上市公司资本结构优化研究

胡赛飞 李浩

[提要] 我国经济步入新常态以来，对于经济金融极具敏感性的上市公司来说，要使自己在愈加严峻的经济形势下获得持续发展，则需要从自身内部的资本结构角度来着手。上市企业要生存发展，必须要有资金作为后盾，作为上市企业融资决策关键的资本结构，它是企业融资决策活动的最终反映。因此，在我国步入新常态经济形势下，上市企业的资本结构如何改善调整，对于我国上市企业和整个社会经济健康运行都产生重要的实践和学术理论意义。

关键词：上市公司；资本结构特征；问题研究

中图分类号：F27 文献标识码：A

收录日期：2018年7月30日

一、前言

近年来，我国政府不断深化经济体制改革，股票金融市场也不断发展，作为金融经济生活必不可缺的一个元素——上市公司，它也日渐发挥着不可替代的作用。一个上市企业未来的发展战略以及能够走多长走多远，90%以上是由它自身的资本结构来决定的，所以资本结构在企业的运营发展中扮演着必不可少的角色。

二、资本结构的定义及其特征分析

关于资本结构（简称CS）概念的界定，学术界有不同的定义，但基本一致认为其是企业各种资本的组合构成以及它们各自所占的比例关系。在当前我国处于经济中高速增长的新常态背景下，要全面挖掘出企业在追求利益最大化过程中相关受益者的内在约束监督机制，就不得不深入研究Capital Structure的特征。资本结构呈现出总资产负债率偏低，但逐渐呈升高趋势，外源融资比重高，内源融资比重低；股权融资与折旧融资存在显著行业差异；上市公司负债水平呈递增趋势；上市公司CS比率总体偏低，且对公司成长性影响不显著；影响上市公司CS变动的因素范围比较广泛；中国上市公司的债务期限结构以短期债务为主等特征，主要是受国家宏微观经济、企业本身结构等方面的因素影响。

三、上市公司资本结构问题原因分析

根据以上对Capital Structure的一系列特征和目前上市企业融资结构现状的分析，可以得出，我国上市公司的Capital Structure存在许多问题，具体有以下几个方面：

（一）盈利能力下降是上市公司负债水平过高的重要原因。自从2015年我国进入经济中高速缓慢增长的新常态以来，各种小公司的业绩都呈现出不景气的现状，企业的利润额减幅特别大，有些资不抵债的小型企业甚至关门大吉；在这样的保守型的经济背景下，对外界经济大环境极具敏感性的上市公司来说，它的股票价格和盈利水平毫无疑问的会下降，由此必然招致企业保留盈余的缺乏，进而加剧负债额的攀升和负债率的进一步增大。

（二）企业规模扩张推动资产负债率节节攀升。在我國经济普遍呈现保守型的状态下，为了刺激拉动经济的增长，作为拉动中国经济增长的三驾马车之一的投资必然成为国家财政货币宏观调控政策的首选。而企业要通过投资来扩大自身的规模，盘活公司，必然会大规模举债，尤其是对于一些工业制造企业和建筑器材行业来说，要想在这一不活跃的经济大环境下仍然保持自己在市场上的竞争力，必须借助负债融资这一工具，然而这样做的后果之一就是负债率随着企业规模的扩张也节节攀升。

（三）企业破产机制不健全，负债融资约束机制软化。根据近年来国内外专家学者的研究可以看出，在国内上市公司中，它的管理层员工持股水平与企业的负债率是反比例关系。这从一定程度上反映了管理人员持股的激励机制和负债融资的约束机制作用并没有充分的发挥出来。目前，部分企业利用我国相关破产机制不健全打擦边球，这就容易出现负债率提高不等于破产率升高的现象。

除以上几点之外，也存在国有产权虚置与“免费搭车”现象共存、金融约束迫使上市公司走上负债融资之路、债权人的保护程度低，影响了债务期限结构等方面的诸多问题。

四、上市公司资本结构优化对策

基于以上我国上市公司Capital Structure存在的一些问题，参考国内外专家学者研究的理论观点和现代金融市场实际运行中的状况，从以下几个方面对上市公司的资本结构优化提出相应的建议对策：

（一）对公司自身资本结构优化的建议

1、注重公司的规模。相比规模较小的中小企业来说，规模较大的企业更容易获得债务资金，并且它的融资成本与其他的融资方式相比就低一些。因此，上市公司应该先摸清自身的实力状况、规模大小，进而据此来合理择取资本来源的方式。

2、注重公司的盈利能力。盈利能力的高低是企业能否存在并且长期发展的关键，有序融资理论和国内外相关经济专家进行的实证研究都充分地证明这一结论：盈利能力的大小对公司融资渠道的选择有重大的影响，盈利能力较弱的上市企业融资方法就相对较少，反之则有更多的选择余地。总之，盈利能力强弱对Capital Structure的合理调整有重大的理论现实意义。

3、注重公司资产的流动协调性和收益性。在传统的CS理论中虽然很少有涉及到资产的流动性的方面，但是近年来经济全球化的高速发展，人们的研究进一步表明它对Capital Structure有重要影响。因此，企业要达到CS优化的目的，需要在对其进行调整的过程中增强资金的流动性，这样能够保证在需要时有充裕的现金。资本的协调性是要求公司资本要能够保持量的连续比例性，同时也要在质上面具有合理适应性，这样使得资本在每个生产过程中能并存且在客观上有一定的比例关系。

（二）政府方面相关政策建议

1、进一步发展我国股票市场。近年来，有些上市公司为了争取达到股权融资的条件，竟采取违法的商业行为，人为操纵上市公司利润，我国相关管理部门为了防止这一暗箱操作，对配股和增发的条件要求都异常的严格，虽然近两年我国步入新常态，为了促进经济的发展，对某一方面的准入制度有所放宽，但是整体来说还是非常的严格。所以，我国政府相关的管理部门应当适度放宽对权益融资条件的限制，但是这并不等同于减弱了对上市企业的约束，相反这是从一定程度上进一步促进我国股票市场的发展。

2、因时制宜，完善金融市场相关法律法规。根据目前国内外的经济发展形势，几十年前制定的相关财经法规，在现在可能已经不具备时效性，需要紧跟时代发展的步伐，进行相应的调整和完善。相对健全的法律体系是上市公司能够顺利募集到资金的保证，为企业优化CS建立多元化的融资机制奠定良好的法律基石，例如完善企业破产法的破产机制，加强对上市企业债券的管理规制等措施。由于市场失灵的不可避免性，所以政府非常有必要在一定时期对金融市场的活动进行适度干预，只要这样才能保证债券交易公平公正，增强金融活动的稳定度；此外，适度放宽适度放松对上市公司股权融资的限制，有利于CS的合理优化，提高资源配置效率，提高上市公司的市值和效益。

（三）加强公司内部治理方面

1、改善和优化股权结构，降低股权集中度。一般来说，公司的决策层基本上都是由较大的股东所占据，所以在市场机制相对不完善的条件下，要想使大股东之间相互争夺的局面收到有效的约束，则可以采取将各利益主体的股权结构多样化，进而实现它们之间制衡的目的。此外，在降低大股东的股权集中度方面，可以通过继续深化股权分配改革，一改我國特殊的股权结构，彻底实现同股同权，解决长期以来困扰上市企业法人股和国家股的问题。

2、完善独立董事制度，提高董事决策的独立性。在企业中，持股较多的前几大股东一般在董事会议上的决策权就越大，出现一人或者几人独裁的问题。所以，建立独立的董事会制度，并且强化对企业内部人员的督导控制，不仅对公司的Capital Structure调整有重要作用，更关乎企业的战略和命运。要完善董事制度，首先要确立与其直接相关的内部规定，并且根据时间和事态的发展不断进行完善，同时规范相应的程序，倡导企业发挥董事作用的措施，确保董事会能够发挥它应有的作用；其次要提高独立董事所享有的股权份额，并且建立独立的董事选择制度；最后定期对董事的考核，加强对董事责任履行程度的考核，根据公司的实际发展状况，定期修订董事议事的规则。

主要参考文献：

[1]张婷婷，徐丽群.PPP项目融资的资本结构及补偿模式研究[J].现代管理科学，2016（2）.

[2]张馨丹.企业资本结构优化研究[J].财经界（学术版），2016（1）.

[3]刘曦.我国上市公司的行业资本结构特征分析[D].西南财经大学硕士学位论文，2012.6.

[4]周明.我国制造业上市公司资本结构[D].中南大学硕士学位论文，2007.11.