光大控股陈爽：中国经济转型，世界不可错过

魏枫凌

中国经济在增速降低、外部环境复杂化的同时，国内体量巨大的传统产业转型升级，提高效率，这既是中国经济发展的必然趋势，也给全球投资者提供了在其他经济体无法觅得的投资机会。

外资还会买入中国资产吗？还会买入多少？

中美贸易战、GDP增速放缓、A股市场下跌、人民币汇率贬值压力等等，这些可能都是足以让普通投资者对中国经济和中国资产失去信心的理由。

但是根据联合国贸易和发展会议10月15日发布的报告显示，2018年上半年，中国吸收的外国直接投资（FDI）逆势增长6%，总额超过700亿美元，成为全球最大的FDI流入国。

另据中央结算公司和上海清算所数据，截至2018年9月末，境外机构持有的人民币债券托管余额上升至16890亿元，相比2017年年末，托管余额11474亿元增长了5416亿元。

中国经济减速，转向高质量发展，稳定金融机构与实体经济杠杆率，令部分以往唾手可得的高回报投资机会如过眼云烟。美联储持续收紧货币政策，全球贸易环境不稳定，也导致了离岸美元市场流动性收缩，新兴市场国家接二连三受到冲击，就连长牛不破的美债和美股也在10月加快调整。中国光大控股CEO陈爽在该公司投资年会期间对本刊记者表示，在这一不稳定的环境下，资产管理机构需要储备更充裕的流动性，以应对全球结构性的资产价值重估。

曾首批获得中国合格境内有限合伙人（QDLP）资格的6家大型国际对冲基金之一奥氏资本首席执行官Robert Shafir认为，中国经济相对其他主要经济体就具有更高的独立性，且在扩大双向开放。陈爽认为，转型升级的中国经济正在为全球投资者们提供新的投资机会。

在陈爽看来，全球投资者无论是偏好中国境内市场还是境外市场，不动产、权益还是固定收益，一级市场还是二级市场，短久期还是长久期，都不应错过中国经济转型升级这一时代主题，以制造业为主的传统行业转型升级和居民消费升级是两条核心投资逻辑，金融资本也可探索并参与促进实体经济提升资源配置效率。

不动产：“城市更新”重赋能

国家统计局数据显示，9月份一线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格环比由升转降，二三线城市涨幅回落，1-9月商品房销售面积同比增速比1-8月份回落1.1个百分点。此外，全国房地产开发投资同比增速也比1-8月份回落0.2个百分点。

随着地方政府落实房地产调控主体责任，需求量价齐跌，供给也在放缓，单靠住宅开发销售已经不足以支撑房地产行业的长期稳健发展，也不足以给还希望投资于中国房地产行业的投资者带来合理的风险收益。在中国经济转型升级的重要关口，存量不动产还能提供哪些投资机会？

“城市更新”是改造不动产将其位置和用途更好地匹配起来。光大安石资管总裁胡兵对本刊记者表示，这将是房地产行业具有长足发展空间的一项新业务。

“位置无疑是投资不动产最重要的因素，但是随着城市发展，时代变迁，城市规划和不动产的周边环境也在改变，建筑物即便占据黄金地段，但位置和早期设计的用途未必符合当前的需求，这会令其价值大打折扣。”胡兵说，例如中国住宅小区的对公建比例的强制要求，城市内商场和写字楼的错位。纽约曼哈顿写字楼林立，到了夜晚就没有人，因此，近年来也在发生大量的写字楼被改造成商业和公寓的案例。

在胡兵看来，之所以出现城市更新的需求，其根本原因是现代人生活方式的改变。“如今人们会要求工作、娱乐、居住融合在一个建筑物里面，而不必城里城外长距离奔波，以节约出行的时间，这就导致原来功能单一的办公楼要和其他商业地产功能融合。”

城市更新的另一个需求来自于生活和工作时间越来越模糊，处理工作越来越多在移动设备端完成，因此，对舒适的公共场所需求在增加，这也是当前写字楼和购物中心改造的趋势。

商业不动产的开发经营可以用标准化的方式进行，也可以定制化。在标准化开发经营模式下，不同地区商业物业的品牌甚至可以接近80%都类似，这有助于快速扩张，在广大三四线城市铺开。但是一二线城市特别是中心商圈，这种“工业化”的经营模式对区位、客群、消费环境的更高需求难以满足，经营也需要加入定制化。“消费者以精神属性来选择自己偏爱的购物中心，例如北京几大商业区就有相对特定的客群。”胡兵说。

空间距离决定了在便捷的特点上实体零售永远无法和电商竞争，但据胡兵观察，线上的成本和收费在增加已经接近临界点，现在生产企业在线上和线下也在逐渐区别开产品线。

更重要的或许是需求端的相对区分。“电商是效率取向，线下消费是利用闲暇的愉悦与满足取向。中国相对其他国家更高的劳动参与率，尤其是女性劳动参与率，决定了中国工作人群在电商普及后被释放了更多的闲暇时间。”胡兵指出。

胡兵認为，在提升土地资源的使用效率方面，资产管理机构可以扮演重要的经营管理角色，而不仅仅是对建筑物的改造和翻新。“房地产市场价值随着经济周期有很大起伏，但如果不是作为交易性资产，那么相对更重要的是不动产的现金流。” 他对本刊记者表示，商业改造和经营应为长期现金流服务，对那些缺乏市场估值的不动产，先参与管理输出对资产管理机构而言也是一种长期尽调和估值的办法。

2018年以来，在国内长租公寓市场需求和政策的支持下，住宅地产租金证券化成为部分房地产企业、租赁服务企业以及金融机构探索试水的领域。“但目前全国来看租售比偏低，导致看重现金流回报率的资产管理机构暂时难以进入这一市场。”胡兵说。

“半导体的市场就在中国”

中国产业升级曾采取了以技术换市场的策略，但中美贸易战令各界担忧中国即便扩大市场开放，也将难以再通过FDI的形式获得附带高技术含量的外资。

光控华登全球基金董事总经理王毅哲对本刊记者表示，以其管理的半导体及电子信息产业基金为例，一方面因为由美元募资设立；另一方面由美国华登国际担任联合GP，且LP来源分散，因此虽然绝大多数标的是美国公司，但暂时没有受到中美贸易战的政治影响。“但未来还要继续观察。”

陈爽则表示，无论中资企业还是跨境资管机构面对美国对华态度的转变，需要积极应对，包括向美方CFIUS申辩行使权利。

在王毅哲看来，在半导体领域，与其说中国以市场换技术，不如说放眼全球这个市场就在中国。“全球半导体市场年产4000亿美元，有60%在中国，美国企业不可能完全放弃。”

半导体行业的产业链上游是芯片设计，下游是方案公司、代理公司、制造公司以及终端应用的各类制造业和服务业企业。

王毅哲援引全球半导体行业权威机构Insights的数据称，2019年行业仍将增长，长期中国乃至全球半导体渗透率还会上升，通信和交通行业是需求增长点。“手机半导体元器件占比以前在20%-30%，现在智能机可达80%。半导体占到传统燃油车20%-30%，占新能源车在60%。”

他进一步介绍称，除了产业升级换代以外，商业模式创新和消费升级对存储类半导体的需求呈几何级数上升，如共享单车、外卖企业用于客户信息的存储和运算，而且数据量是呈现几何数量级增长的。此外，机器学习的运算也对半导体需求巨大，例如服务器端的应用，智能城市、智能家电等终端设备与设施应用等。

当前无论是国际私募股权基金市场募资与退出，还是跨境贸易结算与信贷，都面临美元流动性紧缩的难题。在2018年上半年，全球私募股权基金募资规模下降了约20%，科技股估值下降了约30%。此外，发展中国家对终端消费设备的订单虽然开始恢复，但与前两年还是有差距，对国内半导体产业链下游也有冲击。

王毅哲认为，从长期看，国内半导体产业面临的更主要问题是，应用已经起来了，但是研发能力和生产能力还不足。产能的增加也有其供应链，需要有大量长期资本来投资芯片装备制造这一底层行业。

王毅哲指出，因芯片装备制造资金需求量大且回报率低，需要有政府资金的支持，但私人资本可以辅助做配套设备和配件的供给，尤其是采购先进的生产装备。“这是国家资本在发展产业未必能实现得了的地方，市场化资本则可以更好地实现。”

陈爽进一步表示，在全球范围配置资源是不可阻挡的趋势，中国在全球产业链中的位置不可替代，半导体就是最明显的一个例子。“中国继续做好自己的工作，依然会吸引全球投资者来进行资产配置。”

二级市场：外资被动配置汹涌

MSCI新兴市场指数已经纳入中国的A股，不断提升A股权重，沪港通、深港通已经运行较为成熟，2018年又有望见到沪伦通推出，再加上证监会也放开了外国个人投资者账户直接购买中国股票，A股的投资者结构加快与国际市场接轨。

“改变投资者结构是A股市场的长期制度性建设之一，国际化也是其中的一步。成熟市场因为早已去散户化了，主要是以机构投资者为主，机构投资者里面又越来越多的是以被动投资者为主。”光大控股股票投资主管吴元青对本刊记者称，“从中长期来看，中国证监会还一直致力于推动养老金、企业年金、社保等长期机构投资者入市。只是在大家很悲观的时候就忽略了这些因素，但是这些因素从中长期来看是很重要的。”

光大控股首席投資官杨平对本刊记者指出，最近几个月，在很多A股投资者对市场不乐观的情况下，实际有一些外资的机构投资者在加大对中国市场的投资比重。“这种提高并不意味着对中国市场怎么乐观，而是因为中国基于全球市场的地位和作用，外资在资产的被动配置的要求下，必须要把他的资金配置到中国资产。”

总的来讲，随着中国A股市场在全球地位的不断提升，中国市场越来越开放，随着人民币全球化的不断推进，这种资产被动配置现象还会继续。“作为主动基金投资者来说我们肯定要顺应趋势，未来随着更多外资被动投资者入市，市场偏好与风格也将发生变化。” 吴元青同时表示，当前A股估值无论是从对比以往的绝对水平，还是对比其他市场的相对水平来说，都还是可以的，归根结底还是信心的问题。

A股市场投资者结构的国际化也推动了市场其他方面的变化。“以往做A股的就是做A股，做港股是做港股的，做美股的是美股。如今沪深港甚至其他外盘的一体化，实际上是要求基金经理不能仅仅只是做A股投资，或者只适合做港股投资，更要关注与其他市场的联动。” 吴元青说。

就A股市场短期机会而言，吴元青认为，一些经营现金流较好、流动性储备好、基本面又已经渡过最困难时刻的传统行业存在预期差。

杨平同时表示，随着中国经济从高速增长转向高质量发展，中国将成为一个制造业品类最齐全、产业链最完整的国家，也是一个全世界的消费市场。中国制造业不断地提质和消费市场不断地壮大，可能会出现一批消费业巨头以及一批制造业巨头。“这些公司融合了多个行业，又具备相应的体量，投资者们可能在全球其他任何国家都难以找到。这就如同美国市场可以诞生全球领先的科技型巨头。”

在债券市场，当前境外机构配置境内利率债是最主要的市场趋势。除此以外，光大控股固定收益投资主管钟富荣指出，“中资机构发行的离岸高收益债，以及当前在股市深度调整后的可转债，整体来看具备较好的投资机会。”

中国金融市场开放已经迈出了明显的步伐，金融服务业开放也已经在最高层面做出了承诺。陈爽则指出，未来希望能够看到金融服务业开放的加快落实，包括境内公募基金对境外机构开放控股权。

科技赋能传统产业提升效率

中国以“世界工厂”立足于全球产业链分工，如果和其他经济体竞逐更高端的设计研发环节则需要更多时间，那么借助科技改造生产环节是短期更现实的发展方向。

实际上，即便是新兴初创企业，流量为王的模式也已经是不可持续的“传统模式”。光际资本董事总经理艾渝对本刊记者表示，2018年以来，更多初创企业从 “互联网+”往“AI+”或者是科技赋能转变，原来以2C为主的公司在往2B转。“在很多头部的投资机构里面，这应该已达成了共识。”

中国网民已经在10年间从2亿人增至7.26亿人，增速在过去3年间降至5%左右，各个行业的互联网巨头已经出现，依靠流量越来越难成功。

国家统计局数据显示，2018年前三季度，高技术制造业投资增长14.9%，增速比1-8月份提高两个百分点，比全部制造业投资高6.2个百分点；制造业中技术改造投资增长15.2%，增速比全部制造业投资高6.5个百分点。

“整个国家大势都是往这个方向发展，你就顺势而为地往这个方向进行投资。”艾渝说，“未来中国最大的机会就来自于这些传统得不能再传统的行业的升级改造，像农业、公用事业、交通运输、制造业等等，提升它们的劳动生产率。”

陈爽进一步指出，“尤其是如果更多的中国制造业企业能和现代的数控技术、英特网技术相结合，和未来的AI技术相结合，让整个过去的传统机械制造业突然之间变成了智慧制造，将会释放出很大的生产力，这是投资人不容错过的机会。”

“例如我们看到小区门禁系统生产企业通过与人脸识别技术结合，把居民的信息收集储存起来，不仅可以为基层政府管理社区服务，还能孕育一个崭新的科技生态圈。再比如，在PE业内，医疗、零售、影视、养老原本都是大家熟悉的服务行业，但如今与科技结合之后，又被赋予更多新的含义。”陈爽说。“微观例子有很多。总之，对于境外的资金投到中国来，其实机会还是很多的。”