中粮地产买大悦城，为何多花了近20%？

贾国强

日前，中粮集团旗下上市公司中粮地产（000031.SZ）发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（下称“《草案》”），拟以144.47亿元收购明毅有限公司（下称“明毅”）持有的大悦城地产（00207.HK）全部股权。

明毅是大悦城地产的控股股东，直接持股数量91.33亿股，持股比例为64.18%。这次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

明毅的实控人是中粮集团，此次交易属于关联交易。有类似做法还有央企保利地产，均属于同一控制企业旗下A股上市公司收购港股上市公司。在富力地产（02777.HK）、万达酒店发展（00169.HK）等内房股回A之路遭遇颇多挫折的情况下，央企整合旗下地产股的意图能如愿以偿吗？

发行价格超过目前中粮地产股价近两成，中粮地产公告称将不作调整

本次交易主要是以发行股份的方式完成，中粮地产将向明毅发行21.42亿股股份，发行价格为6.84元/股。相较此前公告的发行价格6.89元/股，有少许减少。公告称，主因是今年7月10日中粮地产实施了2017年年度权益分派方案，向全体股东每10股派0.55元（含税）。

对于为何此前发行价格确定为每股6.89元的问题，中粮地产解释称， 公司把2018年3月31日作为定价基准日，在定价基准日的前20个交易日均价7.59元/股、前60个交易日7.64元/股、前120个交易日8.15元/股，按照不低于90%测算，依次分别为6.83元/股、6.89元/股、7.34元/股。

业内人士认为，这种测算方法适宜在上市公司股价平稳时期，如果公司股价处于上涨时期，发行价格存在低估可能；如果公司股价处于下跌时期，发行价格存在高估风险。

而今年以来，A股地产板块跌幅较大。以深证房地产指数（399637）为例，1月2日收盘指数5847.09，10月9日收盘指数为4172.45，跌了1674.64点，跌幅28.64%。

由于中粮地产自2017年7月22日至定价基准日一直停牌，所以定价基准日的股价也等同于2017年7月21日收盘价7.95元。其10月9日收盘价为5.56元，每股跌了2.39元，跌幅30.06%，与整个深证地产板块跌幅差不多。

单从数据分析看，目前中粮地产5.5元左右的股价，比此次关联交易的价格低约1.3元，发行价超过目前市场价近20%，中粮地产显然是买贵了。

9月13日，中国证监会向中粮地产下发反馈意见通知书，其中在第三个问题明确提到发行价格问题。证监会提出，调价触发条件的设置是否符合《上市公司重大资产重组办法》第四十五条规定，是否全面、合理；调价基准日的确定方式是否明确、具体、可操作；目前是否已经触发调价条件，上市公司有无调价安排。

10月8日，中粮地产对上述问题回复称，深证房地产指数当前已触发发行价格调整条件，但是综合考虑目前公司股价水平、公司股票近期走势并与明毅充分沟通，公司董事会同意本次发行股份购买资产的发行价格不做调整。

《草案》称，最终发行价格尚须经中国证监会核准。

商业地产呈现结构性过剩态势，大悦城地产经营压力不小

如果说发行价格相较目前市价有高估风险，标的大悦城地产的状况又如何呢？

《草案》显示，剔除中粮地产2017年度现金分红因素，交易价格变为144.47亿元，主要是综合考虑了标的资产历史投资价值、净资产价值、可比公司及可比交易估值、标的资产的资产状况、盈利水平、品牌优势等因素，兼顾了交易双方股东的利益。

在成本法计量（编者注：A股地产股多采用成本法计量，港股地产股如大悦城地产采用公允价值计量，二者差异较大）下，大悦城地产2017年底对应股比的归属于母公司股东的净资产为75.17亿元，相对144.47亿元交易价格，将产生69.3亿元的差额。

一位券商人士向《中国经济周刊》记者分析说，根据《企业会计准则第20号——企业合并》，从最终控制方的角度来看，合并前后实际控制人并没有发生变化，企业支付的成本与被购买企业账面价值的差额将冲减企业的资本公积金。而资本公积金是净资产的一部分，这意味着合并完成后上市公司的净资产会大幅度减少。

2017年底，中粮地产的净资产为66.3亿元。

不过，为了保证股东权益，交易双方签署了《减值补偿协议》，一旦完不成承诺，交易对方将向中粮地产补偿，补偿上限不超过交易价格。

2016年度，大悦城地产营收69.87亿元，归母股东净利润为-1.54亿元；2017年营收116.58亿元，归母股东净利润为4.5亿元；2018年前5个月，营收35.9亿元，归母公司净利潤11.81亿元。

大悦城地产年报显示，2017年业绩向好，主要是因为海南LOFT产品热销、二期推盘去化迅速，以及杭州大悦城写字楼实现整售导致。

《草案》显示，2018年前5个月大悦城地产净利润较高的原因之一，是出售了持有北京长安街W酒店100%公司权益。

虽然大悦城近几年营收数据尚可，但依旧困难不小。中粮地产称，2015年以来，宏观经济形势变化、全国商业地产供给大于需求、行业政策紧缩导致开发商开发意愿下降，商业地产开工面积呈逐年递减趋势，商业营业用房投资额增速、办公楼投资额增速均低位运行，商业地产行业整体呈现结构性过剩态势。

此外，大悦城地产部分下属公司于境外开展业务，在实际经营中存在因汇率波动而导致公司发生汇兑损益的风险。中粮地产向证监会的回复公告显示，2016年度、2017年度和2018年1—5月，大悦城地产汇兑损益金额分别为5646.51万元、3848.93万元和6021.59万元。