阳光城千亿负债扩张记

杨现华

高息债务支撑了阳光城销售和规模急速扩张，但美化的财务报表扭曲了公司真实的债务规模。

阳光城（000671.SZ）管理层又号召员工增持了。只是面对低迷的股价，公司近万名员工会动心吗？

日前，阳光城发布公告称，号召9434名员工增持自家公司的股票，并且还特意透露了公司员工的平均薪水为23573元/月。在发布公告之时，阳光城的股价已经跌至2015年年初时的水平。

股价虽然回到了3年前，阳光城的收入和利润水平早已今非昔比。不断攀升的收入带来利润的水涨船高，2017年在土地市场的表现更是狂奔突进。有了丰厚的“余粮”，未来的业绩看似光明一片。

可面对蒸蒸日上的利润和大股东以及管理层的不断增持，阳光城在二级市场上的表现可谓是大相径庭。大股东和管理层增持的股份都已经亏损，3年前拿出45亿元真金白银包揽阳光城增发、如今即将迎来解禁的中民投面临解禁即亏损的尴尬。

与众多二线房企相比，阳光城应该算得上后程发力了，尤其是在碧桂园（2007.HK）的数名高管加盟后，阳光城旋即步入急速扩张中。为了融资扩张规模，阳光城已经使出了浑身解数。看似风光的阳光城在千亿元负债背后，能否顺利“活下去”呢？

增持几度轮回

10月19日，阳光城发布公告称，公司管理层号召9434名全体员工，于2018年10月29日至12月31日以自有资金购买公司自家股票，公司及关联方不对员工购买公司股票提供资金资助。

与近期多数上市公司号召员工增持时予以保底不同，阳光城在这次公告中并没有表示公司对员工购买股票的行为会给予保底，即员工要盈亏自负。

不仅如此，与其他上市公司显著区别的是，在增持公告中，阳光城还特意披露了员工的薪酬情况。公司表示，截至公告时，公司员工总数为9434人，员工平均薪酬为每月23573元。

根据阳光城2017年年报，截至2017年年底，公司员工总数为5136人，这意味着仅仅约10个月左右的时间，公司的员工人数几乎翻了一倍。这其中，涨幅最为明显的是销售人员。

2017年年末，阳光城的销售人员有2361人，而如今的增持公告里，公司的销售人员达到了4440人，同样接近翻倍。进一步追溯至2016年年末时，阳光城的销售人员只有564人，即不到两年时间，阳光城的销售员工增长了近7倍。

从数据看，一线销售人员的增加实际上拉低了阳光城员工的平均薪水。根据“本年员工平均薪酬=支付给职工及为职工支付的现金+（应付职工薪酬期末余额-应付职工薪酬期初余额）/员工总数”可知，2016年，陽光城员工平均薪酬为每人39612元，2017年为25782元，2018年10月底的23573元，较2016年降幅明显。

新增加的员工不但没有享受到老员工所拥有的高待遇，还要承担购买股票有可能带来的损失，阳光城的员工会有多少增持的积极性呢？

或许是为了让员工放心增持，也或许是为了与其他上市公司保持一致，3天后的10月22日，阳光城再度发出公告表示，公司控股股东福建阳光集团有限公司（下称“阳光集团”）将为员工增持自愿提供保证。

公告表示，凡公司员工于2018年10月29日至12月31日期间净买入的阳光城股票，且连续持有12个月以上，在上述时间期限增持阳光城股票产生的亏损，控股股东将以自有资金予以补偿；若有股票增值收益则归员工个人所有。

即便如此，会有多少员工会响应阳光城的号召目前还不得而知。不过从公司大股东与管理层之前的增持效果看，增持并未提振公司股价。

以2017年以后的增持为例，2017年4月，阳光城发布公告称，控股股东阳光集团计划通过信托计划增持公司股份不低于8100万股，累计增持比例不超过公司总股本的2%。

7月21日，阳光城完成此次增持计划，阳光集团的全资子公司东方信隆资产管理有限公司以5.56元/股的均价增持3990万股；陕国投·阳光财富1号信托计划分别以5.71元/股和5.69元/股增持400万股和1253万股。

2018年10月12日，阳光城再度公告称，公司大股东阳光集团及其一致行动人计划于2018年10月29日起12个月内增持不少于本公司总股本的1%、且不超过2%。由于三季报的原因，该增持计划还未实施。

在大股东两次增持期间，高管也进行了大手笔的增持。2018年5月初，阳光城公告，公司执行董事长、总裁朱荣斌于2017年11月至2018年5月以7.02元/股，耗资1.01亿元，增持公司1443万股。

朱荣斌原任职碧桂园联席总裁，其于2017年7月加盟阳光城。年报披露，在阳光城的所有高管中朱荣斌年薪最高，但也不过350万元。从持股为零到过千万元，朱荣斌出资超亿元，是其薪酬的近28倍。

与其年薪相比，朱荣斌的增持可谓大手笔。可不管是大股东的增持，还是高管斥巨资的买进，阳光城的股价并未受到利好的刺激，反而一路走低直至创下近3年来的新低。

在这背后，即将迎来解禁的中民投该何去何从呢，近乎100%质押的大股东是否感受到了市场的丝丝寒意呢？

危险的质押

阳光城的单一大股东并非控股股东阳光集团，而是上海嘉闻投资管理有限公司（下称“上海嘉闻”），这源于公司近3年前的一次定增。

2015年12月30日，阳光城完成了45亿元的定增，上海嘉闻以6.16元/股包揽了此次定增。锁定期满3年后，即2018年12月31日这部分股票将解禁。

上海嘉闻的实际控制人是鼎鼎大名的中民投。在彼时定增之时，中民投巨资入股阳光城的消息一度引发市场热议，而今即将解禁的上海嘉闻将使中民投陷入解禁即浮亏的尴尬之中。

2016年和2017年，阳光城每年的分红方案为每10股派0.5元，并未进行股本的送转，这意味着上海嘉闻的持股成本仍超过6元/股，为6.06元/股。截至目前，阳光城的股价在5元/股附近波动，如果在未来两个多月内公司股价无法上涨至6元/股之上，持股3年的上海嘉闻解禁时不但没有任何回报，反而明显浮亏。

45亿元的投资如果不能换来任何回报，这样的投入产出比或许是中民投没有想到的。阳光城的控股股东阳光集团不但是中民投的股东之一，公司董事局主席林腾蛟也是中民投的监事，如果没有这样的关系，中民投是否还会包揽这次定增呢？

值得一提的是，在2015年的定增中，阳光城表示，45亿元的投资将全部投向上海等3个城市的4个项目，且预计3年内4个项目都会完成，合计为公司将贡献14.73亿元的净利润。

阳光城2017年年报显示，在上述4个项目中，上海杨浦平凉路项目和杭州翡丽湾项目完成了5亿元和3亿元的募集资金承诺投资总额，投资进度均为100%。而上海唐镇项目计划投入募集资金18亿元，实际完成15.74亿元，投资进度为87.43%。计划投入募集资金最多的西安上林雅苑项目2017年末累计投入只有2.5亿元，仅占18.51亿元计划额的13.51%。

2016年，上述4个项目合计实现的效益为4.81亿元，2017年上升至6.64亿元，合计11.45亿元的回报与预期的近15亿元尚有不小的差距，大部分都需要西安上林雅苑项目来弥补了。

与中民投可能面临的浮亏相比，阳光城控股股东的质押更加危险。根据员工增持公告，阳光集团及其一致行动人东方信隆资产管理有限公司和福建康田实业集团有限公司合计持有阳光城17.58亿股，累计质押16.73亿股，占其所持公司股份的95.17%。

这就是说，阳光城的控股股东及其一致行动人基本上已经全部质押了手中所持阳光城的股份，如果阳光城的股价持续下跌而引发质押触及预警线或者平仓线，控股股东及其一致行动人将面临无股可补的窘境，这是否也是其不断增持公司股份的动机之一呢？

截至10月20日，在A股上市房企中，收入超过阳光城或与之相仿的房地产公司中，控股股东鲜有如此之高的质押比例。蓝光发展（600466.SH）已经属于质押较高的公司，截至10月19日，公司大股东蓝光集团的质押数量为12.38亿股，比例也不过77.28%。

收入相仿的公司中几乎全部质押的仅有泰禾集团（000732.SZ）一家。根据公司10月17日公告，控股股东泰禾投资持有的6.09亿股中的6.04亿股已经全部质押，质押比例同样接近100%。

除了阳光城和泰禾集团两家闽系房企之外，虽也有大股东全部质押的情形出现，如海航基础（600515.SH）等房企的控股股东全部质押，但其营收规模远不及两家闽系房企。

阳光城控股股东频繁质押显示了其对资金的渴求。实际上，3年前借贷不过300亿元的阳光城如今有息负债已经超过千亿元。对于一家新晋的闽系房企来说，公司的债务攀升太快了，而且借贷成本也高于多数同行。

千亿元高息借款

通过招拍挂和并购两种手段，阳光城的存货规模迅速攀升至千亿元以上。截至2017年年末，公司的存货为1264.91亿元，跻身A股上市房企前10。2018年半年报时，阳光城的存货小幅增加至1411.3亿元。

2015年，阳光城的存货为423.83亿元，规模在上市房企的20名左右，2016年存货为747.21亿元，排名达到第10。在存货超千亿元的上市房企中，阳光城是攀升最快的，可支撑公司存货激增的是高企的利息成本和债务规模。

阳光城2018年半年报透露，公司依然严控融资成本，但报告期公司平均融资成本为7.49%，之前一路走低的融资成本在2018年开始调转了方向。

根據年报，2015-2017年的各年年末，阳光城融资余额分别为372.43亿元、693.76亿元和1134.89亿元，平均融资成本分别为9.41%、8.42%和7.08%。虽然融资成本不断下降，但仍然超过了7%。

在2017年收入与阳光城相仿的上市房企中，阳光城的融资成本略显领先。荣盛发展（002146.SZ）2017年新增融资470.58亿元，净增融资150.09亿元，年度平均融资成本6.5%。

首开股份（600376.SH）2017年年末的融资总额为1025. 59亿元，整体平均融资成本5.15%；金地集团（600383.SH）更低，2017年年末，公司债务融资余额为553.54亿元，债务融资加权平均成本为4.56%。

金科股份（000656.SZ）和中南建设（000961.SZ）虽然没有披露整体融资成本，但也分类介绍了银行和非银行金融机构贷款以及债券融资的利息区间。与之相比，阳光城的利息区间上限同样最高。

利率高企意味着公司将支付更多的利息费用。根据年报，2015-2017年，阳光城“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”分别为25.04亿元、38.77亿元和68.34亿元。阳光城在这3年里每年的现金分红不过2亿元出头，因此，大部分现金支出都用来支付利息了。

在“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”与之类似的上市房企中，大部分房企的分红金额都超过了10亿元，仅以2017年为例，首开股份分红总额为15.48亿元，河北两大房企华夏幸福（600340.SH）和荣盛发展分红26.59亿元和18.26亿元，金地集团分红23.93亿元，招商蛇口（001979.SZ）的分红更是高达49.01亿元。

阳光城这一年分红总额只有2.03亿元，在2015年和2016年也仅有2.15亿元和2.03亿元。显然在扣除了分红的影响后，阳光城支付利息付出的现金占比更加明显。

从阳光城2018年半年报披露的融资成本看，公司的整体融资利率走高已经是不争的事实了，公司目前融资公告透露的信息也展现了这个趋势。

阳光城日前确定了公司2018年公司债第一期的票面利率，此次公司债发行上限为10亿元，最终阳光城发行了11亿元，规模超出了预期；计划发行利率询价区间为6.5%至7.5%，最终公司确定的发行利率为7.5%的上限。

2018年半年报显示，阳光城公开发行的公司债有4期，2015年发行的两期票面利率超过了5%，分别为5.18%和5.4%，2016年发行的两期公司债利率下降至4.8%和4.5%。

阳光城非公开发行公司债的次数更加频繁，利率也相对公开发行的公司债更高。2015年，公司有5期非公开发行公司债，票面利率6.5%-8%不等；2016年发行了3期，票面利率在5.5%-7.5%不等，利率小幅下降；2018年发行的一期票面利率上升至7.8%。

同样走高的包括中期票据。阳光城2017年发行的中期票据利率在6.2%和7%之间，2018年已经发行的两期中期票据利率已经达到7.5%和8%了。

在降杠杆的持续高压下，宽松的利率环境已经收紧，短期内利率走高似乎难以逆转，高度依赖借贷的房企融资成本增加难以避免。

高企的借贷成本并未打消阳光城融资的念头。如前所述，3年时间，阳光城的有息负债已经从不到400亿元突破了1100亿元。在收入相仿且披露融资规模的上市房企中，阳光城同样最高。

2017年年末，金地集团债务融资余额为553.54亿元，金科股份融资合计677.16亿元，中南建设融资合计535.9亿元。首开股份的融资余额接近阳光城，为1025.95亿元，但其融资成本比阳光城低了约两个百分点，利息负担明显较阳光城更轻松。

房企資金主要来源于两个通道，一是借款，二是回款。阳光城之所以债务规模迅速过千亿元，与公司的低回款率或许有一定关系。

在公司2017年年报中，阳光城并没有披露其全年销售金额，不过公司债却透露了这个信息。阳光城2018年公司债募集说明书披露，2017年，公司实现签约销售金额915.3亿元，同比大幅增长97.94%。

在募集说明书中，阳光城还表示，2016年，公司实现房地产销售金额462.42亿元，与2015年相比同比上升55.07%。由此可知，阳光城2015年销售规模约为300亿元。3年时间，公司的销售规模不止翻了两倍。

与2017年销售近千亿元规模相比，阳光城的回款情况并没有这么乐观。公司年报显示，2017年公司全年累计回款金额626亿元，虽然回款完成了年度计划的107%，但仅占销售规模的68.39%，即回款率不到七成。

2017年，营收规模超过或者与阳光城相仿的上市房企回款质量如何呢？在年报中公开披露相关数据的公司中，阳光城是最差的一家。

荣盛发展年报披露，2017年公司合同金额为679.3亿元，销售回款612亿元，占签约额的比例超过90%；金科股份则公告，2017年，公司各业务板块全年实现销售金额约658亿元，销售回款约550亿元，回款占比也高达83.59%。

2017年，金地集团实现销售金额1408.1亿元，虽然公司没有直接公布回款金额，但金地集团表示2017年公司的销售回款率超过90%。上述3家同行的回款率都在八成以上，只有阳光城的回款率不到七成。

回款率低于同行，存货又急剧攀升，除了大规模借款，阳光城似乎没有更好的办法了，短时间内的大量借款或许又导致了公司的借贷成本高出同行。

借款的迅猛增长导致了阳光城负债率的高企。2017年年报和2018年中报时，剔除预收款后阳光城的资产负债率分别为66.84%和61.1%，看似并不高，可如果看净负债率，阳光城在同行中再次名列前茅。

简单地说，净负债率就是指企业的有息负债减去货币资金后与所有者权益之间的比例。由于多数房企并未发行永续债，因此暂时不考虑永续债的影响。

截至2017年年末，阳光城的净负债率约为251.88%，在A股上市房企中虽然不是最高但排名前四，2018半年报小幅下降至232.45%，但也仍居高位。

如果考虑到阳光城发行的40亿元永续债，公司的净负债率将陡增。2017年年末，阳光城的永续债规模为40亿元，2018年半年报时增加至50亿元，如果将永续债当作债务而不是所有者权益，2017年，阳光城的净负债率将上升至304.85%，2018年半年报时将为288%。

净负债率高并不一定就意味着高风险。如果借款构成中长期借款和债券的占比较高，那么即使净负债率偏高，企业也有足够的时间来应对这种风险。在负债急剧膨胀的这几年里，阳光城的短期借款并未明显增加。

2015-2017年，阳光城的短期借款分别为169.18亿元、145.71亿元和174.07亿元，2018年上半年为131.08亿元，公司的短期借款基本变化不大。2015-2017年，阳光城应付债券分别为66.81亿元、152.52亿元和85.77亿元，2018年上半年为108.44亿元。虽然波动明显，但绝对值也在较小区间变动。

真正呈规模增加的是长期借款。2015-2017年，阳光城的长期借款分别为94亿元、337.9亿元和562.75亿元，3年时间增长了近5倍。2018年上半年末，阳光城的长期借款规模进一步小幅攀升至594.65亿元。

这样的借贷结构基本上还是合理的，公司并没有大规模增加短期借款来支撑项目的长期运作，可借款终究是需要偿还的。长期借款不会短时间带来还款压力，但在几年后会产生集中还款的压力。2017年，这种压力开始显现。

2015-2017年，阳光城一年内到期的非流动负债分别为42.45亿元、38.76亿元和311.14亿元，阳光城在2017年年报中的解释是，“部分长期借款和应付债券将在1年内到期所致”。2018年上半年，阳光城一年内到期的非流动负债仍保持310.55亿元的高位。

还款的高峰渐次而至，又恰逢整个社会去杠杆、利率全面走高的时期，借新钱还旧债意味着未来更高的利息负担。从目前阳光城发行的融资利率来看，这样的事实正在上演。

可一个奇怪的现象是，虽然阳光城有息负债规模已经超过千亿元，但公司的资产负债率不但没有增加，反而原地踏步，阳光城能够保持负债率基本不变的秘密武器是什么呢？

少数股东权益利器

2015-2017年，阳光城的资产负债率分别为80.42%、84.29%和85.66%，看似不低，但预收款的影响较大。扣除预收款之后，阳光城2015-2017年的资产负债率分别为66.52%、69.48%和66.84%，2018年上半年小幅降至61.1%。

虽然融资规模急剧攀升，但阳光城的负债率基本维持不变。在负债增速要快于资产增速的情况下，阳光城是如何做到负债率的稳定不变呢？

少数股东权益的迅猛增长是一大利器，这也可以理解为阳光城与合作方对某一地产项目的共同开发。3年时间，阳光城的少数股东权益增长近6倍。

2015-2017年，阳光城的所有者权益分别为137.42亿元、189.24亿元和305.7亿元，两年时间增加了1.22倍。这其中，少数股东权益分别为17.28亿元、57.21亿元和114.19亿元，两年时间绝对值增加了近百亿元，增幅达到560.82%。2018年上半年，阳光城的少数股东权益进一步增加至139.31亿元。

同期，阳光城归属于母公司所有者权益分别为120.14亿元、132.03亿元和191.5亿元，两年时间涨幅不到60%。2018年上半年，阳光城归属于母公司所有者权益小幅增加至209.93亿元。

如果是合作开发导致少数股东权益增加的话，一般情况下，上市公司少数股东损益也会随之增加。如万科、金地等在少数股东权益增加时，少数股东损益也随之增长。但在阳光城这里，虽然少数股东权益增加了数倍，少数股东损益几乎没有任何变化甚至是减少。

2015-2017年，阳光城少数股东损益分别为3.15亿元、2.01亿元和1.66亿元，2018年上半年更是仅有368万元，少数股东损益并没有随着少数股东权益的增加而增加。即使房产项目有一定的结算周期，但2-3年时间应该足够陆续结算了。

这是否意味着阳光城的少数股东权益隐藏着“明股实债”的猫腻呢？中债资信评估有限责任公司指出，作为资金密集型的房地产行业，在融资环境趋紧的背景下，能有效降低财务杠杆、优化合并报表的“明股实债”融资成为房企重要的融资手段之一。

在实际操作中，房企会采用附属或隐性合同等手段来避免其在合并报表层面被确认为负债，以少数股东权益的形式体现。“明股实债”融资在合并报表层面增厚了股东权益，隐藏了负债。

“明股实债”合作方的少数股东权益主体有一定的特点，比如频繁变更少数股东，少数股东主体或者其实控人是基金、信托等金融机构。

需要注意的是，阳光城的合作对象中就出现了金融机构的身影。

根据阳光城年报和半年报，福州阳光新界房地产开发有限公司、福州汇友房地产开发有限公司和福州盛阳房地产开发有限公司是阳光城的3家重要的非全资子公司。根据启信宝工商查询可知，在2017年上半年，西藏旭瑞嘉创业投资管理有限公司（下称“西藏旭瑞嘉”）成为这3家公司的少数股东。

由启信宝工商查询可知，2017年6月28日，西藏旭瑞嘉成为福州汇友房地产开发有限公司和福州盛阳房地产开发有限公司的少数股东，持股均为49%，阳光城的持股从100%下降至51%。不到一周后的7月3日，西藏旭瑞嘉入股福州阳光新界房地产开发有限公司，持股49.59%，在此之前福州阳光新界房地产开发有限公司也是由阳光城及其全资子公司全资持有。

启信宝工商信息显示，注册资本1000万元的西藏旭瑞嘉成立于2017年4月底，两名自然人股东胡燕群和叶玉娇分别持股60%和40%。也就是说，在成立不到3个月之后，西藏旭瑞嘉就连续与阳光城达成了生意上的合作。

而且，根据天眼查，福州阳光新界房地产开发有限公司、福州汇友房地产开发有限公司和福州盛阳房地产开发有限公司的最终受益人共有四位，除了西藏旭瑞嘉的两位股东胡燕群和叶玉娇之外，还有吴洁和林腾蛟，而林腾蛟现任阳光城的董事局主席，吴洁为阳光城现任监事长。

西藏旭瑞嘉的主业是创业投资管理，这显然与房地产开发毫无关系。而且工商信息显示，西藏旭瑞嘉也不能参与发起或管理公私募基金，也无法公开募集资金，金融衍生品业务也无法涉足，公司似乎只能以自有资金开展业务了。

阳光城2017年年报显示，福州阳光新界房地产开发有限公司、福州汇友房地产开发有限公司和福州盛阳房地产开发有限公司期末少数股东权益余额分别接近13亿元、10亿元和12.5亿元，如果扣除本期归属于少数股东的损益的影响，西藏旭瑞嘉对上述3家房地产公司的投资额分别恰是10亿元、13亿元和12.5亿元。

即西藏旭瑞嘉向这3家公司的投入就达到了35.5亿元。可根据启信宝工商查询，其经营范围的最后一句清清楚楚的写着“不得从事房地产和担保业务”，那么与阳光城的合作又算什么呢？

西藏旭瑞嘉向阳光城投入的35.5亿元是不会计入阳光城的借款中的，这只会增加公司的少数股东权益。以金融机构作为完全少数股东合作方的并非西藏旭瑞嘉这一家个案。

根据2018年半年报，阳光城原本100%持股的上海迅腾博房地产开发有限公司和上海泓远盛房地产开发有限公司发生股权变更。启信宝工商信息显示，上海霍玛企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“上海霍玛”）成为这两家公司的唯一少数股东，持股分别为48.39%和48.78%。

阳光城半年报显示，2018年上半年末，上海迅腾博房地产开发有限公司和上海泓远盛房地产开发有限公司的少數股东权益余额为15.01亿元和15亿元。在扣除少数股东的损益的影响后，上海霍玛向两家公司的投资额正好是15亿元。

启信宝工商信息显示，上海霍玛成立于2018年4月底，两名自然人股东乔婷婷和乔晋阳各占50%的股份，6月11日，上海霍玛入股阳光城上述两家房地产公司完成了工商登记变更。

虽然相关部门发文严控“明股实债”，但在行业发展向好时，“明股实债”满足了项目开发方和资金提供方的各自需求，可一旦项目不及预期，背后隐藏的风险会如影随形。

在形势喜人的销售面前，积攒在阳光城水下的是债务冰山还是现金源泉呢？

就文中所提到的种种问题，《证券市场周刊》记者向阳光城发送了采访函，但截至发稿未获回复。