警惕全球通胀加速上扬趋势

□刘默

最近，一场加息潮正在席卷全球。9月11日，阿根廷央行宣布，将维持指标利率在60%不变，至少一直持续到今年12月；9月13日，土耳其央行也宣布，将基准利率由17.75%提高到24%，这是2018年以来土耳其第三次加息；9月14日，俄罗斯央行同样意外宣布加息25个基点至7.50%，这是2014年以来俄罗斯首次加息；9月26日，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至2%至2.2%，创2008年以来最高。市场预计其今年12月份还会有一次加息， 2019年估计加息三次， 2020年加息一次。

而此前，印度将回购利率从6%上调至6.25%，逆回购利率从5.75%上调至6%。这是自2014年以来印度央行首次上调基准利率。印度尼西亚将指标利率上调25个基点至5.50%，将存款工具利率上调25个基点至4.75%，将贷款工具利率上调25个基点至6.25%。此次加息是今年印度尼西亚央行第四次加息。加拿大将政策基准利率提升25个基点至1.5%，开启年内第二次加息。

在信用收缩的情况下，我们都知道资金成本将迅速飙涨，并且看到了全球各地银行间市场的拆借利率迭创新高。现在的问题是，在金融业如此发达的今天，全球金融业资金链出现问题之后，资金成本的上升，会不会进一步加大全球通胀上涨的压力？另一个更值得思考的问题是，全球通胀会不会在一个令人意想不到的时候，出现突然的加速上扬？如果是，这将是一个令人恐怖的消息，其对全球金融市场的打击巨大。事实上，全球加息蜂拥而至的迹象表明，这种全球通胀出现突然加速上扬的可能性是存在的。

可以看到，2018年以来，全球主要经济体通胀整体呈现上升趋势。具体来看，美国7月份核心个人消费支出(PCE)物价指数同比已达2%，8月份薪资同比增长达2.9%，这构成了美国通胀进一步上行的动力；欧元区通胀中枢也在逐渐上移，截至8月，欧元区调和CPI已连续3个月保持在2%以上；阿根廷的通胀率高达30%以上；委内瑞拉年度通胀率已经超过82766%；土耳其8月份消费价格指数比去年同期上升17.9%，幅度为2003年以来最高；菲律宾8月份通胀率达到6.4%，创9年来新高，远超菲律宾央行设定的2%-4%的目标；8月俄罗斯通胀升至3.1%，预计年底将升至4.2%；加拿大通胀率已经慢慢超过央行设定的2%的目标，且还在不断走高；2018年年初以来，印度国内的通胀一直高于印度央行4%的中期目标；埃及2017年统计的年通胀率为34.2%，最近的统计数据为26.7%。根据国际货币基金组织(IMF)的最新预测，2018年全球通胀同比将达到3.5%。在通胀预期上移、总需求扩张、总供给趋紧、加息效应滞后的情形下，今年下半年全球通胀或升至尖峰。

全球通胀上扬有其自洽的原因：其一，随着全球复苏的主动力由美、欧渐次转移至新兴市场，发达经济体的复苏高点与新兴经济体的动能增强同向叠加；其二，发达经济体产出缺口逐步弥合与新兴经济体过剩产能出清形成总供给张力，地缘风险和贸易摩擦推动输入型通胀；其三，全球货币政策收紧对通胀的制约存在滞后，主要央行全面缩表的共振尚未出现；其四，国际油价上涨导致成本大涨，对全球通胀有一定的支撑作用，进而打击消费者及企业，使他们的消费成本和生产成本都跟随上涨。

需要警惕的一个信号是，随着全球步入加息周期，利率开始上涨，但国家的杠杆率持续攀升。根据国际金融协会（IIF）的季度报告，截至2017年第四季度，全球债务总额达到237万亿美元，比十年前增加了70万亿美元。全球债务与GDP之比仍超过300%，分地区看，四季度发达国家市场的债务比高达382%。新兴市场国家债务增加抵消了其GDP加快增长对降低债务比的积极影响，其债务比达到210%。报告提到一个令人担忧的迹象：在全球利率开始走高的背景下，多个发达国家市场家庭债务比例极高。比利时、加拿大、法国、卢森堡、挪威、瑞典和瑞士的家庭债务与GDP之比均创历史新高。意大利和爱尔兰是仅有的两个家庭债务比低于50%的发达国家。另一方面，全球资产价格泡沫明显。从2008年金融危机结束至今，全球资产价格和实体经济之间已经大幅背离。从2009年1月至今，欧洲高收益债券和标普500指数上涨超过200%，相反，美国名义GDP、美国和欧洲的工资水平在十年间累计上涨还不到50%。

而综观许多新兴市场国家的问题，一个共同点正是由于这些国家的开支早已超出自身的承受能力，并依赖外国贷款机构为这些恣意挥霍的习性提供资金支持，才终于导致了今天面临的金融风险。据统计，2017年，阿根廷外债规模约2330亿美元，占GDP比值约为40%，远高于20%的国际警戒线。2017年，阿根廷向海外支付资本利息159.06亿美元。委内瑞拉外债规模近十年来急剧增加，2017年超过1000亿美元，但外汇储备规模仅为100亿美元。在美联储加息的背景下，美元走高和美债债息上行直接导致这些新兴国家融资成本增加。

今年中国面临贸易摩擦压力，人民币汇率将会承受贬值压力，对通胀的影响会加大。

综上所述，在金融危机发生十周年之际，国际资本环境已经发生了很大的变化，导致资本大量从新兴市场国家流出。可以看到，在全球贸易摩擦升温、美元走强以及通胀担忧的笼罩下，今年以来，投资者从印度、印尼、菲律宾、韩国、泰国、中国台湾等国家或地区的股票市场撤出资金已经达到190亿美元，创下2008年金融危机以来最快资金外逃速度。值得注意的是，在资本大范围流出新兴市场的情况下，国际投资者开始抛售新兴市场国家的货币、撤离这些国家的资本市场。这样的资本流动不仅会引发连锁反应，还会引发本国资本外流的羊群效应。这种市场反应是新兴市场国家今后要高度警惕的。

诚如诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼所言，目前不少新兴国家面临的状况与20世纪90年代末亚洲金融危机时非常相似。当时这些发展中国家股市平均下跌59%，为了控制货币贬值，各国央行将利率水平推升到了不可思议的水平。乔治·索罗斯也发出了警告。他认为，与伊朗达成的核协议最终泡汤、全球范围内的贸易摩擦，必然会对欧洲经济产生负面影响并引起其他乱象，“我们可能正在走向另一场重大的金融危机”，美元飙升和新兴市场的资本外逃可能导致另一场重大的金融危机发生。现在，新兴市场正在遭遇的金融危机，印证了前述的警告和预判。新兴市场的危机主要表现在货币上，多个新兴市场经济体的货币大幅贬值，通货膨胀加剧，并带动股市大跌，部分国家还出现了社会动荡。

面对全球如此境况，中国需要高度重视。中国8月份价格指数上涨反映了多个涨价迹象，比如中美贸易摩擦导致关税提升带来价格上涨；原油价格上涨推升价格；人民币贬值引发输入性通胀；不少商品价格已经出现了上涨迹象，在商品期货市场上，越来越多的商品价格开始上涨。不过仅凭这些现象尚不足以断言中国高通胀的到来。目前农产品总体价格仍处在低位，尚属于恢复性上涨。因而农产品价格的变化并不是宏观政策引发的，也不是通货膨胀的表现。有论者言，人民币汇率的动荡才是最近商品价格波动的客观原因。短时间内，人民币的贬值会带动商品价格上涨。8月份以来人民币汇率从震荡趋稳，一定程度上影响了物价。今年中国面临贸易摩擦压力，人民币汇率将会承受贬值压力，对通胀的影响会加大。因此，维持人民币汇率稳定，对于下半年控制通胀就有了特别意义。