十年美股牛市会终结吗

陈芬

目前美国失业率是4.1%，位于历史最低位水平，通胀率只有2.2%。

2008年金融危机之后，美股涨幅巨大，开启了十年牛市历程。在近期，由于受到利率、贸易战等诸多因素的影响，海外投资波动比较剧烈，而之前上涨的龙头股也有一定幅度的调整。在2018雪球中概高峰论坛上，泽诚资本投资总监余晓光表示，美国股票市场虽然上涨近十年，但从美股这些年最主要的上涨动力看，其总体估值水平比较合理，美国股票市场资产有效性很高。在美股持续上涨的过程中，不同的行业和企业处于不同的周期下，并没有形成一致性的泡沫牛市。他建议投资者一定要结合自己的股票去看待当前的市场，而不是采纳那些群体性的、表面的观点去作为投资的依据。

波动不代表下跌

从宏观层面，余晓光指出利率的变化是影响市场的一个重要因素。他说，通过研究美国的利率，并观察1955年到2018年间的变化，其中截取90年代后的三段加息案例——90年代初的加息、1994年的加息周期及2005年之后的一个加息周期，会发现一个显著特征：当处于加息周期时，美股市场的波动率会增加。从2018年开始，股市波动率变大，未来一段时期内会常态化。但余晓光说，波动率大不代表未来会持续下跌，二者并非因果关系。

从美联储的角度来看，加息是美联储对经济调节非常重要的工具，无论是2000年互联网泡沫，还是2008年次贷危机之后，美联储都迅速的降低了利率，向市场提供流动性，以缓解当时的危机。

余晓光分析了在这三次加息周期中，美国失业率、通胀率、10年期国债的利率的情况，他指出，目前美国失业率是4.1%位于历史最低位水平，通胀率只有2.2%，而中国的通胀率现在大概是2.9%。10年期国债的利率则在2.75%左右，回报率不如股票具有吸引力。

从1950年到2017年失业率的变化曲线上看，目前美国已经处于历史最低的失业率的范围，大概在4.1%左右。而无论是2000年互联网泡沫、2008年次贷危机还是上世纪90年代初的全球化，所面临的都是产业升级导致生产力关系发生变化，新的产业对老舊生产力的替代过程中，会导致失业率在短期内持续提升。如果从这个角度看美国当前的就业是非常充分的，而且特朗普对于移民条款的改变，也有助于美国的失业率保持在比较低的状态。余晓光说。

余晓光认为，市场会用股票回报率与长期国债回报率对比。在美国的整个历史加息周期当中，只有长期国债利率高于4%-5%的时候，才会对股票的吸引力产生替代作用。现在美国10年期国债收益率在2.75%左右，标普500今年平均PE是17，10年期国债利率相当于37倍的PE，显然股票的回报率更具吸引力。

关于资产泡沫化

对于舆论关注的“贸易战”，余晓光说，美国经济与中国的贸易之间，早已经形成了共生的关系，不存在任何一方脱离另一方而独立存在的发展，所以贸易战不具备全面爆发的可能。但就某些行业的进口关税重新商定一些条款，是完全可能的。“贸易战”是否会对所投资的企业产生负面影响，才是投资者需要关心的，而科技行业通常在这方面的敏感性较低。美国与中国的贸易互惠，对美国自身经济健康程度，保持低通胀有很大的作用，投资者如果持有的是贸易关联性低的股票其实不需要过分关心这一块儿。

借用美国的中产阶级扣除通货膨胀后家庭收入30年增长图，余晓光分析说，1985年，大概是5万美金就是中产阶级，而现在这一标准是6万美金，30年间增长20%，其实是不多的。如果去看中国可支配收入曲线，会发现最近十几年是以非常快的速度在创造财富。特朗普当上美国总统之所以获得大量劳工阶层的支持，和美国的中产阶级、蓝领阶层的收入在过去几十年都没有较大增长有很大关系。虽然他们的可支配收入没有增长，但是生活质量也并没有显著的下降，或者说之所以还能维持相对好的中产阶级的生活，也是因为进口中国的大量廉价商品，有效地提升了美国居民消费质量。

余晓光指出，如果从数据上看，中国的人口增长反而是比较严重的一个问题。人口是一切经济活动的基础，人口增长率的差异可能会在未来的二三十年通过经济发展被放大。最典型的负面案例就是日本。日本进入人口负增长之后，生育率根本没有抬头的趋势，因为亚洲国家，本身生殖意愿就比较低，而且对外来移民的态度又十分封闭。中国如果步日本后尘的话，未来很可能会是对经济发展很大的一个挑战。而且美国，因为出生率比中国高，还有每年三百万左右的新增移民，人口增长也比较健康，而这会是中美竞争优劣的一个重要条件。

因为贸易战、加息、通胀抬头、投资者的减持、包括这段时间腾讯的大股东减持等，当前市场有很多看空的声音。但是不能忽视技术进步、估值合理、收入提升等情况，像2017年标普500中企业的盈利比2016年提升个位数，大概是8%左右，今年因为减税的影响，2018年比2017年标普500的盈利提升在18%-20%。余晓光表示。

余晓光认为，美国股市整体估值还是处于合理的水平，甚至一些大的科技巨头因为某些事件导致股价下跌，估值还下降了。从过去导致经济危机的历史案例看，目前并不存在一些所谓的大范围的群体性狂欢，从而导致大范围的资产泡沫化。

关注具体持仓

如何看待当前的海外市场的投资？余晓光表示，对于这个问题，虽然不同角度会有不同的切入点，但是从投资者的视角，必须结合自己手中的具体持仓，从而审视自己持仓是否会受到上述各种因素的影响。他举例说，不同公司的商业模式不同，从而对利率的敏感程度就不同。而任何对于宏观风险的分析，也必须结合个人手里面的股票，包括成本结构，要看所持有的企业和行业的状况是在复苏初期、发展中期还是饱和的后期？

余晓光分享说，“这两年有一个很重要的投资现象，就是各行各业都在去杠杆的过程中，并没有新增的产能。很多行业，比如废纸行业、啤酒行业、房地产行业，这些行业现在的经营环境和之前发生了很大变化。没有新的进入者会不计成本地进行恶性竞争，而大家在去杠杆的过程中，也大大改善了企业的资产负债水平。这些年很多好的投资机会，都是来源于这样的模式。”另外一点，是当前持有的企业是否被市场充分认知，比如去年涨得比较好的房地产公司，尤其是香港的内房股，价值在一波声势浩大的去库存中已经一次性兑现。而像奶粉行业、啤酒行业、教育行业等其他行业，仍处于价值实现的过程之中，市场上还有很多好的机会未被市场充分认知与挖掘。结合自己的投资与宏观敏感性的分析，会有一个更公允的判断。

另外，美国股票市场虽然上涨近十年，但其总体估值水平还是比较合理的，而美国前几年也炒了_一些概念性的股票，可穿戴式设备、VR等，现在再看这些股票都已经跌得很惨了，美国股票市场资产的有效性是非常高的。在美股持续上涨的过程中，不同的行业和企业都是处于不同的周期下，并没有形成一致性的泡沫牛市。投资者一定要结合自己的股票去看待当前的市场，而不是采纳那些群体性的、表面的观点去作为投资的依据。

如果所持仓是一两年前建立的仓位，需要观察这笔投资是否已经被市场充分认知，是否泡沫化或者是高估。如果所投资的公司、投资的行业目前还只是行业发展中期或者是初期的弱复苏状态，而由于加息等不确定性因素导致市场波动，反而是加仓的大好时机，因为最终市场还是会关注企业盈利的成长，从而给予一个合理的估值。