从连续融资理论看可转换债券的作用

俞斌

【摘 要】我国的可转债市场发展至今已有27年了，2006年《上市公司证券发行管理办法》的实施，使可转债市场迎来了一个繁荣期，本文首先梳理了可转换债券与连续融资的相关文献，又对可转换债券对连续融资的具体作用进行了阐述。

【关键词】连续融资；可转换债券

一、引言

可转换公司债券经过近几年的快速发展，已经成为上市公司进行再融资的主要方式。Mayers（1998）通过把可转债的研究放到两阶段的项目中，说明了其节省发行成本与避免过度投资的作用。因此，连续融资假设的观点对我国企业利用可转债进行再融资过程中遇到的问题具有启发意义，对其进行研究是有一定的必要性的。

二、可转换债券发展历程

可转换债券是一种新型的融资工具，它在资本市场上有着不可取代的重要地位。世界上第一只可转换债券是由美国NewYorkErie Railway公司于1843年发行的，距今已经有175年的历史了。德国于1937年通过股份法对可转换公司债进行了规定，日本在昭和13年修改商法后，开始采用这种债券。相较而言，我国的可转债市场起步稍晚一些，我国的第一只可转换债券是由琼能源于1991年发行的，可转债在我国的资本市场上已有27年了。

三、文献回顾

尽管可转债对于连续融资的意义重大，相比之下，发行可转债的定价问题以及发行条款问题的研究较多，而其对于公司进行连续融资的作用研究却比较少。

Mayers（1998）研究了一个以未来投资期权价值的不确定性为基础的连续融资问题，认为可转换债券的转换期权特性在公司连续融资过程中能减少发行成本并控制管理者过度投资动机。当投资期权项目有价值时，可转换债券节省发行成本缘于转换把资金留给企业并降低了财务杠杆；当投资期权项目没有价值时，可转换债券通过赎回把资金返还给转债持有人又控制了过度投资问题。

Mayers的连续融资理论假设项目有两个阶段，T=0时公司有一个项目1需要融资，T=0至T=1是盈利的，且另有一个投资期权Ⅱ，它的投资期权价值在T=0时是不确定的，在T=1 时才能确定，在T=2时才能得知该投资期权是否盈利。在公司的投资决策过程中，有两个重要影响因素：发行成本和过度投资成本，其中，固定成本（F）和可变成本（V）共同组成了发行成本。此时有以下3种融资方案可供公司选择：

方案一：在T=0 时，公司发行两期普通债务1D +2D，金额分别等于项目I和投资期权II所需的资金量，债券期限从T=0持续到T=2，发行成本为1C = F +1DV+2DV。

这样做的益处是：T=0时，公司可利用的资金比较充裕；T=1时，若公司认为项目II有投资价值，这种方法就节省了项目II在T=1时进行融资所需的固定成本F。但是，如果在T=1时，公司认为项目II没有投资价值，由于债券2D的本金要等到T=2时才需归还，导致公司仍会投资项目II，即产生了过度投资成本。

方案二：在T=0 时，发行一个短期债券STD1，期限为T=0至T=1，金额为项目I所需的资金量，发行成本为1C = F +1STDV。这样做的益处是：公司可以等到T=1时，即项目2期权价值显现时再决定是否为其融资，这样可以避免投资过度风险。但是，如果项目2在T=1时显现出了投资价值，那么再对它进行融资时，发行成本则会变为2C =1C +2STDV=2F +1STDV+2STDV，即发行成本增加了。

四、可转换债券对于连续融资的具体作用

1.降低了融资成本

与股权融资相比较。因为股票具有收益性、不可偿还性等特性，所以，上市公司采用增资扩股的方式进行股权融资具有短期进行成本低，而长期进行成本高的特性。尽管股权融资的方式具有一定的稳定性，但它却受到原有股东的意愿与相关法律法规这两方面的制约。而可转换公司债券则凸显了其低成本的优势，在债转股之前，可转换债券依然保持债券的性质，筹资成本低，再加上利息抵税效应，发债公司实际的税后成本则更低，因此通过发行可转换债券进行融资所需资金成本要远远低于股权融资所需成本，减轻了公司财务负担。

与普通金融债券融资相比较。投资者一旦购买了可转债，就拥有了未来将债券转变为发行债券公司普通股的权利，即拥有了灵活选择转股进而获得利益的权利。所以，一般可转债的票面利率要比普通债券的低。并且中国证监会还规定，可转换公司债券的票面利率不超过银行同期存款的利率水平，而一般的，普通债券的利率要比银行同期存款的利率高，因此利用普通债券进行筹资的成本比可转换债券的高。实践同样证明了这一点，如2015年格力可转换债券，期限为5年，票面利率第一年为0.60%、第二年为0.80%、第三年為1.00%、第四年为1.50%、第五年为2.00%，远低于同期普通债券利率。

与短期融资券比较。随着市场环境的愈发激烈，融资成本也不断上涨。短期融资券的发行相对容易，发行量较大，从债券信息网统计数据来看，2018年第一季度，共有106家企业累计发行短融117期，发行量达到了1013.10亿元的规模，发行企业数、发行期数、发行量环比增幅均在25%以上，同比增幅均在8%以上，融资需求的增长推动了短融发行量的增长，短券发行量供过于求，其成本也随之上升。

2.延迟股本稀释

股权融资的实质是增加新股数量或者向原有股东配股，这两种方式都增加了公司的股份数。在公司股本扩张后，新股东与老股东一样，不仅拥有公司事务的决策参与权，而且在净资产所有权及收益分配权等方面也拥有同等的权利，此时公司的经营规模与利润如果不能得到同等比例的增长，那么，新股份将会摊薄原股份的每股收益，稀释公司的其他权益。

可转换公司债券能够延缓股东权益稀释速度，淡化股本稀释的影响，放慢股权融资过程中每股EBIT的稀释速度。可转债具有看涨期权的特性，这就意味着当发行人基准股票下跌时，它将保持其公司债务形式不变，这时的可转换债券持有者一般不会进行转股，因此这时候发行的可转债也不会摊薄公司股东权益；而当发行人基准股票上涨时，转股价格溢价的约束将会使具有一定的上涨空间的可转债持观望态度，此时可转换债券持有者一般也不会进行转股。并且当公司股价上涨时，可转债能够避免股东权益的迅速摊薄，将其不利影响降到尽可能低。

3.发行可转债操作灵活

可转债是一种操作灵活的融资工具。首先，可转债的发行受政府约束较少，公司可按需发行。其次，可转换债券既有股票的性质又有债券的性质，因此它可以灵活地对各要素进行搭配组合，不仅可以做优先债券还可以做次级债券；不仅可以赎回，还可以到期还本付息。无论是利率过低时还是股价高涨时，公司都可以先赎回可转债，再采取其他方式进行融资。为了避免可转债债转股对发行公司权益、业绩的摊薄，公司也可赎回可转债。

五、总结

可转换债券作为一种新型融资工具，如果能够得到有效利用，将会有利于公司的发展。本文回顾了关于可转债的研究成果，在Mayers（1998） 研究的基础上，进一步阐述了可转债对于连续融资的作用，即有利于延迟股本稀释、融资成本低、融资规模大等等，因此我国应建立可转债信息披露制度，增加可转换证券的投资品种，鼓励公司利用可转债解决融资问题。

参考文献：

[1]江美芳，朱冬梅. 从连续融资视角探讨可转换债券问题[J]. 集团经济研究，2007（28）：246-247.

[2]连淑芳，李昌荣. 从连续融资理论看分离式可转换债券在公司融资中的作用[J]. 南昌航空大学学报（社会科学版），2008， 10（4）：53-56.

[3]Mayers D. Why firms issue convertible bonds： The matching of financial and real investment options[J]. Journal of Financial Economics，1998， 47（1）：83-102.