券商股票质押风险陡增

方斐

由于2016-2017年新增股票质押规模处于高位，因此，2018年四季度仍将面临股票质押到期高峰。在股市持续下行、金融去杠杆趋势不改、经济下行压力加大的情况下，企业经营风险仍存，股票质押业务爆雷在所难免。

股票质押作为上市公司的一种融资手段，目前分为场内股票质押和场外股票质押。自2013年5月以来，证券公司股票质押式回购业务开始驶入快车道。历经高速发展，目前场内股票质押规模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增场内股票质押和场外股票质押规模数据为例，其中场内股票质押股数占总数量的60%，相应参考市值占总市值的64%。而以13个月质押期为例，由于2016-2017年新增股票质押规模处于高位，，因此，2018年四季度仍将面临股票质押的到期高峰。

股市持续下挫、金融去杠杆下流动性收紧，股票质押业务政策趋于严格规范、经济下行压力不减，复杂的环境导致企业经营风险仍存，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在。监管政策方面，减持新规、资管新规以及股票质押新规对券商股票质押业务的资金来源、业务开展、后续处置等多方面均有所影响。

但整体来看，新规出台更多是为了防范金融风险，规范股票质押业务的发展。而股市持续下行加剧股票质押业务恶性循环，当前市场风险是股票质押业务关注的重点。对于券商信用业务部门而言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到一定冲击。

数据显示，场内质押推动股票质押规模攀升，由于前期规模快速增长，2018年四季度仍将面临解压高峰。

事实上，2012年以前，股票质押业务的质押方以银行和信托公司为主。自2013年5月，上交所、深交所、中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，证券公司股票质押式回购业务开始驶向快车道。经历了 2014-2015年的稳步发展，市场股票质押数量和规模在2016年迎来高速增长。根据Wind统计，2016年新增股票质押数量达3480亿股，相应参考市值为48832亿元，均为历史最高值。

整体来看，场内股票质押规模比重更高，以近三年（2015年9月14日-2018年9月14日）新增场内股票质押和场外股票质押规模数据为例，其中，场内股票质押股数占总数量的60%，相应参考市值占总市值的64%（其中，场内股票质押主体包括证券公司、一般公司中的券商资管计划和券商资管子公司）。

根据Wind数据统计分析，市场股票质押期限以6-12月为主，比重达46%；其次是1-6月，占比为26%，两者合计大于50%。市场股票质押期限平均值为13个月，高于中位数。以13个月质押期为例，由于2016-2017年新增股票质押规模处于高位，因此，2018年四季度仍将面临股票质押到期高峰。

根据Wind统计，截至2018 年9月14日，市场未解除质押股数为4490 亿股，相应参考市值为54747 亿元，其中到期时间以2018 年四季度和2019年上半年为主。具体来看，未解除质押股数中场内质押（54%）和场外质押（46%）平分秋色。

严监管下市场风险不断放大

A股连续下挫，市值持续缩水。2018年以来，市场环境不容乐观。由于国内外不确定因素频发，导致股市连续下挫。在股市持续下跌的背景下，股票市值持续缩水，股票质押业务风险不断加大。但考虑到目前股市已处于历史低位，在磨底盘整的状态下，整体下行空间有限，股票市值缩窄空间也有限。

但股市持续低迷，融资环境亟待改善，企業融资困境仍有待缓解。就企业融资途径来说，间接融资主要是通过债券融资、表内信贷和表外非标融资等方式。在金融去杠杆的大背景下，资管新规落地，通道业务和非标融资受限。而在债券融资方面，2018年以来，债券违约事件频发，高信用风险环境下企业融资环境分化，形成恶性循环。而非标回表占用信贷额度，银行信贷额度有限。

在金融收缩的背景下，近几个月社融规模存量同比增速持续低于人民币贷款同比增速，这主要是表外融资下降所致。对于民营企业和中小微企业而言，由于银行对中小企业信贷保持谨慎，中小企业原有的高成本融资方式受阻，企业融资渠道受限，资金面过度紧张，难以以新债还旧债。叠加2018年股票质押到期规模较高，股票质押风险进一步加大。

目前，货币政策和信用环境较2018年年初均有所好转，央行鼓励银行放贷且向国有银行发放额外的信贷配额、央行下调部分银行存款准备金率等行为彰显监管层对于市场流动性的呵护。监管层旨在保持市场流动性的合理充裕，引导和推动银行信贷投放的积极性，进而增强企业融资的可得性。但事实上，中国货币政策的传导机制仍然有待进一步疏通，民营企业融资困境仍需进一步缓解。

自金融去杠杆以来，监管政策频出不穷，减持新 规、资管新规以及股票质押新规均对券商股票质押业务的开展有所影响。由于因司法强制执行、执行股权质押协议的减持行为也适用新规，因此，减持新规的出台使得股票流动性受限，股票质押折扣率也不断下滑。此外，由于减持新规条款的诸多限制，券商处置股票质押受限，券商股票质押业务风险无形中被放大。而后发布的股票质押新规则从融入方要求、资金用途、集中度要求、质押率要求、券商风控要求等多方面对股票质押业务的开展进行了严格规范。

而资管新规出台禁止多层嵌套，抑制通道业务，原先银行资金通过基金子公司或信托，再投向券商资管计划进而完成股票质押融资的业务模式难以为继。而银行通过自有资金做股票质押的规模很小，因此，在一系列政策出台后，银行资金参与股票质押规模明显收缩。整体来看，目前股票质押业务的资金来源、业务开展、后续处置等多方面均受到监管政策的影响。

质押率和质押比例对限制高风险个股有重要作用，市场整体质押率和质押比例距离规定上限仍有空间。具体来看，股票质押新规要求单只A股股票市场整体质押比例不超过50%。统计质押起始日期介于2015年9月14日至2018年9月14日之间的股票质押情况，目前尚未解除质押股票总数为2351只，其中未解除质押股数占总股本的比例超过50%的仅有90只，占比为3.83%。而绝大多数未解除质押股票的质押比例分布在30%以下（占比达77%），距50%仍有一定空间，该条款对于当前限制高风险个股有重要意义。

而在质押率方面，2017年所发生的股票质押交易中，上交所无限售股、上交所限售股、深交所无限售股、深交所限售股的平均质押率分别为44.8%、37.6%、41.7%、35.8%，均低于60%，因此，质押率限制对券商股票质押业务的开展影响较小，2018年股票质押新规自实施以来，沪深两市股票质押率均有所下降，质押率下降更多来自于券商自身控制风险的需要。

股票质押新规明确融入方不得为金融机构或其发行的产品，融入资金应当用于实体经济生产经营并专户管理，这体现出监管层推进金融去杠杆和引导资金脱虚向实的一贯态度。监管新规还明确融入方首笔初始交易金额不得低于500万元，后续每笔金额不得低于50万元，小额质押业务受限。

此外，明确分类评级结果为A、B、C类的证券公司，自有资金融资余额分别不得超过公司净资本的150%、100%和50%，旨在控制券商股票质押业务风险，龙头券商相对受益。整体来看，股票质押新规的出台更多是为了防范金融风险，规范股票质押业务的发展。虽然部分公司、部分券商股票质押业务会受到一定程度的影响，但整体来看影响较小。

股票质押新规出台后，场内股票质押业务受到监管限制，券商开始寻求场外股票质押途径。2018年5月，证券业协会下发《关于证券公司办理场外股权质押交易有关事项的通知》，明确证券公司、证券公司子公司及其管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户不得作为融出方参与场外股权质押交易。且明确规定证券公司不得为银行、信托等其他机构或个人通过场外市场开展上市公司股票质押融资提供盯市、平仓等第三方中介服务。继约束股票场内质押业务后，监管层严格控制场外质押业务的风险。

多重风险并存和冲击

券商股票质押业务风险重在事前控制。股票质押分为场内股票质押和场外股票质押，券商股票质押业务基本上都是场内股票质押，相对而言，场内股票质押在业务流程和风险控制方面更为规范。具体来看，在初始交易阶段，券商主要通过筛选标的证券、设定质押率和增加担保等方式确保标的证券抗跌性以及降低风险发生时收回本息的难度，进而控制股票质押业务的整体风险。在盯市和回购交易阶段，当股价跌破警戒线时融入方需要进行补仓。基于风险控制考虑，券商一般将补仓警戒线设为140%/130%，且设置预警线为160%/150%。而一旦融入方发生违约，包括融入方交易履约保障比例过低违约、融入方购回交易违约，券商均有权强行平仓。但实际上，由于强行平仓存在流动性限制，包括限售股、减持规定、司法冻结等卖出限制和强行平仓导致的股价跌停，券商在处置场内质押股票时仍受到较大的限制，因此，事前控制则尤为重要。

在整个股票质押业务过程中，融出方均面临着政策风险、市场风险、流动性风险、个股经营风险等各种风险。就目前环境来看，股市持续下挫、金融去杠杆下流动性收紧、股票质押业务政策趋于严格规范、经济压力下行导致的企业经营风险仍存，这也是股票质押业务不断爆雷的原因所在。其中，股市持续下行加剧股票质押业务恶性循环。对于融入方而言，当股价稳定时，股票质押业务类似于普通借贷，按时还本付息即可；但当股价开始持续下跌并跌破警戒线时，融资人则需要通过股票及现金等物进行补充质押，其现金流会进一步恶化；当股价跌破平仓线时对应票甚至会被强制补充质押，其现金流进一步恶化；当股价跌破平仓线时，对应股票甚至会被强制平仓，融资人将丧失股权。

券商自有资金遭受不同程度的冲击。对于证券公司而言，股票质押业务风险所带来的影响分为两种情况。对于券商信用业务部门而言，券商利用自有资金作为融出资金，股票质押业务相当于类抵押贷款业务。当相应风险发生时，券商净资产水平将受到冲击。而对于券商资管部门而言，券商资管产品主要通过承接银行资金作为融出资金，充当通道角色。当相应风险发生时，除管理费会受到影响外，券商净资产不会受到侵蚀。券商资金所受冲击的程度取决于券商股票质押业务交易对手方的情况。

基于券商未解压股票市值中主板、中小板和创业板上市公司股票质押市值占比，粗略地分析交易对手方情况，上市券商主板、中小板和创业板股票质押市值占比均值为44%、32%、24%。当然，各券商之间有较大的差异，其中，方正证券未解压股票市值中主板和中小板股票质押市值占比最高（达97%）。

根据爱建证券所做的股票质押业务风险测算，结果是券商整体风险可控，个股则有所分化。

在数据选择上，爱建证券使用Wind股票质押数据，时间范围设定为三年（2015年9月14日-2018年9月14日）；质押方类型为证券公司，而基于券商资管子公司通过资管计划参与股票质押业务，风险未波及到证券公司，故不将资管子公司纳入。

对股票质押業务而言，当标的股价跌破设定平仓线时，证券公司已存在风险暴露。一方面，受减持新规的限制，券商进行强行平仓的规模和期限受限；另一方面，券商强行平仓将导致股价继续下挫，使得该笔质押的履约保障比例进一步降低，这使得券商或不能完全收回融出资金的本息。当履约保障比例低于100%时，意味着质押标的市值小于融出资金本息，其差值即统计时点券商股票质押业务的风险损失。券商股票质押业务的最终损失，则取决于结束时标的股价的表现和其他担保物可收回值。

基于所得Wind数据，剔除已购回交易和部分提前购回金额。另外，考虑到应付利息多为季度结息且存续金额相对较小，所以在进行处理时暂不考虑应付利息。针对上述风险暴露和时点风险损失，我们可以计算出相应的风险损失。质押率为防范股票业务风险而设定，理论上基于VaR方法估计质押期内股票价格变化的最差情形，从而确定理论质押率以覆盖潜在风险。在实际业务操作层面，各家券商有自身的质押率模型。总体来看，质押率主要依据基准质押率（波动、市值、财务状况等）和多个扣减因子（估值、流动性、购回期限、限售情况、成份股情况等）计算得出。当然也会考虑融资人的信用和担保情况。

由于各家券商针对不同标的给出质押率的方法细节有所不同，为了方便分析，我们在进行数据处理时选择用历史数据去估计股票质押率。考虑到标的股票交易场所、质押时间和是否为限售股的不同，股票质押率也有所不同。因此，我们基于上交所和深交所每周公布的股票质押式回购初始交易平均质押率数据，针对这三个维度分别获取了不同情况下不同年度的中位数来估计质押率。该方法较传统一刀切的“五四三”标准（主板50%、中小板 40%、创业板30%）而言更为准确。

根据上述假设，基于Wind数据，我们统计得到了截至2018年9月14日各家券商股票质押业务的整体履约保障比例和风险暴露情况。从整体履约保障比例来看，上市券商整体履约保障比例较为健康。其中，太平洋证券（136%）、中原证券（138%）、方正证券（151%）、东方证券（155%）、南京证券（158%）、长江证券（159%）履约保障比例接近平仓线和警戒线，风险较高。

从跌破130%平仓线的风险暴露总量来看，海通证券（46亿元）、中信建投（24亿元）、国泰君安（17亿元）、国信证券（16亿元）、中信证券（16亿元），风险暴露值较高，这受质押业务规模和业务风险共同影响。从风险暴露总量/质押股票市值比值的角度分析，中信建投和海通证券对应的比值数值相对较大，而其他三家对应比值相对较小。根据所获数据，从履约保障比例和风险暴露总量/质押股票市值比值这两个角度分析，华泰证券、申万宏源、中信证券以及西南证券风险较低。

同理，统计得到了截至2018年9月14日各家券商股票质押业务的风险损失情况。具体来看，海通证券（16.25亿元）、中信建投（13.42亿元）、太平洋证券（7.19亿元）、东方证券（6.30亿元）、中国银河（5.98亿元）风险损失较高。为进一步分析风险损失对净资产和净收入的冲击程度，爱建证券还分别统计了风险损失占净资产的比重和风险损失占净利润的比重，其中，净资产取券商2018年6月底的数据，而净利润水平取2017年年报的归母净利润数据。

从风险损失占净资产的比重来看，除太平洋证券外其他券商普遍低于3%，其中，太平洋证券（6.05%）、第一创业（2.83%）、中信建投（2.80%）比值较高。而风险损失占净收入比值较高的也是太平洋证券（618.43%）、第一创业（61.18%）、中信建投（33.41%）。因此，整体来看，太平洋证券、第一创业、中信建投的时点风险损失对自身净资产水平和利润水平的冲击较大。

券商针对买入返售金融资产质量变化会定期计提减值准备，根据券商2018年中报，爱建证券统计了上市券商买入返售金融资产减值准备计提金额。考虑到股票质押式回购占买入返售金融资产的75%左右，且近期减值准备提升主要来源于股票质押式回购风险的提高。因此，我们直接将买入返售金融资产减值准备计提额与上述获取的上市券商时点风险损失进行对比分析。

具体来看，减值准备计提金额小于测算所得风险损失的券商个数占总数的69%。上市券商减值准备计提金额之和为64.35亿元，占测算所得风险损失的61%。这主要是因为在业务操作层面，即使股价下跌使得市值低于融资成本，券商立即进行平仓操作的情况也较少，更多情况是与客户进行沟通，要求归还资金或进一步补充金融资产和房产等担保物。因此，涉及到的风险损失在与融入方协商后存在消除或降低的可能。

由于上述分析均基于2018年9月14日时点的股价数据，因此，我们对后续股价进行乐观 （股价增长15%）和悲观（股价下跌15%）两种情景假设分析。在悲观情景下，即股市下跌15%时，除去太平洋外，其他券商的风险损失对自身净资产的冲击仍然有限，整体处于可控范围。如若股市能够上行，券商风险损失将会得到显著改善。虽然不同券商之间业务风险有所分化，相应估值也会有所差异。但整体来看，券商股票质押业务最终损失可控，悲观预期下冲击普遍小于2%。从这个角度来看，券商板块整体PB不应该低于0.98左右。

监管纾缓股票质押压力

8月末，金融委召开化解金融风险专题会议，提出防范化解上市公司股票质押风险，要充分发挥市场机制的作用，地方政府和监管部门要创造好的市场环境，鼓励和帮助市场主体主动化解风险。近期，国资受让股权转让案例明显增多，多地国资表态设立专项资金提供流動性纾缓股票质押压力，如深圳宣布百亿资金方案、海淀区属国资发起设立专项基金等。据报道，资金运作按照市场化原则进行，方式包括过桥贷款、委托贷款、债权收购、股权收购等，向上市公司或实际控制人提供流动性支持化解平仓困难。

10月19日，证监会主席刘士余表示，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境，促进其健康发展。各类基金及券商资管机构的支持将为上市公司的流动性问题带来转机，促进投资者重拾市场信心。

此外，近期政策对并购重组规则修订放宽原有限制，有利于激发市场活力，推进投行业务的开展。10月20日，证监会发布多项政策松绑，包括针对小额并购交易退出快速审核通道，并新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型；对IPO被否企业筹划重组上市间隔期从3年缩短至6个月；允许上市公司将募集配套资金用于补充流动性和偿还债务；对优质境外上市中概股通过并购重组回归A股市场不设额外门槛等。多项规则松绑及政策鼓励有望提升市场化并购重组的吸引力，并提振投行业务。

当下，证券板块2018年PB为0.96倍，已经充分反映了股票质押的风险状况。引入市场化手段以缓解股票质押风险，则有助于降低券商业务的压力，并有利于其估值修复。