子公司层面仅保留了“非标余额不超过理财净资产35%”的规定，取消了“非标余额不超过总资产4%”和“单一客户非标余额不超过资本净额10%”的限制，且不要求纳入行内统一授信体系；最后，封闭式私募产品可以发行分级理财产品，延续资管新规的规定。

从销售层面来看，《办法》规定，销售起点不设限，个人首购不强制面签，销售渠道进一步拓宽。销售层面限制的放宽体现在以下三个方面：第一，理财子公司的理财销售不设起点金额，产品受众范围进一步扩大；第二，销售渠道除了银行业金融机构外，还可通过银保监会认可的其他机构代销，有利于提升银行理财的规模；第三，在投资者适当性方面，强调要遵循风险匹配原则，但不强制个人首次购买理财要进行面签，此举有利于网络销售渠道的打通。

至于投资嵌套及受托机构，《办法》允许理财子公司投资他行理财，投资的资管产品还可以再投向公募，私募管理人仍然可作为公募投资的顾问。

理财子公司发行的理财产品只限制不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品，同时规定可以再投资一层由受金融监督管理部门依法监管的其他机构发行的资产管理产品，但所投资的资产管理产品还可以再投资公募基金产品。该规定为被动指数类、结构性产品以及FOF、MOM等产品留出一定的空间。《办法》仍然规定私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为合格私募。

理财子公司准备金要求已经明确，即准备金按管理费的10%计提，而资本金要求仍有待明确。银行理财子公司应当按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到理财产品余额的1%时可以不再提取，这与公募等准备金计提的要求基本统一。对于银行理财子公司的净资本监管要求，则要等待后续政策的进一步明确。

中信建投认为，由于“理财新规”还需要适用于银行尚未成立理财子公司开展理财业务的情况，因此，《办法》的内容规定要相对更加宽松，其核心内容是理财子公司的监管要求要与其他资管机构的管理要求看齐。

其一，是在公募理财产品投资股票和销售起点方面，在前期已允许银行私募理财产品直接投资股票和公募理财产品通过公募基金间接投资股票的基础上，进一步允许子公司发行的公募理财产品直接投资股票；参照其他资管产品的监管规定，不在《办法》中设置理财产品销售起点的金额，对银行理财规模的扩大构成一定的利好。

其二，是在销售渠道和投资者适当性管理方面，规定理财子公司理财产品可以通过银行业金融机构代销，也可以通过银保监会认可的其他机构代销；参照其他资管产品的监管规定，不强制要求个人投资者首次购买理财产品进行面签。银行理财销售渠道不再局限于银行渠道，渠道的进一步扩容不仅与其他机构的资管产品直接形成竞争，也在一定程度上有助于银行理财产品的销售。

其三，是在非标债权投资限额管理方面，根据理财子公司特点，此次监管政策仅要求非标债权类资产投资余额不得超过理财产品净资产的35%，而不需要同时满足低于银行总资产4%的要求，这实际上是对非标投资限制条件的放松，是对此前过严监管政策的适度微调和校正。

其四，是在产品分级方面，允许理财子公司发行分级理财产品，但应当遵守资管新规和《办法》中关于分级资管产品的相关规定。主要包括以下内容：（1）公募和开放式私募产品不能进行份额升级；（2）分级私募产品总资产/净资产≤140%；（3）固收类、权益类、商品及衍生品类和混合类产品的分级比例分别不得超过3：1、1：1和2：1；（4）自主管理，不得轉委托给劣后级投资者；（5）不得直接或间接对优先级份额提供刚兑安排。

其五，在理财合作机构范围方面，与“资管新规”保持一致，规定理财子公司发行的公募理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构只能为持牌金融机构，但私募理财产品的合作机构、公募理财产品的投资顾问可以为持牌金融机构，也可以为依法合规、符合条件的私募投资基金管理人。

其六，是在风险管理方面，要求理财子公司计提风险准备金，遵守净资本的相关要求；强化风险隔离，加强关联交易管理；遵守公司治理、业务管理、内控审计、人员管理、投资者保护等方面的具体要求。此外，根据“资管新规”和“理财新规”的规定，理财子公司还需遵守杠杆水平、流动性、集中度管理等方面的定性和定量监管标准。

从法律定位的角度进行分析，可以更清楚理财子公司在整个资管体系中的地位及其与其他机构的关系。从“资管新规”、“理财新规”和《办法》三项制度的关系来看，“资管新规”为各类资产管理产品统一了监管标准，“理财新规”实际上为“资管新规”的配套实施细则，银行自身开展理财业务需同时遵守“资管新规”和“理财新规”的双重规定。《办法》则为“理财新规”的配套制度，理财子公司开展理财业务需同时遵守“资管新规”、“理财新规”和《办法》的规定。

防控风险和鼓励创新

按照“资管新规”和“理财新规”的要求，银行将通过设立理财子公司的形式实现风险隔离。同时，按照自愿原则也可以选择不新设立理财子公司，而是将业务整合到已开展资管的其他附属机构当中。截至目前，已经有招商银行、光大银行、华夏银行、平安银行、兴业银行、浦发银行、杭州银行、宁波银行、南京银行共9家银行拟筹建理财子公司。

根据《办法》规定的制度，其总体原则一方面是对“资管新规”和“理财新规”的具体贯彻落实；另一方面也是提升银行开展理财资管的法律主体地位，并向其他资管机构靠拢，从而提升银行理财资管的同业竞争能力。

展望未来，我们更看好银行理财在整个资管行业中的竞争地位，尤其是国有大行和零售业务具有突出优势的中小银行。与其他资管机构相比，上述银行机构不仅具有网点优势、客户优势，也具备相应的投研实力，如果未来与其他资管机构处于同一监管要求下，这些优势将会逐渐凸显。对于其他中小银行而言，由于在资管业务方面并无明显的优势，随着监管规则的统一和市场竞争的日趋激烈，它们选择的应对之策很可能是“抱团取暖”，如与同业机构或境外成熟金融机构进行合作开展理财业务。

透过《办法》分析监管意图，理财子公司在竭力打通非标融资渠道和权益配置通道，解决中国目前融资供求方式不匹配的问题，真正实现扶持实体经济发展的意图，同时为二级股票市场引入中长期投资资金，实现提振股市的意图；此外，监管层也在一定程度上推动银行业混业经营迈向新的发展阶段。

我们可以从以下六个方面进行相应的分析：其一，银行理财门槛再次下降，从1万元下调到1元，银行理财发行规模预计将稳步增长。按照规定，没有成立银行理财子公司的银行从事银行理财业务，其发行的理财产品的门槛为1万元，而银行理财子公司发行理财产品的门槛为1元，这就同公募基金产品的销售起点相当。银行理财在权益市场的配置占比相对较低，从而风险低于公募基金，发行规模预计将稳步增长，而且部分基金都是在银行代销，这部分客户预计会转换为银行理财的客户，整体上也有助于理财规模的增长，预计每年余额保持在10%左右的增幅是大概率事件。

其二，银行理财子公司的注册资本金远远高于公募基金。银行理财子公司最低注册资本仅为10亿元，需要发起股东的自有资金，对外其他股东参与的不设上限，从而银行注册资本金规模会相对较高。比如：嘉实基金注册资本金为1.5亿元，华夏基金为2.38亿元，长盛基金为1.89亿元。银行理财子公司的注册资本金将远远高于目前的公募基金，管理的资产规模预计也将超过现有公募基金。

其三，非标的约束放宽，非标扩容。之前非标配置上，部分股份制银行受到“非标资产占比不能超过总资产4%”的约束，现在这个限制取消后，非标配置占比将提高。未来非标的上限为不能够超过理财净资产的35%。目前，非标占比为15%，按照30万亿元总规模测算，假设上市银行都会成立银行理财子公司，而且上市银行的市场份额较大，从而未来非标扩容空间达到4.5万亿元以上。银行理财非标的扩容将全面填补影子银行规模下降导致的非标下降，充分满足实体经济的融资需求，解决融资供给方式和融资需求方式不匹配问题（实体需要的是非标）。

其四，股票市场增量资金将流入。在资金配置上，目前，非保本理财产品最新规模统计为23万亿元，配置权益的部分只有9%左右，而且包括一级市场和二市场，预计未来权益的配置占比可能回升到10%左右，也就是还会有2万亿-3万亿元的理财资金流入股票市场。而且，由于理财负债端的期限可能会延长，这部分新增资金也属于1年期以上的中长期资金，这也将改善二级市场的投资者结构和资金期限结构，从长远角度来看，这有助于股市长期稳定的发展。

其五，分级产品将再次出现。这相当于为银行业金融创新留出一个窗口，结构化分级产品可满足不同类型客户的投资需求和融资需求，未来银行理财子公司可以在风险可控的经营环境中，一定程度上开展金融创新，尤其是在理财产品方面的创新。

其六，再次推动银行业迈向混业经营。银行之前没有权益资产的配置权限，银行理财不能够投资二级市场的股票，而今银行理财子公司可以直接投资二级市场的权益资产，而且只是对单一股票规模给出限制，持仓占流通市值的比重不能超过15%，其他的限制条件几乎没有，由此此可见，监管层鼓励银行理财资金加大权益市场配置的意图非常明显，这也可以从另一个角度解读为是银行业混业经营又迈出坚实的一步，银行理财子公司可以直接持有二级市场的股票或许仅仅只是开始。

银行股获长期利好支撑

综合各方信息显示，银行三季度业绩展望较为乐观，信贷增长保持稳定。9月起，央行将“地方政府专项债券”纳入社融规模统计。新旧口径下，社融增速均有所下滑，新口径同比增长10.6%，前值为10.8%；旧口径同比增长9.7%，前值为10.1%，表外融资持续压降。但值得注意的是，人民币贷款增速维持高位，同比增长13.2%，与前值13.2%持平。人民币存款同比增长8.5%，前值为8.3%，有所好转。2018年表外资金收紧，信贷资产收益率上升，有望带动银行业绩稳中向好。

随着理财子公司新规的出台，银行公募理财资金入市步法也将进一步加快。《办法》为“理财新规”的配套制度，并对“理财新规”部分内容进行了适当的调整，包括允许理财子公司发行的公募理财产品直接投资股票，且不设置理财产品的销售起点；仅要求非标投资余额不得超过理财产品净资产的35%；理财子公司按照理财产品管理费收入的10%计提风险准备金等。

目前，已有12家上市银行申请设立理财子公司，且资本实力雄厚，注册资金基本在50亿年左右。截至8月末，银行非保本理财产品余额为22.32万亿元，尽管经过近两年的金融去杠杆和严监管，但目前来看银行理财基本实现平稳过渡。根据《办法》的规定，未来银行可以发行老产品对接未到期资产，但应控制存量理财产品的整体规模。

截至2018年6月末，银行业不良率1.86%，较一季度上升12BP。虽然银行业不良有所好转，但资产质量问题依然严峻，资产质量仍是制约银行业估值的重要因素。不过，从上市银行角度来看，其资产质量好于行业整体水平。中长期来看，拨备充足可支撑1倍PB的估值，银行高ROE对市场仍然有吸引力，它是业绩增长和盈利能力的具体表现。目前来看，金融去杠杆这一基调和趋势不会有大的改变，未来企业违约爆雷事件仍会出现，这也会成为制约银行估值的另一个因素。

银行理财可直接进行股票配置短期影响有限，长期占比应该是逐步提升的趋势。考虑到目前理财子公司都还处于准备阶段，后续还需要经历申请、筹备、开业等多个审核环节，银行理财子公司实质性开展业务尚有时日，预计这个时间至少需要两年左右，因此，短期内银行理财资金入市规模的应该有限。长期来看，随着监管统一资管产品进入股市的门槛和条件，未来理财产品刚性兑付预期将被打破，加上监管层对直接融资的鼓励，银行理财股票投资占比不断提升的趋势可期。

在打破刚兑、实现净值化的初期，银行理财子公司的理财产品会非常关注产品收益的波动性和资产的流动性，鉴于当前银行资管自身系统和投研能力的情况，其选择有长期数据验证的管理人参与二级股票市场的可行度更大，预计委外或投顾模式将是未来一段时间的主流形式。

根据银登中心的理财年报，截至2017年年底，中国商业银行理财规模约为29.5万亿元，其中，权益类投资为2.8万亿元，占比约为9.5%，占比较2013年年底提升了3.3个百分点。其权益类投资绝大部分是参与定向增发、结构配资、股票质押等类固收投资，直接进行二级市场的委外投资占比较低，目前占整体规模约为2%，预计未来有望提升至5%左右。

整体来看，《办法》还是延承“资管新规”和“理财新规”的监管导向，但又在一定程度上给予理财子公司开展理财业务更多的空间，政策的宽松程度略超市场预期。《办法》的适时出台，一方面提升了理财子公司的业务地位，确立了理财子公司成为未来银行理财业务的承接主体，与其他资管主体地位保持一致；另一方面理财产品在销售和投资限制的放宽，提升了理财产品的吸引力，稳定了理财规模的预期。而在设立条件、股东准入、注册资本上的明确规定，有利于减轻部分商业银行资本金的负担，同时也有利于引进其他资管机构的资产管理能力以发挥协同优势。

目前，部分銀行已经公告设立理财子公司，《办法》落地后后续进程将稳步展开。经过前期大幅调整之后，目前银行板块估值已处于低位，老16家上市银行的估值只有0.76倍PB，估值已经较为安全，具备很高的防御性及配置价值。而且，近期监管层密集出台了诸多股市维稳的相关政策，股市面临的风险有所降低，是个适宜配置的时间窗口。不过，即使对于低估值的银行股而言，我们也要遵循偏向于从有成长性、抗周期能力强的思路去进行选股，尤其是优先选择成长空间大且有业绩基础的优质个股。

中信建投认为，四季度银行股存在右侧机会，四季度行情将好于三季度，估值有望从0.7倍PB左右修复到1倍PB。银行子板块中更加看好股份制银行的修复机会和回升空间，主要原因是：第一，政策放松，股份制银行修复弹性更佳；第二，同业负债股份制银行占比高达 20%以上，NIM弹性更大；第三，股份制银行资产增速从二季度开始环比提高；第四，相比而言，股份制银行估值较低。