货币市场基准进化

魏枫凌

随着三方回购在银行间推出以及同业存单净融资额收窄，质押回购利率相比于Shibor的基准作用进一步提升。

人民银行10月16日宣布，将在银行间债券市场推出三方回购交易。这一旨在精细化回购交易担保品管理、加强交易双方风险控制的政策，对提升质押回购利率的基准性也起到一定作用。

随着外资更多参与中国债券市场，作为货币市场基准利率之一的质押回购利率在形成机制上也将要和世界成熟市场的通行模式接轨。三方回购正是国际普遍采用的模式。

除了质押回购外，同业存单也是商业银行在货币市场开展中短期融资的重要工具。由于其具备持续滚动发行、发行利率参照Shibor、二级市场流动性高、定价市场化等特征，因此，还起到加强Shibor作为货币市场基准利率定价功能的作用，尤其是在3个月期限这一重要位置。

但2018年下半年以来，同业存单净融资额逐月收窄。市场分析认为，银行1年期以内的货币市场负债逐渐向结构性存款转移。供给减少导致了同业存单利率下行，但未来下行空间已经有限，同业存单利率或已至阶段性底部。货币市场利率下行，期限利差收窄，给人民币带来了一定的贬值驱动力。但若同业存单利率触底助推Shibor利率以及期限利率不再继续收窄，那么会相应地缓和人民币贬值压力。由于银行降低金融市场投资的杠杆倍数，未来同业存单或难以回到2016年发行盛况，同业存单对Shibor的支持也有所降低。

此外，人民银行还在近期宣布，已经和香港金管局签署合作备忘录，为在人民币离岸市场发行央票提供便利。在货币市场基准利率改革时期，将来央票利率有望为离岸人民币市场提供又一个新的定价基准。

三方回购终“官宣”

为了进一步促进交易便利化，外汇交易中心近年来已经推出了X-Repo匿名点击业务，其质押券范围限于国债、央票、政金债等利率债的范畴内，虽然在很大程度上提高了交易效率，但并未改变双边撮合交易的实质。

“匿名点击就好比是生产力的提升，但是还没有带来生产关系的变化。”一位货币市场资深人士曾对本刊记者指出。

三方回购交易是国际成熟市场常见的一种回购业务模式，交易双方仅需讨论融通资金的金额、利率及期限，而担保品选取、估值等管理由第三方机构根据约定负责执行。

“实际上这一措施已经酝酿了很多年，实施机构早就准备就绪，并不存在技术上的难度，此前就只差官方正式下决心推动了。”一位债券市场资深人士称。“现在债券市场对外开放加速，宣布推出三方回购顺应了开放的趋势。”

“相比于双边回购而言，三方回购的优势在于正逆回购方只需协商融通资金的金额、利率、期限等要素，不需要确定具体的质押券、折扣率及估值等要素，第三方将自动选取质押券并提供估值等服务。”兴业银行首席经济学家鲁政委表示。

近年來，中国银行间债券市场回购交易参与主体日益多元化，风险与成本效率意识不断提升，对于回购交易担保品精细化管理的需求十分迫切，与此同时，回购市场的风险防控也有待强化。人民银行称，在银行间债券市场推出三方回购交易，有利于市场参与者更加便利地开展回购业务，降低结算失败等风险，也有利于保证回购交易存续期间风险敞口得到有效覆盖，提升风险防控能力。

当前，银行间市场债券登记托管结算机构可作为第三方机构提供三方回购服务，未来具备相应能力的大型银行也可提供三方回购服务。

“在国际上常见的三方回购模式下，资金融入与融出方就交易金额与利率达成一致后，第三方从资金融入方账户中自动选取适当的债券作为质押品。这意味着第三方选取信用债还是利率债存在一定的不确定性。如果资金融出方是商业银行，就可能面临不同的风险资本占用成本。”鲁政委对此指出，“因此，如果在银行间市场推行三方回购，或许需要改进三方回购流程，既可以考虑对选取债券种类做出限制，也可以考虑先确定券种后确定利率的模式等。”

存单向结构性存款切换

根据Wind统计数据显示，截至10月19日，2018年同业存单累计净融资规模为10823亿元。9月，同业存单净融资规模为-1467亿元。其中，发行总额达19964亿元，平均发行利率为3.3%，到期量为21432亿元。在10月，截至10月19日，同业存单净融资规模为-2977亿元，发行总额达8706亿元，平均发行利率为3.33%，到期量为11683亿元。

未来3个月，市场上将分别有14553亿元、14301亿元、4656亿元的同业存单到期。

同业存单最近3个月的净融资额在逐步下降。有分析认为，这是因为银行正在将负债端的同业存单逐步转化为结构性存款。

法巴银行中国利率汇率策略师季天鹤指出，导致同业存单发行量下降的因素，可能是资管新规出台以来，大量银行理财转变为结构性存款。2018年下半年以来，每个月这一新增规模可达3000亿-5000亿元。

只要7天回购利率还在目前水平附近，3个月Shibor也很难进一步大幅度下行。从供求的结构来看，上行的来源要么是银行重新开始发行同业存单，或者是同业存单的买盘出现下降。据市场人士介绍，2017年，外资看重同业存单的性价比，大量买入，而2018年以来，利率债的价值成为更受追捧的资产，外资则成为影响边际供求的重要因素。

“目前境外机构由于离岸人民币资金的紧张，开始减持境内的同业存单，但这方面的卖盘规模不大，影响还很有限。”季天鹤进一步指出，即使3个月Shibor温和上行，对于国债也未必有看得见的影响，实体经济恐怕也是感受不到的，但是人民币远期曲线则会相应抬升，对于人民币汇率就会有更多的支持。

探索离岸市场定价基准

当前3月-1周Shibor的利差，比2016年资金极松时还要低，而12月-3月Shibor的利差极大，是2016年以来最宽水平，接近历史峰值。在季天鹤看来，人民币对美元汇率对10年中美利差可能并不敏感，而是对短期中美利差敏感。和人民币汇率更有联系的，应该是1年以内的利率曲线，因为境内企业基于实需，交易很多远期，而境外人民币玩家也多通过远期来做多做空人民币。

目前，人民币汇率疲软不振的重要原因，在于在岸的远期曲线太低。8月份的数据表明，实施了远期购汇准备金之后，远期购汇的规模大幅下降。但是，远期结汇的规模并没有起来，因为远期点仍然很低，往往为负，从而使企业缺乏远期结汇的动力，继而造成即期人民币也缺乏支持。

值得注意的是，在岸市场虽然是利率与汇率价格形成的主要市场，但是离岸市场对在岸价格的影响相当大。而离岸相比于在岸投机需求更强烈，也更缺乏完整的金融定价基准，因此价格经常出现大起大落。在金融市场开放的背景下，稳定在岸市场也需要离岸市场的稳定。除了诸如外汇市场直接收紧流动性之外，为离岸市场提供定价基准，便利离岸市场实际需求的形成，是在长期有利于离岸市场稳定的措施，也比直接收紧流动性的干预方式更加市场化，更能培育离岸市场的发展。

在人民币利率曲线的长端，离岸国债是人民币长期利率的定价基石。自2017年以来，财政部恢复在香港发行美元国债，为人民币与美元比价进一步提供基准，也为境内其他发行人在境外发债提供定价基准。

货币市场的定价基准也在完善当中。9月20日，人民银行和香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，旨在便利人民银行在香港发行央票，丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。

央票创设之初的作用是为资本流入时期银行对冲外汇占款不得不投放的基础货币提供一个回笼的渠道。以往发行时，定价基准并非是主要的考量目标。

在一位银行金融市场部分析师看来，此次筹备发行离岸央票，定价基准的功能可能要明显大于影响流动性的功能，而且离岸央票其实对离岸流动性影响远小于在岸市场。“而且真要收紧离岸流动性的话，靠发行离岸央票还不如限制大行对外拆借容易。”

兴业银行则指出，如果境外投资者用来认购央票的资金，是清算行在央行的人民币，那么离岸央票对于在岸就没有影响。如果境外投资者的认购资金，是在境内银行的人民币，那么离岸央票的认购，最终会体现在境内银行在央行头寸的上缴，和境内机构认购央票的效果类似，也就会对境内银行间利率造成影响。