A股估值处于历史底部，是机遇也是挑战

龚方件

对于中国A股的投资者来说，2018年8月份的这段日子非常难熬，受到中美经贸摩擦、经济指标下滑等多种因素的影响，今年春季之前触碰两年以来新高的3587点“白马行情”给人们带来的喜悦已经烟消云散，开始不得不面临前途未卜的忐忑和迷茫。人们不禁问道：A股为何会出现这一轮下跌？调整是否已经真正到位？未来还会引发系统性风险吗？

其实，决定股票市场走势的因素十分复杂，人们往往是“不识庐山真面目，只缘身在此山中”。要看清当下的中国股市，必须放在不同的维度中来分析评判。

回顾2018年上半年，A股主要股指从阶段新高到阶段新低上演了一波“蹦极”行情，特别是在6、7月份接连失守3000点、2900点甚至2700点关口。在市场机构投资者看来，近期一些前期积累的风险事件逐渐暴露，同时叠加外部不确定因素，我国股市、债市及汇市出现一定调整，这些调整反映出投资者预期的变化，也是金融体系向市场化转型、各类风险回归的必经阶段。但从总体来看，市场调整幅度在可控范围内，不应将金融领域的阶段性表现夸大为整体“金融恐慌”。

海通证券研究所策略分析师荀玉根称，上半年股市低迷，短期影响市场情绪的因素确实存在，比如美国单方面挑起贸易战、国内去杠杆背景下信用违约不断。但站在中长期的视角看，目前A股已经进入估值合理区域。中国金融四十人论坛高级研究员管涛也称，8月1日美国政府拟对约2000亿美元中国产品加征25%关税的消息短期内或许会给金融市场带来负面情绪，但长期看来中国金融市场发展的基本面没有发生变化，无需高估其带来的影响。

截至2018年8月6日，上证综指、深证成指、创业板指市盈率分别约12倍、20倍、39倍，而以往历次熊市底部的市盈率约为10～16倍。机会是跌出来的，传统行业、周期性行业估值已处于历史底部，风险收益比显著提升，未来优质企业上行空间远远大于市场下行风险。“从估值角度来看，目前A股市场总体估值已经可比于历史上几个大底，估值处于底部区域。”中信证券研究部首席策略分析师秦培景说，从企业利润增速看，当前A股上市公司的盈利增速要比历史上其他几个大底时期还要高，而中美经贸摩擦等對A股整体盈利影响也相对有限，市场的安全边际较高。另外从国际比较看，中国股市处在绝对的价值洼地，上证综指12倍左右的估值，不仅大幅低于美国的24倍，相对比新兴市场国家的印度（22.8倍）和巴西（18.8倍）也是大幅低估。

一边是内资普遍情绪低迷，另一边境外资金却在逐步建仓A股。数据显示，近期沪港通、深港通北上资金流入加速，4、5、6、7月份分别净流入387亿元、508亿元、285亿元、284亿元，较2017年月均水平166亿元大幅提升。“内外资分歧加大的原因关键在于两者投资决策的角度不同，境外资金在做选择题，环顾全球，发现A股估值和业绩匹配度不错，从中长期角度出发认可A股目前的投资价值。”荀玉根称。

更让人欣喜的是，当前的中国金融监管架构与几年前相比已经有了巨大变化，监管力量的协同性今非昔比，金融市场总体也在朝着健康的方向发展。如7月2日，新一届国务院金融稳定发展委员会成立并召开会议，一个高规格、多部门的金融协调机构亮相，这让维护国家金融安全的机制更加健全，“监管体系建设和金融风险处置取得积极成效……金融乱象得到初步遏制，市场约束逐步增强，市场主体心理预期出现积极变化，审慎经营理念得到强化，金融运行整体稳健”。而8月6日，备受市场期待的养老目标基金也正式亮相，包括华夏、中欧、南方、鹏华等在内的首批14家基金公司旗下养老目标基金当日获批。从海外市场来看，养老目标基金发展空间巨大，也有望为市场带来长期“活水”，每年可新增规模3000亿～4000亿元。

截至2017年末，美国个人养老账户规模为8.9万亿美元，在养老金体系中占比32%。其中，目标日期基金和目标风险基金总规模超过1.5万亿美元，而在2003年末，这一数据仅为0.13万亿美元，在短短十余年间，美国养老目标基金规模增长逾10倍。

国际货币基金组织第一副总裁大卫？利普顿说，鉴于中国过去几十年的成功改革以及中国政府的坚定承诺和决心，相信中国能够实现经济的再平衡调整，转向更加可持续的发展模式。发展路上必然伴随着挑战和困难，资本市场更是如此，不经历风雨怎能见彩虹。正如一位1996年进入股市的业内人士王先生感慨：“区区22年时间相对资本市场来说真不算长，其间数次经历过类似的市场恐慌，结果终究是一场暴雨过后的晴朗。”

王先生认为，今年以来90%的个股都处于熊市调整中，而纵观从2015年5178点大盘熊市以来，个股慢熊阴跌的熊市格局已经延续两年之久。比较明显的是，去年12月以来，日成交金额在1000万元以下的个股家数急剧增多，这个现象一方面说明个股依然处于总体熊市格局中，另一方面也说明这些个股的熊市状态已经到了尾声。

根据全球股市的一般规律，熊市的最后阶段一定是仙股盛行，而仙股盛行的一大标志就是大量成交稀少的个股出现，这个现象在今年8月份加速上演。所以王先生大致的判断是，2018年的股市有望上演2005年见大底的一幕，但具体如何形成底部，仍有待观察。“这两年，价值投资的观念逐步深入人心，以‘陆股通为代表的北上资金，对机构资金的交易行为产生了很强的指引，造成今年大而美的市场现象。目前市场中越来越多的人坚定地认为未来‘一九行情将永远呈现，A股也会像港股一样，大量的仙股、垃圾股长期没有翻身之日，但我个人对此持有一定的保留态度。”

目前，王先生比较看好三大领域，即大消费、医药板块和新能源汽车。消费领域中，他更倾向于大众消费品。因为大众消费品是政策扶持的重点，也是未来中国经济转型的方向，是代表人民生活水平向品质化发展的重中之重，啤酒、调味品、植物蛋白饮料、休闲食品等领域的消费升级，将会带来下一个伊利和海天的机会。

医药领域中，在医药股的大逻辑下，市场最常说的是老龄化。以美国为例，人口老龄化的必然结果是花钱的人越来越多，交钱的人越来越少，从而加大医保基金的收支失衡，使医保控费被动强化。但换个角度看，那些医保基金不支付，或者支付比例很低的子行业，它们受到的影响会小很多。如消费升级属性的名贵中药、一定程度上可自行提价的眼科手术和生长激素类产品等。

此外，在我国目前4000多家医药企业中，大部分都是普药生产公司，存在的过剩问题导致同一药品品种甚至会出现近百家生产商，而鉴于一致性评价动辄需要上百万的费用，大量中小公司将会退出部分品种，这给留下的龙头公司预留了更大的市场空间。

新能源汽车即将进入年销百万辆时代，业绩和估值有望双提升。新能源汽车作为国家发展战略，一直保持较高增长，继2016年、2017年的销量分别突破50万辆、70万辆之后，2018年将突破100万辆，进入新的台阶。随着政策推动结合产业进步，新能源汽车的景气度将继续维持在高位，相关企业显著受益于行业发展，其业绩和市值会大幅提升。预测在未来，新能源汽车在政策保驾护航以及产业自身进步的背景下，将在几年内一直维持快速增长。长期而言，随着更多优质产品的入市，以及性价比的提升和基础设施的完善，此行业将会迎来更大的发展机遇。

总体而言，目前无论是从股价估值，还是政策导向来看，都应该是A股市场的底部区域。不过，究竟是市场底、估值底，还是政策底、经济底，那就需要靠走势一步步验证了。1990年12月上海证券交易所开业，在28年的风雨阳光之后，我们相信A股的未来会越来越好，它将为广大投资者带来平稳合理的收益，而不是一次次的一夜暴富。